大西洋理事會 等

　　中國和全球的監(jiān)管機構如何解決其在利益、政策態(tài)度和監(jiān)管方式等方面的分歧，不僅會影響到人民幣國際化的速度，也會對跨境風險的解決造成影響

　　從全球事務管理和國際經濟合作的角度來看，人民幣國際化會帶來大量的挑戰(zhàn)。人民幣自由化不僅會影響經濟和貨幣政策的傳導，而且也會對監(jiān)管和外交政策的傳導造成影響。

　　人民幣國際化的影響

　　影響經濟和貨幣政策的傳導

　　大量的經濟學文獻認為，資本項目開放會給中國帶來許多的困難和很高的成本。傳統上，中國央行[微博]對存貸款利率浮動區(qū)間進行了限定，這對支持中國國有銀行和企業(yè)的發(fā)展起到了很好的作用。通過這種方式，中國政府能夠引導和控制經濟增長。而開放資本項目后中國政府引導資本流向其支持的借款者的能力會被削弱。在很多專家看來，對匯率管制的放開應該走在前面，允許投資者對跨境資本流動的變化進行主動管理，提高投資者管理風險的能力。然后，根據中國經濟基本面及其在國際市場上競爭力的變化，以及未來幾年美國升息周期導致國際“熱錢”的外流情況，人民幣的升值和貶值可以更加頻繁和快速。

　　這些政策將帶來怎樣的收益，會影響到人民幣國際化的速度和形式。在許多方面，中國都在繼續(xù)推進改革進程，正是這些改革使得中國的中小企業(yè)得到了快速發(fā)展，消化了絕大部分的就業(yè)人群。此外，如果中國經濟增速實質性地放緩，那么中國貨幣交易管制的松動對人民幣升值的刺激作用也將減弱。

　　相應地，人民幣國際化同樣也可能影響到歐盟和美國經濟和貨幣政策的傳導機制，盡管影響的方式和途徑不盡相同。人民幣作為一種新的國際貨幣出現，將在國際舞臺上與歐元形成潛在的競爭關系。當全球的投資者和中央銀行進行投資和儲蓄的時候，將新增一種可供選擇的貨幣。但歐元的使用范圍比美元要窄（英鎊、日元也是如此），而且也不具備避險貨幣的地位，引入另外一種國際貨幣的影響，至少在長期來看是相對較小的。

　　美元在國際上的地位則與歐元有很大不同。長期以來，美元在國際金融交易和貿易中都發(fā)揮了錨貨幣的作用，享有避險貨幣的地位。如果人民幣成為了美元的一個可靠替代品，美元的上述特權將會被弱化，美國財政政策和貨幣政策的實施成本也漸漸地難以再向全球輸出。因此，很多專家都認為，美國對中國很多急于解決的事情的支持程度，包括對SDR貨幣籃子構成的調整等，反映了美國對人民幣國際化的發(fā)展速度及其對美國長期金融利益影響程度的態(tài)度。

　　影響監(jiān)管政策的傳導

　　人民幣國際化也會通過不同的途徑，對中國和美國監(jiān)管政策的傳導造成影響。對于中國來說，人民幣國際化需要加強金融基礎設施建設，以支持人民幣交易的順利進行；對銀行和非銀行金融機構以及證券發(fā)行者，也需要進一步強化監(jiān)管；促進多層次資本市場的發(fā)展，降低銀行在資本市場上的支配地位。此外，在岸支付系統雖然已經能夠處理日益復雜的金融交易，但仍需要不斷提高，以便與國際標準接軌。

　　發(fā)展人民幣金融產品和服務的國際市場是一個困難的過程，需要逐步地實現，但只要市場參與者的數量達到臨界值，中國的監(jiān)管者和市場當局就會擁有一條新的途徑來影響全球的監(jiān)管政策。隨著大量的外國投資者參與到中國境內銀行間市場，以及中國市場交易量的不斷增加，中國國內的政策法規(guī)向境外的溢出將逐漸增加。另外，與人民幣市場基礎設施建設相關的謹慎預期和需求也將傳導到海外，國外的市場參與者對此也會加以利用。這樣，隨著人民幣市場的發(fā)展壯大，中國將更加準確地定位自己的國際地位，以將其國內的政策偏好更好地傳遞給國際社會。

　　同時，人民幣國際化也不可避免地會導致中國的監(jiān)管者與他們的歐洲和美國同行在某些關鍵的監(jiān)管政策方面產生沖突。除了市場結構以及政府與市場的關系以外，中國對各個監(jiān)管領域輕重緩急的考慮也與西方國家存在差異。此外，太平洋兩岸對監(jiān)管和經濟風險不同的容忍度，也將體現在各自的監(jiān)管方式當中。不過，隨著中國資本項目自由化和資本市場的成長，國際監(jiān)管政策將不得不更多地通過各個監(jiān)管當局之間的協商來制定。與過去由美國等發(fā)達國家來制定國際金融規(guī)則不同，隨著人民幣國際化進程的不斷推進，西方政府將不再僅僅是全球金融監(jiān)管政策的制定者，也將逐漸承擔政策接受者的角色。如若不然，不僅會加劇國際市場的分裂，還會破壞人民幣國際化所帶來的全球經濟的平衡增長，同時也會增加經濟波動和金融不穩(wěn)定的風險。

　　影響外交政策的傳導

　　作為中國“整體外交政策戰(zhàn)略”的一部分，人民幣國際化也會影響到中國如何促進其更廣泛的戰(zhàn)略利益。目前，人民幣國際化正不斷增進中國與周邊國家以及貿易伙伴之間的關系。比如，在清邁倡議多邊化協議（CMIM）及其他一些協議框架下中國對雙邊人民幣互換積極主動的態(tài)度，以及亞洲基礎設施投資銀行和相關的倡議，都不是完全從中國自身利益的角度考慮，而是綜合考慮了參與各方的利益訴求。這些組織的作用之一，是在各成員國出現短期流動性危機時向其提供幫助，而考慮到中國超過3萬億美元的外匯儲備，其發(fā)生經常項目危機的可能性是微乎其微的。相反，中國官方對人民幣國際化支持的提速，提高了中國作為善意的大國參與亞洲及世界事務的聲望，同時也使中國能夠推動IMF[微博]和世界銀行[微博]等多邊國際組織對新興經濟體及其貨幣做到兼收并蓄。這反過來，也會促使這些國際組織對自身政策工具的參考貨幣及管理方式進行重新思考，因為經濟權重的再平衡必然會要求對投票權進行改變。

　　人民幣國際化對中國也是有利可圖的。它為中國提供了更多的工具來增強與現有或潛在的貿易伙伴之間的聯系。過去，中國與各伙伴國之間的貿易對話主要圍繞貨物銷售展開，而現在對話的內容則包含了對清算銀行、QFII、RQFII和銀行間限額分配等問題的討論。而且，在對話當中，東道國（以及中國）幾乎總是會提出簽署與建立人民幣市場基礎設施相關的協議，以此來宣傳其本國的金融中心，以及為推動人民幣國際化為目的而達成的更加緊密的政治、經濟合作。這樣，通過在傳統的經濟對話中，充分利用人民幣國際化的撬動作用，中國能夠提升人民幣在國際上的形象，促進中國與其他國家和地區(qū)的貿易關系，而且對中國企業(yè)的“走出去”戰(zhàn)略也起到了支持作用。

　　大洋彼岸的各國政府，對如何應對外交政策的這種變化還存在分歧。歐洲國家已經積極主動地吸引中國去建立人民幣離岸中心，而且歐盟國家之間都在互相競爭，目的是為了吸引人民幣清算銀行、QFII和RQFII限額等人民幣市場基礎設施。加拿大也將人民幣國際化視為深化與中國雙邊經濟關系的大好機會，同時也將自己定位為北美首要的人民幣金融中心。而另一方面，美國對人民幣國際化的參與是明顯不夠的，即使中國推動人民幣國際化的努力緩和了美國長期以來對中國貨幣操縱的指控。

　　人民幣國際化需遵守的基本原則

　　中國和全球的監(jiān)管機構如何解決其在利益、政策態(tài)度和監(jiān)管方式等方面的分歧，不僅會影響到人民幣國際化的速度，也會對跨境風險的解決和機會的實現程度造成影響。因此，為了達到人民幣國際化的最終目的，必須遵循一些清晰的原則，而且政策執(zhí)行也要做到簡單明了。

　　應制定務實時間表

　　對于人民幣國際化，長期存在的一個挑戰(zhàn)是中國金融改革的性質和速度具有不確定性。一方面，這種不確定性是人民幣國際化自身的產物，為了使人民幣國際化能夠謹慎推進，資本項目的開放程度要根據實際情況來決定。另一方面，這種不確定性也來自于現行政策與市場參與者的期望之間日益增大的分歧。為了消除這種不確定性，中國需要持續(xù)地激勵其貿易伙伴持有和使用人民幣——既包括投機性的貨幣需求，也包括預防性的貨幣需求。為此，中國的政策傳導過程還需要稍作調整。比如，中國的政策聲明應該精心準備，并以適當的措辭來表達，以使中國和外國的利益相關者都能夠理解和接受；人民幣國際化的時間表應該是公開透明和務實的，一定不能好高騖遠。雖然達到一些關鍵性的基本條件對建立人民幣國際化的信心和信譽是必需的，但是如果在沒有適當的基礎設施的情況下，過早地推動資本項目自由化，將在長期中產生很高的成本，其結果只能是破壞中國和全球金融系統的安全和穩(wěn)定。甚至在短期當中，如果美國利率政策的調整與中國資本項目自由化的制度缺陷共同作用，促使人民幣急劇貶值，那么對中國和全球經濟會造成嚴重的破壞。

　　法律體系改革和市場自由化必須協同推進

　　中國經濟的絕對體量以及對人民幣升值的預期，加劇了在岸和離岸市場對人民幣的興趣。但是，從長期來看，當中國的經濟增長速度放緩、同時人民幣國際化進程需要國際支持的時候，法律規(guī)則的重要性就會逐漸顯現。對市場需求的支持不僅需要大量安全和可供投資的金融產品，也需要可信和可預見的規(guī)則來支持人民幣和人民幣金融產品的所有權（包括少數股東的所有權）的轉移、抵押和投資。此外，金融當局必須能夠令人信服地證明，所有利益相關者都能夠獲得必要的信息，來評估與人民幣及人民幣金融產品相關的市場活動的收益、風險和機會，及其自身對沖貨幣風險的能力。

　　提升市場結構的透明度

　　中國金融系統還缺乏吸引外國投資所必需的透明度。政府與市場的關系在通常情況下不夠清晰；外國投資者對其在中國的投資會面臨什么樣的風險無法形成清晰的認識。因此，市場基礎設施的提供者應該對利益相關者公開他們的管理政策、規(guī)則和所有制等信息；相關的問責制度框架應該通過法律章程、組織文件和管理協議等方式清晰地確定下來；清算銀行、支付系統和資產管理者都應該將他們與國家機構之間的法律關系完全公開，包括官方注資和提供流動性支持的渠道等，以便委托人和用戶能夠深入了解與他們的操作相關的責任和風險。

　　更有力的會計和審計監(jiān)管

　　隨著人民幣國際化的加速推進，價格發(fā)現功能和透明化成為迅速發(fā)展的人民幣市場的關鍵目標，中國的會計和審計服務也受到了越來越多的關注。中國對會計和審計的監(jiān)管被認為是不嚴格的。當外國投資者想要投資由中國公司發(fā)行的人民幣金融產品的時候，他們將會（在某種程度上可以說已經）對其資本要求一個風險溢價，這最終會降低人民幣金融產品的市場流動性。此外，當會計問題或者欺詐事件被揭露出來的時候，基金和投資者將面臨空頭的打擊，從而對長期的散戶投資者的股東價值造成重創(chuàng)。中國已經采取了大量的行動來應對這些挑戰(zhàn)，如在2006年大量地采納了與IFRS相容的會計準則，以及從2012年開始反腐敗行動。但是，為深化中國的債券和股權市場，同時也使中國內地的投資者有更強的能力通過上海自貿區(qū)將其資本進行全球配置，并在整個經濟范圍內放松對資本的管制，中國還需要作出更大的努力。

　　可靠的信用評級流程

　　評級機構在金融市場上發(fā)揮著關鍵的作用，它向投資者提供與某種貨幣標價的金融產品相關的標準的信用信息和信用風險信息，以形成一個信息化的市場環(huán)境，進而提高二級債券市場的流動性，而具有流動性的二級債券市場對于一個國際化貨幣來說是必需的。中國香港貨幣當局的數據顯示，直到2012年，僅有40％左右在當地發(fā)行的點心債券獲得了信用評級，這導致大量對香港點心債的投資都獲得了很高的風險溢價，而這些投資對機構基金的資產組合來說卻是不適合的，同時也缺乏足夠的安全性來形成廣泛的市場需求。為了支持證券發(fā)行所需的流動性，同時擴大在岸和離岸人民幣市場的投資者基礎，應該對更多的金融產品進行評級，而發(fā)布評級結果的機構也應該至少符合最基本的國際標準，比如國際證監(jiān)會[微博]組織行為準則（IOSCO Code of Conduct）的相關條款。

　　風險管理

　　中國目前正在建立的存款保險制度能夠保護存款額在50萬元人民幣以下的賬戶資金安全，但對于外國銀行在華的分支機構，以及國內銀行在境外的分支機構則未能提供保護。此外，是否對陷入困境的金融機構提供救助，其衡量標準也是不甚清晰的。由于這種不確定性的存在，外國公司與中國銀行機構進行交易和投資時，常常要求更高的風險溢價。為了促進一個更加穩(wěn)健的人民幣市場，國家向金融機構提供支持的條件和解決辦法，以及金融機構的破產機制都需要更加明確地界定。基于相似的原因，監(jiān)管當局必須為頻繁且大量的在岸衍生品交易開發(fā)凈額清算安排和程序。

　　建立橫跨太平洋的溝通合作能力

　　中國內地與香港之間已經建立了穩(wěn)定的監(jiān)管對話機制，但是美國和歐洲的監(jiān)管機構都還沒有能力使中國在設計監(jiān)管方案的時候，能夠從歐美的國家（或地區(qū)）戰(zhàn)略角度進行考慮。美國證券交易委員會（SEC）和歐洲證券及市場管理局（ESMA）都還沒有全職的中國問題專家，而美聯儲也沒有公開的工作流程和培訓計劃來處理由人民幣國際化所帶來的監(jiān)管問題。因此，分歧是不可避免的。為了最小化差異，歐美監(jiān)管當局應該在不斷發(fā)展的中國資本市場上，有針對性地進行人員安排，或者要確保有可行的臨時方案，讓中國官方、人民幣離岸金融當局及其歐美同行之間能夠共享信息。

　　審慎考慮和非歧視性原則應該超越政治范疇

　　人民幣國際化最終成功與否，取決于市場參與者對中國經濟、管理價格發(fā)現功能的法律、匯率和利率形成機制以及支撐人民幣的監(jiān)管制度是否具有信心。當政策決定是基于可信的基本經濟原則作出的，市場就能夠吸引必要的外國投資以達到高水平的流動性。同樣，長期的非歧視性原則也應該起到主導作用。例如，對于清算銀行來說，中國政府應該確保清算服務處于嚴格的監(jiān)督之下，并且應該符合國際上最優(yōu)的清算方式，對所有客戶都應做到一視同仁。同樣地，各國都應該對外國的信用評級機構采用與本國機構同樣的標準和規(guī)則，而這些規(guī)則也應反映國際上最好的操作情況。只有這樣，監(jiān)管者才能確保服務提供者對客戶、債務人和委托人提供最有效的服務，或者對他們的投融資需求提供最直接的意見。

　　IMF應該將人民幣納入其儲備貨幣籃子，并對權重分配制度進行改革

　　非歧視性原則同樣應該適用于人民幣。盡管中國離人民幣完全可自由兌換還有很遠的距離，市場化的利率形成機制也還在建立的過程中，但IMF已經宣布人民幣幣值不再低估，并且大多數專家也開始相信人民幣已經達到了被納入SDR所需的最低標準。即便如此，要在SDR貨幣籃子中獲得更多的關注度和可信度，也必須要承擔相應的責任。從國際社會的利益角度來看，SDR價值的重估不應僅看一國貨幣的可獲得性和可兌換性，還應關注支持該貨幣的監(jiān)管生態(tài)系統是否成熟和穩(wěn)健。只有這樣，一國貨幣在國際上的廣泛使用才能在長期給國際貨幣體系帶來好處。這樣，人民幣被納入SDR貨幣籃子的程度應該定期地審視和評估，而且人民幣的權重不僅應該反映中國資本市場的深度和流動性，還應該反映中國資本市場的穩(wěn)健性和治理體系，及其承受資本項目自由化所帶來的市場波動的能力。可以引入適當的刺激政策來繼續(xù)推動人民幣市場和監(jiān)管方面的改革，同時也可以讓人民幣融入全球金融系統，并鞏固人民幣的信譽、可靠性和效用。（文章節(jié)選自大西洋理事會等機構撰寫的《人民幣崛起》一書，有刪減）■

　　中國人民銀行[微博]成都分行石慧、羅大為和中國人民銀行[微博]武漢分行熊艷春翻譯

　　（責任編輯 紀 崴）