王忠民

　　隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，特別是隨著我國(guó)金融體制改革的逐步深化，金融杠桿已從宏觀(guān)層面的經(jīng)濟(jì)調(diào)控滲透到微觀(guān)層面包括市場(chǎng)主體經(jīng)營(yíng)決策在內(nèi)的幾乎所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)當(dāng)中，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。但杠桿不同于其他金融工具，其在發(fā)揮功能作用的同時(shí)，一旦管理不當(dāng)，結(jié)果可能適得其反，以致產(chǎn)生預(yù)想不到的破壞性，小到導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，大到引發(fā)系統(tǒng)性金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)。如何有效運(yùn)用、管理和配置杠桿，是當(dāng)前國(guó)民經(jīng)濟(jì)尤其是金融領(lǐng)域中一個(gè)十分重要的問(wèn)題，而從歷史角度分析杠桿的演變?nèi)ハ颍�能為我們理清未�?lái)處理杠桿問(wèn)題的思路。

　　過(guò)去的杠桿去哪兒了

　　杠桿是自改革開(kāi)放以來(lái)一直被我們運(yùn)用的一個(gè)工具。杠桿聚焦的領(lǐng)域往往也是資本流入量最大的領(lǐng)域。這些領(lǐng)域獲得的回報(bào)率也較高，客觀(guān)上促進(jìn)了這些領(lǐng)域的快速發(fā)展。

　　銀行業(yè)是最早配置杠桿、運(yùn)用杠桿的行業(yè)，在間接融資領(lǐng)域發(fā)揮了主導(dǎo)作用。銀行獲得利潤(rùn)的方式主要就是利差加杠桿。目前銀行利差還在2個(gè)百分點(diǎn)左右；在杠桿的作用下，銀行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率能達(dá)到20個(gè)百分點(diǎn)左右。同時(shí)，銀行業(yè)的杠桿還可以進(jìn)一步放大。通過(guò)對(duì)存款準(zhǔn)備金率、核心資本充足率監(jiān)管要求的調(diào)整，可以調(diào)節(jié)銀行的杠桿水平。所以，對(duì)銀行的所有監(jiān)管要求的實(shí)質(zhì)，就是賦予它多大的杠桿。

　　其他金融機(jī)構(gòu)也是如此。保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)用大數(shù)法則，通過(guò)保險(xiǎn)工具進(jìn)行融資，理賠后獲得承保利潤(rùn)。同時(shí)，保險(xiǎn)賠付前的資金占用和浮存金可以在金融市場(chǎng)上開(kāi)展投資，相當(dāng)于獲得了兩次杠桿的回報(bào)。證券行業(yè)此前長(zhǎng)期發(fā)展緩慢，一個(gè)重要原因在于限制了它的杠桿運(yùn)用。融資融券業(yè)務(wù)放開(kāi)后，證券行業(yè)得到迅速發(fā)展，牌照價(jià)值得以充分體現(xiàn)。

　　再?gòu)膶?shí)體企業(yè)角度來(lái)看，國(guó)有企業(yè)也有杠桿工具，這就是“資本金制度”。以基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)企業(yè)為例，在以前資本金制度下，實(shí)際杠桿是3～4倍，也就是說(shuō)，有不到三分之一的資本金就可以開(kāi)展正常的基礎(chǔ)設(shè)施投資。最近，國(guó)家對(duì)資本金的要求又下降了5個(gè)百分點(diǎn)，如鐵路、公路項(xiàng)目資本金由25%調(diào)整為20%，杠桿達(dá)到5倍。根據(jù)中國(guó)財(cái)政網(wǎng)數(shù)據(jù)，中國(guó)國(guó)有企業(yè)僅2015年9月份一個(gè)月增加的整體債務(wù)量就達(dá)到了6萬(wàn)億元人民幣，其增幅達(dá)到有史以來(lái)最大，顯示國(guó)有企業(yè)已將杠桿配置運(yùn)用到了極致。

　　國(guó)有企業(yè)還能夠運(yùn)用多重杠桿。一是直接運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的杠桿，或者說(shuō)企業(yè)在交易過(guò)程中，先占用別人的資金作為杠桿，然后獲得利潤(rùn)。二是形成利潤(rùn)后再進(jìn)行投資，進(jìn)一步獲得杠桿。三是通過(guò)上市獲得股權(quán)杠桿，當(dāng)資本項(xiàng)下的非股權(quán)性債務(wù)杠桿用到極限的時(shí)候，就可以使用股權(quán)杠桿。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，目前混合所有制改革背景下，在資本逐步分散的情況下，允許國(guó)有控股比例再降低一些。也就是說(shuō)，用較少的國(guó)有資本控制更多的其他資本，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)杠桿最大化。我國(guó)資本市場(chǎng)自產(chǎn)生以來(lái)的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)其主要功能就是服務(wù)于國(guó)有企業(yè)的杠桿需求。

　　從消費(fèi)領(lǐng)域來(lái)看，過(guò)去幾十年發(fā)展最快的行業(yè)是房地產(chǎn)業(yè)。此前，政府為了支持房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，賦予了其較多的杠桿手段。開(kāi)發(fā)商購(gòu)買(mǎi)土地可以先交保證金，交完保證金之后可以將土地抵押貸款，而樓還沒(méi)蓋好時(shí)可以先進(jìn)行預(yù)售，建設(shè)方還要墊支建設(shè)費(fèi)用，甚至跨期支付。購(gòu)房者通過(guò)貸款買(mǎi)樓，收到房款之后開(kāi)發(fā)商再去開(kāi)發(fā)新的項(xiàng)目。所以，正是由于房地產(chǎn)行業(yè)杠桿運(yùn)用到了極致，這個(gè)行業(yè)才得以快速發(fā)展，其財(cái)富積累也最快。

　　過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都依賴(lài)杠桿，地方政府不僅通過(guò)國(guó)有企業(yè)，還通過(guò)平臺(tái)公司進(jìn)行杠桿化融資，所以就出現(xiàn)了巨額地方政府性債務(wù)，目前已達(dá)20多萬(wàn)億元人民幣之巨。此后出于防范風(fēng)險(xiǎn)的考慮，中央政府要求降低杠桿。但是去杠桿非常困難，有些地方杠桿不僅降不下來(lái)，還不得不繼續(xù)維持，目前只得允許其通過(guò)具有收益來(lái)源的項(xiàng)目進(jìn)行融資，這實(shí)際上不是在去杠桿化，而是繼續(xù)釋放杠桿。從另一個(gè)角度看，不光是地方政府，中央政府每年也發(fā)行大量的國(guó)債，國(guó)債也是一種通過(guò)全社會(huì)資本來(lái)支持政府財(cái)政支出的杠桿。

　　如果自改革開(kāi)放開(kāi)始算起，杠桿作為資產(chǎn)配置、資產(chǎn)管理和財(cái)富管理的工具，已經(jīng)通過(guò)各種動(dòng)態(tài)配置過(guò)程為我們服務(wù)了37年。以上是從歷史的邏輯看“杠桿去哪兒了”。

　　現(xiàn)在的杠桿去哪兒了

　　杠桿是近年來(lái)各種重大經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的背后主角。例如，2008年出臺(tái)的“四萬(wàn)億”政策，即是用政府直接投資的杠桿化，引導(dǎo)各類(lèi)市場(chǎng)主體的杠桿化，包括杠桿的再次運(yùn)用。今年股票市場(chǎng)波動(dòng)的主要邏輯是，當(dāng)債權(quán)杠桿被窮盡的時(shí)候，利用股權(quán)加杠桿突然成了資本市場(chǎng)參與者的共識(shí)，與債權(quán)杠桿不同的是，股權(quán)杠桿可以無(wú)限放大：股權(quán)加杠桿的過(guò)程推動(dòng)了股價(jià)的上漲，而股價(jià)上漲又進(jìn)一步刺激了加杠桿的行為，如此循環(huán)，就催生了“杠桿牛市”。杠桿化之后，如果市盈率足夠高，通過(guò)出售一點(diǎn)股權(quán)，就可以把債權(quán)杠桿化形成的債務(wù)全部清償，還可以進(jìn)一步在下跌過(guò)程中動(dòng)態(tài)地再杠桿化。資本市場(chǎng)突然發(fā)現(xiàn)這才是最好的杠桿化資產(chǎn)配置和杠桿化財(cái)富管理。而牛市來(lái)了以后，突然有一天又發(fā)現(xiàn)杠桿有問(wèn)題，于是再快速以簡(jiǎn)單方式去杠桿，導(dǎo)致市場(chǎng)大幅下跌，投資者特別是加杠桿的投資者遭受很大損失。這種方式或許會(huì)循環(huán)發(fā)生，當(dāng)這次打壓下來(lái)以后，下一次再進(jìn)行股市杠桿化的時(shí)候還可能重演。

　　深入分析當(dāng)前的貨幣政策、財(cái)政政策，其背后的邏輯就是杠桿由哪個(gè)部門(mén)主導(dǎo)來(lái)進(jìn)行配置和運(yùn)用的問(wèn)題。

　　從投資的角度來(lái)看，國(guó)家發(fā)展改革委主要抓兩件事情。一是政府和社會(huì)資本合作（PPP）。PPP的邏輯就是用較小的國(guó)有投資份額，引導(dǎo)帶動(dòng)其他非國(guó)有資本參與進(jìn)去，實(shí)際上是股權(quán)杠桿的一種典型模式表現(xiàn)。二是企業(yè)杠桿化。目前發(fā)行企業(yè)債的權(quán)限由國(guó)家發(fā)展改革委審批和分配。人民銀行[微博]管理流動(dòng)性，流動(dòng)性背后是現(xiàn)金的杠桿，同時(shí)人民銀行管理銀行間市場(chǎng)，通過(guò)做大央行[微博]票據(jù)規(guī)模和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具進(jìn)行杠桿化管理。證監(jiān)會(huì)[微博]也通過(guò)公司債管理著上市公司的債務(wù)杠桿。這樣就形成了一幅不同部門(mén)分別進(jìn)行杠桿化權(quán)利分配和杠桿化財(cái)富管理再配置的圖景。

　　現(xiàn)在，宏觀(guān)主體要把全社會(huì)的杠桿重新配置、重新釋放。原來(lái)要收緊地方政府的杠桿，后來(lái)又允許再抵押式置換；資本市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，開(kāi)放貨幣投放對(duì)證金公司增信；讓原先進(jìn)行市場(chǎng)化改革的政策性銀行完成更多的政策性任務(wù)，通過(guò)資本注入，要求其定向杠桿化（進(jìn)入保障房、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域等）。目前看來(lái)，所有定向增加的杠桿，都已經(jīng)規(guī)模巨大且產(chǎn)生效應(yīng)。這就可以解釋今天的杠桿去哪兒了。

　　融通杠桿的出路在哪里

　　今天要改善宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，無(wú)非是如何最優(yōu)化杠桿再配置而已。可以看到，過(guò)去在債權(quán)去杠桿的同時(shí)，又進(jìn)一步放開(kāi)了股權(quán)杠桿；而在去杠桿的同時(shí)，又通過(guò)各種定向的杠桿不斷加強(qiáng)了新杠桿化。2014年下半年到2015年7～8月份，股票市場(chǎng)隨著加杠桿、去杠桿而出現(xiàn)大幅波動(dòng)，最后不得不通過(guò)證金公司定向加杠桿的方式對(duì)原有杠桿進(jìn)行承接而緩解，但已產(chǎn)生市場(chǎng)信心極度匱乏、資金大量流失的局面。這次教訓(xùn)告訴我們，原有的解決杠桿問(wèn)題的思路和方向，都有進(jìn)一步商榷的必要。

　　未來(lái)的出路在哪兒？所有杠桿問(wèn)題都是潛在風(fēng)險(xiǎn)，都需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)配置，其前提是要有風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。而我國(guó)的市場(chǎng)上，恰恰缺乏衍生品等可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的市場(chǎng)化工具和手段。正是由于此，為了解決風(fēng)險(xiǎn)和杠桿問(wèn)題，往往不得不采用“計(jì)劃”的方式甚至定向杠桿的手段。

　　例如，本次股市去杠桿過(guò)程中，包括期貨做空機(jī)制等工具在內(nèi)，去杠桿的邏輯無(wú)非是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果受到質(zhì)疑。又如，當(dāng)初在設(shè)計(jì)優(yōu)先股工具的時(shí)候，也是由于大型國(guó)有銀行債權(quán)和股權(quán)杠桿都幾乎用到了極限，之后發(fā)現(xiàn)還有優(yōu)先股。而我們?cè)O(shè)計(jì)的優(yōu)先股只提供分紅回報(bào)率而不是固定回報(bào)率，而且分紅的回報(bào)率是不確定的，這樣其實(shí)是偏離了優(yōu)先股的功能。在國(guó)外，當(dāng)股市出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，通過(guò)特殊的優(yōu)先股可以解救公司，通過(guò)承擔(dān)公司未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)先股投資者可以獲得公司未來(lái)收益的讓渡。巴菲特在國(guó)際金融危機(jī)期間就運(yùn)用優(yōu)先股獲得了大量公司股權(quán)。但我們?cè)谠庥鲑Y本市場(chǎng)危機(jī)時(shí)，并不是運(yùn)用優(yōu)先股的方式，而是通過(guò)指定一家公司直接在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)股票，同時(shí)也沒(méi)有設(shè)計(jì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益分擔(dān)的契約。

　　今天回過(guò)頭來(lái)看，所有的風(fēng)險(xiǎn)都需要真正按照市場(chǎng)化的邏輯來(lái)對(duì)沖和轉(zhuǎn)移。我國(guó)目前風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，從隱性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)轱@性風(fēng)險(xiǎn)，從短期風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。而所有風(fēng)險(xiǎn)的累積，都會(huì)使得單體風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而使區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的概率大大上升。這也就表現(xiàn)為整個(gè)社會(huì)對(duì)于GDP、對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融資源配置的擔(dān)憂(yōu)不斷增加。在這種情況下，社會(huì)的財(cái)富難以得到有效的管理。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)不能對(duì)沖、不能被管理的時(shí)候，只能選擇被動(dòng)承擔(dān)。又如垃圾債，是風(fēng)險(xiǎn)度比較高的投資標(biāo)的，但投資者如果有足夠的認(rèn)知水平，并且具有對(duì)沖垃圾債風(fēng)險(xiǎn)的工具，就可以將其作為資產(chǎn)配置的良好標(biāo)的。

　　任何單一投資市場(chǎng)都是風(fēng)險(xiǎn)單純且不可能回避和不可能有效化解的市場(chǎng)，固定收益市場(chǎng)如此，權(quán)益市場(chǎng)也是如此。對(duì)比國(guó)內(nèi)外的投資機(jī)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，大型海外基金都有大量的另類(lèi)投資。而我們要去擴(kuò)充另類(lèi)投資的時(shí)候，便會(huì)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有的工具不夠、渠道不夠、產(chǎn)品不夠，特別是風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)工具不夠。結(jié)果，我們還要依靠國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖市場(chǎng)來(lái)滿(mǎn)足我們的股市投資需求。這就是為什么一部分資金會(huì)在海外配置的原因。除了社會(huì)安全和財(cái)富安全的因素外，也與國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)不成熟、缺乏有效風(fēng)險(xiǎn)管理工具有很大關(guān)系。杠桿無(wú)法得到市場(chǎng)化運(yùn)用，而只是進(jìn)行非理性的傳統(tǒng)化運(yùn)用，其好處是支撐了短期繁榮，壞處是這種繁榮背后潛藏著可能的非理性災(zāi)難和非理性金融危機(jī)。

　　總之，杠桿管理是每一個(gè)市場(chǎng)參與者擁有的權(quán)利。只有讓杠桿配置權(quán)利回歸市場(chǎng)，讓市場(chǎng)參與主體自主決定杠桿的配置與控制，才能促進(jìn)中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)的興起，進(jìn)而推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康有序發(fā)展。■

　　作者系全國(guó)社保基金理事會(huì)副理事長(zhǎng)

　　（責(zé)任編輯　趙雪芳）