桂浩明

　　編者按：在世界經(jīng)濟一體化、金融活動全球化的背景下，中國經(jīng)濟正在深度融入世界，人民幣正在加速國際化，資本市場的國際化重要且必要。資本市場國際化探索二十多年來，積累了成功經(jīng)驗，也遭遇過失敗的教訓(xùn)；未來的資本市場國家化，需要總結(jié)經(jīng)驗興利除弊，并在此基礎(chǔ)上深化認(rèn)識、改革創(chuàng)新。本期特別組織專題，對我國資本市場的國際化發(fā)展進(jìn)行梳理和反思。

　　資本市場的國際化，是中國金融體制改革的重要組成部分，也是資本市場對外開放的具體體現(xiàn)，還是人民幣在資本項目下實現(xiàn)自由兌換的客觀標(biāo)志，更是中國經(jīng)濟真正融入世界經(jīng)濟體系的一個關(guān)鍵性因素。當(dāng)然，也因為事關(guān)重大，涉及面又廣，在中國的改革開放進(jìn)程中，資本市場的國際化相對于其他很多領(lǐng)域來說是相對遲緩的，在某些方面與中國經(jīng)濟的整體狀況以及在世界上的地位，顯得并不那么適應(yīng)。不過，對照這二十多年來中國資本市場的發(fā)展，以及隨之邁出的國際化步伐，應(yīng)該說還是取得了不小的成績，自然地，也留下了很多需要總結(jié)的經(jīng)驗教訓(xùn)。

　　資本市場國際化第一步：B股

　　一般而言，以改革開放后的1990年上海證券交易所[微博]（以下簡稱“上交所[微博]”和深圳證券交易所[微博]（以下簡稱“深交所[微博]”）成立為標(biāo)志，中國資本市場得以正式重建。在境內(nèi)資本市場尚處于初建的階段，我國就開始嘗試走國際化道路了。1992年，上交所就有過引進(jìn)德國奔馳汽車公司來A股上市的設(shè)想。雖然此舉由于條件不成熟而很快就被束之高閣，但是引進(jìn)海外資金投資中國股市的努力還是取得了進(jìn)展。也就在那一年，原來“老八股”之一的電真空公司發(fā)行了境內(nèi)第一張B股股票，并且在上交所上市。其實，在進(jìn)行股份制改革的初期，并沒有關(guān)于外資進(jìn)入中國股市的安排，也就是說，當(dāng)時還沒有在資本市場實施對外開放的制度設(shè)計。但是鑒于發(fā)展的需要，有關(guān)方面嘗試了發(fā)行以外幣計價的人民幣特種股票這種形式，繞開了外資不得投資境內(nèi)股市的規(guī)定，在資本市場上為外資的進(jìn)入打開了一扇窗。這樣一來，客觀上中國資本市場的國際化也就拉開了序幕。從那時起的七八年時間中，上交所和深交所共有上百家企業(yè)發(fā)行并上市了B股，籌集了幾十億美元的資金，對于相關(guān)企業(yè)的發(fā)展起到了積極的作用。不過，實事求是地說，發(fā)行B股的實踐并不算很成功，從一開始就遭遇了很多困難。這里的問題是，不少境內(nèi)企業(yè)在沒有進(jìn)行充分改制，也沒有建立起完整的現(xiàn)代企業(yè)制度，甚至在最起碼的信息披露規(guī)則也不健全的背景下就匆匆引進(jìn)了外資股權(quán)，而當(dāng)B股市場經(jīng)歷了最初的喧鬧之后，真正具有長期投資意識的外資卻裹足不前，甚至出現(xiàn)某種排斥。因為在它們看來，這是一個非常不規(guī)范的市場，是不能安心投資的。事實上，B股真正以海外投資者為發(fā)行對象的時間并不長，很快就因為外資對此缺乏興趣而轉(zhuǎn)為面向境內(nèi)持有外幣的投資者發(fā)行，當(dāng)然這樣的游戲是玩不大的，因此到了上世紀(jì)末就基本停止了發(fā)行，并且改變了本來只面向海外投資者的規(guī)則，轉(zhuǎn)而向境內(nèi)投資者開放。至此可以認(rèn)為，以發(fā)行B股作為資本市場國際化的努力被放棄了。回眸這一段過程，可以看出，在本身沒有做好必要準(zhǔn)備的情況下進(jìn)行國際化，是很難取得成功的；國際化并不是把大門打開就好了，而是要做到與國際接軌，按照國際標(biāo)準(zhǔn)行事。脫離了這一基礎(chǔ)的國際化，最多只是徒有國際化的形式，而不可能有實質(zhì)性的效果。

　　境內(nèi)企業(yè)進(jìn)入國際市場：H股、S股、T股

　　雖然B股的實踐不成功，但中國資本市場的國際化進(jìn)程并沒有停止——既然境內(nèi)資本市場的整體環(huán)境一時還達(dá)不到國際標(biāo)準(zhǔn)，外資短期還難以予以認(rèn)同，那么就不妨反過來，讓境內(nèi)企業(yè)到海外去發(fā)行股票并上市，大規(guī)模進(jìn)入海外金融市場，在那里實現(xiàn)融資，同時也按照國際規(guī)則進(jìn)行企業(yè)的改制。1993年青島啤酒率先在香港市場發(fā)行了H股，此后的20多年來，包括央企在內(nèi)的大量中國境內(nèi)企業(yè)，紛紛選擇了到中國香港以及新加坡、日本等地發(fā)行H股和S股、T股等，有的還到美國發(fā)行了全美存托憑證（ADR）等。現(xiàn)在，香港市場是中國境內(nèi)企業(yè)在外發(fā)行股票的最主要場所，境內(nèi)企業(yè)的市值已經(jīng)占據(jù)了香港股市的一半以上。在世界各主要資本市場上，也都有中國境內(nèi)企業(yè)的影子。

　　應(yīng)該說，境內(nèi)企業(yè)在國際市場上市，儼然成為中國資本市場實現(xiàn)國際化的一種重要途徑。這些企業(yè)“走出去”上市后，一方面通過發(fā)行股票引進(jìn)了大量資金，推動了企業(yè)的股份制改造；另一方面，在海外也經(jīng)受了國際資本市場的洗禮，在信息披露以及公司治理方面，也有了不同程度的收獲。有一種觀點認(rèn)為，國內(nèi)大型國有控股的商業(yè)銀行盈利能力強、風(fēng)險控制良好，在某種程度上與它們較早地發(fā)行H股、引入海外投資者、在充實資本金的同時對企業(yè)管理體系進(jìn)行了較為全面的調(diào)整有關(guān)。當(dāng)然，也誠如不少人所指出的，企業(yè)在海外上市，也付出了不小的代價。由于相對于境外全球配置的資本市場來說，境內(nèi)資本市場十分弱小，大型企業(yè)的股票發(fā)行必須依賴境外市場，這就不可避免地導(dǎo)致股票定價權(quán)的旁落，客觀來說，中國石油以及建設(shè)銀行等H股的發(fā)行價都遠(yuǎn)低于后來它們回歸境內(nèi)市場時的A股發(fā)行價。盡管現(xiàn)在很難對此作出簡單的對與錯的評價，但沒有獲得完整的定價權(quán)，的確是中國資本市場國際化進(jìn)程中的一大痛點。另外，由于絕大多數(shù)去海外上市的境內(nèi)企業(yè)，其大股東仍然占據(jù)了絕對的控股權(quán)，企業(yè)盡管進(jìn)行了改制，信息披露也比較充分，但還是在相當(dāng)程度上存在事實上的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，近年來圍繞“兩桶油”所暴露的高層貪腐問題，令不少海外投資者驚呼這些企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的缺陷。

　　應(yīng)該承認(rèn)，境內(nèi)企業(yè)的海外上市固然推動了中國資本市場的國際化，但由于境內(nèi)外資本市場客觀上存在差距，這種國際化的層次還是比較浮淺的，主要還只是停留在融資層面上，在促使境內(nèi)外資本市場接軌，以及形成相互間的良性互動方面，還存在很多不足。顯然，中國資本市場的國際化，還需要更加深入的實踐。

　　外資進(jìn)入境內(nèi)二級市場：QFII、RQFII

　　新的實踐開始于本世紀(jì)初，在那個時候，人們已經(jīng)比較清醒地看到，僅僅開放一級市場，讓外資成為境內(nèi)上市公司的股東，并不能真正解決國際化所需要的境內(nèi)外市場互聯(lián)互通，形成符合國際慣例的監(jiān)管規(guī)則，以及在風(fēng)險防范方面展開深度合作與協(xié)調(diào)等問題。于是，讓外資直接進(jìn)入境內(nèi)二級市場投資，以開放促進(jìn)境內(nèi)市場與境外市場接軌，也就提到了議事日程。參照中國臺灣的經(jīng)驗，我國資本市場在本世紀(jì)初推出了QFII制度，即引進(jìn)合格的境外機構(gòu)投資者投資境內(nèi)股市。現(xiàn)在，QFII進(jìn)入中國資本市場已經(jīng)十多年了，并且在原有基礎(chǔ)上發(fā)展起了利用海外人民幣進(jìn)行投資的RQFII制度，其規(guī)模也達(dá)到了近千億美元的級別。不可否認(rèn)，QFII對中國資本市場的影響是深遠(yuǎn)的，雖然就其規(guī)模來說還不能算很大，但它所帶來的投資理念以及所推動的制度變革，卻成為中國資本市場發(fā)展的重要動力。QFII引進(jìn)后不久，境內(nèi)市場出現(xiàn)了以銀行、石化、電力、煤炭和鋼鐵這“五朵金花”為重點的大盤藍(lán)籌股行情，其重要推手就是QFII以及受其影響的境內(nèi)公募基金。這些年來，QFII業(yè)績相對穩(wěn)定，其選股思路每每受到社會的廣泛關(guān)注，對行情有著相應(yīng)的引導(dǎo)力量。借助QFII制度的建立，中國資本市場的國際化的確是跨出了很大的一步，在很多方面實現(xiàn)了與國際接軌。當(dāng)然，由于境內(nèi)市場本身所存在的一些深層次問題沒有解決，特別是以個人投資者為主的格局依然頑強地存在，因此QFII這種機構(gòu)投資模式在中國市場的適用性也一直受到質(zhì)疑，事實上也很難對整個市場格局的改變起到太大的作用。另外，在引進(jìn)QFII之后不久，境內(nèi)又實施了QDII制度，即允許合格境內(nèi)機構(gòu)投資者投資海外市場。應(yīng)該承認(rèn)，由于遭遇國際金融危機、人才匱乏、市場接受度不高等因素的影響，首批獲準(zhǔn)成立的QDII基金出海以來投資損失很大。有些QDII基金運行多年，卻從來沒有取得過盈利，如今規(guī)模萎縮，只能選擇清盤。

　　理性推進(jìn)國際化

　　事實告訴人們，資本市場的國際化是個漫長和復(fù)雜的過程，其中不僅涉及境內(nèi)制度的修改以及境內(nèi)外制度的對接，更需要有投資理念上的協(xié)調(diào)。而不同社會經(jīng)濟條件下形成的資本市場又是各有特點的，在這方面急于求成，甚至認(rèn)為只要有資金相互流動，國際化就可以實現(xiàn)，實在是有點兒脫離實際了。

　　這里不得不提到的是，由于存在認(rèn)識上的差異，境內(nèi)市場上還存在一種反對國際化的思路，國際板的推出屢遭挫折，便是這種思路的結(jié)果。這里所反映出來的，除了投資者所存在的認(rèn)識誤區(qū)之外，還有一個就是對于國際化效果的評估。客觀而言，中國資本市場這幾年的發(fā)展，固然受益于國際化，但它的發(fā)展更多還是有賴于自身的，其中有成功，也有失敗。而對于投資者來說，認(rèn)清實現(xiàn)國際化的必要性，以及在這個過程中興利除弊，顯然還需要一個過程。進(jìn)一步，從管理層的角度來說，這方面也存在著進(jìn)一步研究的必要性。

　　資本市場的國際化是大趨勢，是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。在世界經(jīng)濟一體化、金融活動全球化的背景下，中國經(jīng)濟正在深度融入世界，人民幣也在加速實現(xiàn)國際化，因此認(rèn)真總結(jié)二十多年來資本市場國際化進(jìn)程中的經(jīng)驗教訓(xùn)，就顯得十分重要且必要。2014年，上交所與港交所之間實現(xiàn)了“滬港通”，有力地推動了兩地市場互聯(lián)互通，現(xiàn)在“深港通”也在研究之中，甚至“滬倫通”也被提出。另外，國內(nèi)也在研究試點QDII2制度，即開放合格的境內(nèi)個人投資者投資海外證券市場等。這些都表明，中國資本市場的國際化進(jìn)程正在加快。也因為這樣，對國際化作出全面研究也就有了更大的迫切性。昔日的成績值得珍惜，很多教訓(xùn)需要吸取，在這基礎(chǔ)上實行的理性發(fā)展，更值得期待。■

　　作者系申萬證券市場研究總監(jiān)

　　（責(zé)任編輯　張艷花）