文/閔文文 駱露

　　隨著資產證券化產品規模的不斷擴大，市場投資者對證券化產品熟悉程度的加深以及增強證券化產品流動性相關措施的逐步推進和實施，資產證券化作為融資租賃公司的一種重要融資渠道，會越來越受融資人的歡迎。

　　“租賃資產比較標準，能產生穩定的現金流，是比較適合資產證券化的。”一創摩根投行部創新業務聯席主席、資產證券化負責人王學斌表示。王學斌是從專項資產管理計劃管理人的角度來做出判斷的。對融資租賃企業本身而言，資產證券化也是其拓寬融資途徑、實現資產出表的有效手段。據中國證券投資基金業協會資管產品部主任陳春艷介紹，從2011 年遠東二期專項資產管理計劃的成功發行，到2015 年5 月，在中國證券投資基金業協會備案的融資租賃資產支持專項計劃共有16支，占所有49 支資產支持專項計劃的32.6%，規模為400 多億元。

　　另一條有效的融資途徑

　　據北京市租賃行業協會會長張巨光透露，目前在北京注冊的內資融資租賃企業有28 家，總資產規模760 億，在這28 家企業的全部負債中，銀行貸款占到了48.3%，對股東的負債占27.2%。與此同時，北京地區的137 家外資融資租賃企業的銀行貸款也占了其全部負債的39.6%，對股東負債占比20.3%。由此可以看出，目前融資租賃企業的融資途徑主要依靠銀行貸款和股東負債兩種方式，比較單一。

　　“對銀行貸款依賴這么大，是不可持續的，一方面，中小融資租賃企業一般很難獲得銀行信貸的支持。另一方面，這種融資結構必然造成融資租賃公司資金成本高，盈利空間小，因為銀行信貸的成本和融資租賃企業的租息之間的差額非常有限，這就在很大程度上制約了融資租賃業務的發展。”張巨光說。

　　“因此，通過證券化把一部分租賃資產打包出售取得資金來源，是一種非常必要的途徑。”中國人民銀行金融市場司原副司長沈炳熙認為。沈炳熙說，這種方式既不受證券化發起機構凈資產的約束，也不受融資公司資產負債比例的制約，他和發債不一樣，發債是以融資租賃公司本身的信用和實際收入作為基礎，總規模不能超過凈資產的40% ；而證券化是以租賃資產將來的收益為基礎，所以租賃公司本身的資產負債情況并不會對其發行證券化產品產生制約。

　　資產證券化對租賃公司而言的確是另一條融資途徑，但博人金融CEO 宋光輝卻認為，租賃公司不應該僅僅把資產證券化作為補充式的融資手段，他說，中國的金融市場目前正處在從無效到有效的過程，現在看到的問題，站在三年之后的角度來看，就會完全不一樣，那時租賃機構會成為另一條信貸鏈條，與銀行形成平行的競爭關系，所以租賃公司向銀行借貸相當于是與虎謀皮。隨著市場化的推進，今天銀行看不上的客戶，明天銀行會去爭奪；今天很多客戶找融資租賃公司做業務，明天可能會通過銀行解決他們的融資需求，所以站在一個市場充分競爭的角度來看，資產證券化的融資解決方案是未來租賃公司的必然選擇。

　　成本是“硬傷”

　　不過，目前融資租賃資產證券化與股票、債券等證券相比，其標準化和規范化的程度還比較低，而且真正參與租賃資產證券化的融資租賃公司還非常少。據陳春艷透露，目前在基金業協會有備案產品的融資租賃公司只有12 家，其中外資8 家，內資4 家。這當然與融資租賃公司資產規模普遍比較小，適合做資產證券化的資產有限也有關系。參與機構少，產品規范化程度低，直接導致了交易不是很活躍，登記托管與債權相比存在困難，所以租賃資產證券化的二級市場也很難形成。

　　作為租賃公司在銀行貸款、股東負債之外的另一條融資渠道，租賃公司最為關心的是資產證券化的融資成本問題。資產證券化的成本是否比銀行貸款低？如果高一些，是否在可接受的范圍之內？

　　一創摩根資產證券化負責人王學斌告訴記者，根據他們的統計測算，融資租賃資產證券化的成本優勢目前還沒有完全顯現出來，發行直接成本再加上評級、律師、托管、承銷商等中介機構的費用，綜合成本相比還是有些偏高。

　　“但隨著資產證券化產品規模的不斷擴大，市場投資者對證券化產品熟悉程度的加深以及增強證券化產品流動性相關措施的逐步推進和實施，相信資產證券化作為融資租賃公司的一種重要融資渠道，會越來越受融資人的歡迎。”王學斌說。

　　對于目前的綜合融資成本，很多融資租賃公司都認為偏高，這使得他們做資產證券化的動力不是很足。北車投資租賃有限公司總經理陸建洲表示：“融資租賃目前的成本對我們來說顯得有點高，與銀行貸款相比，沒有優勢。而且有些地方的政策是允許融資租賃公司做同行保理業務的，這個成本和證券化比起來也低一些，所以我們沒有強烈的愿望去做資產證券化。”

　　北京國資融資租賃股份有限公司副總裁夏平也有此看法，她說：“銀行給我們的融資成本可能比資產證券化的成本還低，一些保理、外債的成本也可能更有優勢，所以成本是目前我們最關心的問題。”

　　但夏平表示，成本問題其實是可以解決的，她建議監管機構做一個專門的資產證券化指引，把業務流程標準化，這樣就可以降低一些中間的附加成本。“成本問題是我們要考慮的問題，但并不是說成本偏高我們就不做，因為要考慮整個資產的結構問題，我們不可能完全從銀行負債，我們也需要資產證券化來拓寬融資渠道。”夏平說。

　　大成律師事務所高級合伙人劉菲也表示，從這幾年做證券化的經驗來看，中介機構的收費都在降低，尤其是融資租賃資產證券化已經有特別成熟的模式和業務流程了，中介的費用其實是可控的，成本也會隨之降低。

　　如何獲得好的評級

　　從投行的角度來理解，資產證券化就是將流動性差的基礎資產預期的現金流分割重構，并施以一定的信用增級，將其轉換成可流通的標準化證券或者受益憑證并出售的過程。可以看出，在整個過程中，優先、次級能夠獲得的評級級別直接影響了該證券的發行成本、銷售和流通，所以評級在資產證券化中尤為重要。

　　中信富通融資租賃有限公司副總經理強紅在資產證券化業務中就遇到了評級方面的疑惑，強紅說，“我們現在正在發資產證券化產品，遇到的問題是銀行給我們的評級和評級機構給的評級不一樣，銀行給我們的級別很高，評級機構卻給得很低，級別低肯定會影響發行成本，我們希望成本能夠控制在6%，但評級算下來要8%。”

　　租賃資產如何獲得更好的評級？評級公司主要看重哪些因素？是所有參與資產證券化的租賃公司都想問的問題。中誠信證券評估有限公司副總裁謝秋平解答了這個疑問，謝秋平介紹，銀行內部評級與外部評級的差異是一直以來都存在的。銀行評級包括主體信用評級和債項評級，簡單來說，在主體信用評級上，差異主要源于內外部評級的評級體系及參照標準不同；而在債項評級方面，銀行對抵押、質押、擔保較為看重，而外部評級基于違約定義更看重的是主體本身的信用和有效保證擔保。

　　而資產證券化產品結構設計原理是希望通過特定的法律架構來實現有效的破產隔離，因此，資產證券化是一種基于“資產信用”的融資方式，這與一般的銀行借款、企業債、中票、公司債等基于“主體信用”的融資方式不同。

　　中誠信證評針對不同的基礎資產特征，基于蒙特卡洛模擬方法或靜態池分析法建立組合信用風險分析模型對基礎資產池組合信用風險進行分析，結合對資產支持產品交易結構的分析，并充分考慮了項目相關參與方對資產證券化產品的影響。鑒于資產證券化產品的特殊結構化特征，中誠信證評主要考量產品交易結構、基礎資產的組合信用風險、現金流分析與壓力測試以及重要參與方等四方面，綜合考慮各方面并給予相應級別。

　　交易結構設計是資產證券化過程中的重要一環，評級會對證券化交易結構的有效性、可靠性和完整性等方面進行綜合分析與考查，主要考量因素包括破產隔離或風險遠離、優先次級分層、信用觸發機制、權利完善事件、內外部增級等。通過交易結構的設計，資產支持證券能夠以基礎資產信用質量為支撐獲得明顯的信用提升，這就是為什么說資產證券化是基于“資產信用”融資的原因了。

　　基礎資產的組合信用質量分析分為兩個步驟，首先是對資產池中單筆債券資產或單筆債務人的信用質量進行分析，然后在此結合單筆債權資產的影子評級和其他信息基礎上，并考慮資產池的各項統計特征，以確定資產池的組合信用質量；在對基礎資產的組合信用考量中，評級公司首先會對每一筆基礎資產的承租方（債務人）做影子評級，確定資產池中每筆債券的信用質量。然后結合影子評級和其他信息，并考慮資產池的各項統計特征，尤其是入池租賃債權的分散度情況，包括客戶分散度、區域分散度和行業分散度等，以此確定資產池的組合信用質量。不少融資租賃公司的租賃資產存在單一或分散度不高的情況，對于此類融資租賃公司開展資產證券化業務，則對入池基礎資產的每筆資產的基礎信用要求較高。

　　現金流分析主要根據基礎資產的現金流入狀況、相關稅費、交易費用等優先支出項目、資產支持證券的本息流出狀況，針對交易文件約定的交易結構、現金流支付機制及信用觸發機制，以此構建現金流分析模型。同時，通過預設一些外部模擬情景進行現金流分析與壓力測試。以融資租賃債權資產證券化為例，具體的壓力測試場景包括基準利率變化、早償或延遲、提前觸發機制、違約提前發生或違約率提高、違約回收率降低、發行利率升高等，以測試在不同壓力情景下，基礎資產現金流在各個支付時點對資產支持證券本息的償付情況。

　　此外，原始權益人、資產服務機構、計劃管理人，即券商和基金子公司，托管人等重要參與方在整個評級里面也會考量到。尤其是原始權益人，謝秋平表示，雖然資產證券化是一個資產信用的產品，但原始權益人的管理能力、運營情況、風險控制能力以及市場選擇情況也是評級機構考核的一個重點，因此，評級公司普遍在對實力相對較弱的原始權益人資產證券化業務評級時會比較謹慎。“目前租賃資產證券化產品的信用并不是完全來源于資產，而是與原始權益人的整體經營管理能力及信用有很大關系，在交易結構上，多體現為第三方或原始權益人需要承擔差額支付承諾人的角色，所以它現在其實是一個半資產信用的結構。”王學斌指出。

　　未來發展的可行方向

　　除了成本和評級問題外，稅收政策也是融資租賃資產證券化不小的障礙。營改增后，融資租賃資產證券化主要會受到兩方面的影響，一是收益，因為按照現行增值稅的規定，租賃活動中租賃資產購入價和租金收入總和之間的差額要繳納增值稅，但購入價當中包含了資金的融入成本，目前的規定是允許自有資金占10%，按理來說，應該扣除這部分的成本，而且規定只能按照銀行的利息來扣，所以實際上的融資成本要高于這個。二是租賃資產證券銷售出去后，租賃公司便不能為承租人開具增值稅的專業發票，而承租人因為要憑發票去抵稅，如果因此拿不到發票，承租人肯定不愿意實施資產證券化。

　　中國人民銀行征信中心是由中國人民銀行設立的專門負責企業和個人征信系統（即金融信用信息基礎數據庫，又稱企業和個人信用信息基礎數據庫）的建設、運行和維護的機構，據該中心動產融資登記部副總經理徐欣彥介紹，征信中心目前已開通了融資租賃的登記服務，登記租賃物的權屬信息。

　　徐欣彥說，在融資租賃關系中，承租人占用租賃物，可能會對租賃物進行非法處置，進而對出租人的所有權造成影響，特別是在銀行抵押貸款中，從目前的司法實踐來看，承租人對租賃物的抵押融資會對出租人的所有權造成侵害。而租賃物登記能解決租賃物之上并存的權利公示問題，即如果將承租人、出租人以及租賃物在征信中心融資租賃登記系統進行登記，查詢人可以看到租賃物的所有人，以避免承租人對租賃物的惡意處置。根據最新的數據，目前已有上千家租賃公司加入了征信中心融資租賃登記系統。

　　關于融資租賃資產證券化下一步的發展方向，沈炳熙提出了兩點思考。

　　首先，他建議把融資租賃資產證券化和金融租賃資產證券化作為一個整體來研究和處理，不要因為其分屬兩個不同的主管部門，就把他們的問題完全割裂開來，其實二者的業務性質是一樣的，應該作為一個整體來考慮，其中要重點解決融資租賃資產證券化的困難，比如稅收問題，要按照稅收中性的原則來處理，證券化以后不要增加租賃公司的稅負。還有發票的問題，雖然是技術問題，但也要想辦法盡快解決。

　　其次，沈炳熙還提出，可以考慮讓金融資產證券化專門的機構來收購租賃資產，即讓融資租賃公司主動發起證券化，如果該公司足夠大，也可以讓專門的機構收購融資租賃的資產來做證券化，目前已經有一些機構有這方面的想法，在市場化的過程中這種方式是可以進行探索的。

　　（本文原標題為《資產證券化：融資租賃的下一棵“搖錢樹”》，刊載于《當代金融家》2015年第8期）