魯政委[微博]

　　美聯儲是否應該在當前加息？要回答這個問題并不容易，因為其不僅關系到其經濟基本面，而且關乎政策制定者的抉擇傾向。而在不斷臨近的加息預期下，美元是否會一直保持強勢？我認為，無論是加息，還是市場普遍預期的美元升值，很可能都不會一馬平川！

　　是否要加息，當然首先得看美國經濟的基本面。從法律所賦予聯儲的雙目標來說，主要是指就業和通脹。從這兩個方面來看，無論是繼續等待還是立即加息，在當下似乎都有道理。

　　從就業情況來看，9月份美國失業率為5.1%，顯著低于美國自1948年1月以來的平均水平6.0%，已相當接近聯儲理事會所預計的中長期正常水平。9月份U5（U5是U4加準待業人口，或一些具工作能力，但近期再無尋找工作者）和U6失業率（U6是U5加希望尋找全職工作的兼職勞工，但因經濟理由而找不到工作者）也已經下降到了6.2%和10.0%，低于1994年1月有數據以來的平均水平7.1%和10.7%。

　　但是，新增非農就業在最近兩個月卻突然出現了連續低于20萬人的情況，2015年8月份為17.3萬人，9月份進一步減少為14.2萬人。同時，勞動參與率自2008年1月之后持續迅速下滑，至今沒有回升跡象，到9月份達到了62.4%，已經低于1948年1月以來的歷史均值62.9%。正如耶倫在多個場合所言，雖然失業率統計數據似乎已經不錯，但勞動參與率仍然偏低。

　　從通脹情況來看，9月份美國CPI同比僅為0.0%，而且自2015年1月以來一直都在±0.2%之間徘徊；核心CPI總體穩定，9月份為1.9%，接近聯儲政策目標2.0%。而9月份PPI同比為-4.1%，較上月同比-2.9%跌幅還在顯著擴大。從勞動報酬來看，總體報酬指數在2014年第二季度到2015年第一季度一度出現上升之后，第二季度再度回落到了2001年以來的最低水平。按照經濟運行的邏輯，除非勞動報酬持續上升，否則出現通脹持續回升的可能性并不大。不僅如此，目前大宗商品價格下跌，全球經濟增長疲弱，全球經濟都面臨著通縮的風險。在此種背景下，美聯儲繼續等待而可能造成通脹失控的風險是相當低的。

　　綜上，美國失業率讀數的確不錯，但統計歸統計，對于勞動市場的狀況來說并非已完美無缺。而更為重要的是，通脹數據并沒有折射出任何需要立即加息的必要性和迫切性，特別是工資尚未出現明確上漲的趨勢。

　　在美國經濟基本面對于加息無可無不可的情況下，政策當局如何抉擇就成為了關鍵。在此過程中，聯儲主席本人的傾向顯然具有舉足輕重的影響。巧合的是，歷史上似乎有與當前頗為相似的一段時期，那就是格林斯潘作為聯儲主席的20世紀90年代，而耶倫恰恰還有專門的著述《令人驚艷的十年》對其進行了分析和評論。我們或許可以從中捕捉到一些耶倫對當下具有重要映射意義的心理傾向。

　　20世紀90年代之初的美國經濟并不驚艷，一直到1995年之前，GDP環比折年率超過4%的季度并不多見，而失業率也基本一直高懸于顯著高于自然失業率的5.5%以上。真正幸運的日子自1996年開始，美國經濟開始邁入了4.0%～5.0%的增長區間并在此區間持穩，失業率也不斷下降并最終跌破5.0%并下行到4.0%附近。

　　此時，絕大部分觀察人士和不少聯儲內部人士都認為，美聯儲應該當機立斷加息，但格林斯潘頂住壓力“說服其委員會不要‘先發制人’地攻擊通脹”（引號中的文字都來自《令人驚艷的十年》一書，下同），而是不斷將加息時點向后拖延，以至于“許多外部觀察人士和一些美國聯邦公開市場委員會內部人士認為鴿派格林斯潘正在挑戰極限”。在格林斯潘不斷拖延加息的策略中，1997年出現的亞洲金融危機幫了大忙:“日益惡化的國際形勢徹底改變了美國聯邦公開市場委員會之前的測算。美聯儲意識到亞洲的沖擊將會降低通脹壓力并削減美國的出口……此次危機為在緊縮的勞動力市場和快速增長的背景環境下仍然選擇按兵不動的政策提供了一個合理的解釋。”

　　格林斯潘對加息的拖延，最后居然并沒有造成通脹的上行，而是最終成就了美國戰后最長的景氣周期。

　　耶倫對這段時期格林斯潘的政策操作給予了高度贊揚：“（格林斯潘是）歷史上最偉大的微調者……當經濟積攢了足夠的前進動力后，1995年美聯儲巧妙地實現經濟軟著陸。這一成功的微調顛覆了之前的歷史：大多數之前的緊縮貨幣政策都導致了衰退……美聯儲在更快的經濟增長和更低的失業率上得到了大量的外部好處，它能做到這些主要是靠按兵不動，而非寬松的貨幣政策……要達到好的宏觀經濟結果，央行[微博]應有合理的目標，這一目標應包括對通脹和失業的抑制。在令人驚艷的十年期間，格林斯潘領導下的美聯儲曾透露其更傾心于經濟增長……我們認為美聯儲對于通脹和失業率的態度，尤其他們對供給沖擊所帶來的效應的拆分，能夠頗好地解釋令人驚艷的十年為何令人驚艷。”所有這些，都清楚表明了耶倫本人的鴿派傾向以及與格林斯潘之間的惺惺相惜。

　　更加有意思的是，當前的決策背景似乎與格林斯潘那時異曲同工，而耶倫也似乎正在把當年格林斯潘的技巧如法炮制地運用于目前的政策操作。在9月份美聯儲議息會議前后發生的新興市場動蕩，與1997年亞洲金融危機對決策者的影響頗為相似。其中更因為中國8月11日人民幣匯率形成機制的完善，而被聯儲用來大做文章。在事后公布的聯儲9月16～17日議息會議紀要中，中國被作為風險源居然被史無前例地提到五次之多。所有這些，只不過是耶倫希望用“風險的中國”擋住鷹派子彈。

　　不僅如此，1997年時美國所面對的供給方面的有利沖擊，似乎在當前也是如出一轍：在國際上，原油價格大幅下挫，給全球造成了一種低物價甚至通縮的氛圍，也使得美國國內物價直接受益而能夠保持低位；在國內，2008年發生的國際金融危機，使得美國此前失業率上升到了很高的水平，這些頗似20世紀90年代初的“創傷的工人”更加珍視工作的穩定性而非實際工資的迅速增加，由此，即使勞動力市場出現一些緊張，工資水平也能夠繼續保持穩定。這些都使得耶倫可以把當年格林斯潘導演的政策選擇策略戲劇性地在當前再度搬上聯儲的舞臺。

　　正因為如此，在9月議息會議之后，耶倫立即在9月24日接受了到馬薩諸塞大學安姆斯特分校演講的邀請，而且題目就是相當敏感的《通脹動態和貨幣政策》。在課程開篇，耶倫就首先強調了兩點:“第一，現在的通脹比過去任何時候都更為穩定；第二，當前的通脹非常低。”對于一個聯儲主席來說，如果真心希望立即加息，這種特地強調通脹很低的邏輯，顯然講不通。

　　當前市場普遍認為，美元會因為美聯儲的加息而漲勢如虹。然而，我們對此前美聯儲加息歷史的研究顯示，對于減息周期見底后的首次加息來說，美元指數往往在加息正式啟動之前是升值的；而一旦首次加息的靴子落地，市場利多出盡，多數情況下美元在接下來的兩個季度內反倒是下跌的。因此，預計在本次加息之后的半年里，預計美元回調也是大概率事件。

　　實際上，加息本身并不必然構成美元持續走強最堅實的支撐。因為匯率是個相對變量，其所反映的是不同經濟體之間的相對強弱。如果美國經濟良好，其他經濟體也齊頭并進，那么，美聯儲的加息未必就能夠帶來美元的持續走強。

　　美聯儲加息之后，如果美元匯率回調，則將能夠給新興市場提供一些喘息之機。但是，考慮到當前美國經濟復蘇的一馬當先，美元周期性走強仍將是大概率事件，新興經濟體如果不加速推進匯率形成機制改革，則會面臨巨大沖擊，特別是那些近乎固定匯率的經濟體。■

　　作者系興業銀行首席經濟學家，華福證券首席經濟學家

　　（責任編輯 許小萍）