文/王宇 楊娉

　　我國加強地方政府性債務管理的思路是清晰的，在模式選擇上也基本符合國際慣例，但在各地的具體實踐中卻遇到了一些困難和問題。如果不盡快解決，不僅不利于防范和化解地方政府性債務風險，而且也不利于我國債券市場的健康發展。

　　近年來，我國地方政府性債務快速增長。僅以地方政府負有償還責任的債務為例，從2010 年末至2013 年6 月，地方政府此類債務就年均增長近20% ；2013 年下半年及2014 年，地方政府的此類債務又增加了5.1 萬億元至16 萬億元，增幅達46.8%。相比之下，2014 年我國一般公共財政收入僅比上年增長8.6%。地方政府性債務的增幅大大超過地方財政收入增速的狀況顯然不可持續。在此背景下，如何化解地方政府性債務風險成為全社會共同關注的問題。

　　地方政府債務置換的初衷及進展情況

　　為了整頓地方政府或有負債過多、融資不規范問題，防范并逐步化解地方政府性債務風險，2014 年10 月，國務院辦公廳發布了《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43 號）（以下簡稱《43 號文》）。以此為標志，我國對地方政府性債務的治理進入一個新階段。作為加強地方政府性債務管理的重要舉措之一，進行地方政府債務置換的主要目包括兩個方面：一是降低融資成本，延長債務久期，緩解地方政府償債壓力；二是推動政府隱性擔保顯性化，規范地方政府預算管理，防范金融與財政風險交叉傳染。

　　那么，地方政府債務置換的實際效果如何呢？2015 年以來，財政部分別于3 月和6月向地方政府下達了地方政府債務置換額度各1 萬億元。截至2015 年6 月20 日，全國超過一半的省區公布了債券發行文件，累計發行地方政府債券7268.55 億元，其中大部分為地方政府置換債券，第一批地方政府債務置換完成過半。從目前的情況看，地方政府債務置換的實際效果與初衷還有一定的距離。

　　從發行成本看，各省區新發行置換債券的成本接近同期限國債收益率，沒有客觀反映地方政府債券與國債的信用利差及資本占用的區別，這種過低的利率水平不可持續。一方面，地方政府債券由地方政府發行，與作為國債發行人的中央政府相比，地方政府的信用風險客觀存在；另一方面，由于商業銀行持有地方政府債券的風險權重為20%，地方政府債券的利率與國債相當，導致商業銀行持有地方政府債券的收益不足以覆蓋需要計提風險撥備。此外，據市場人士估算，截至2015 年第一季度末，商業銀行表內綜合負債成本為2.34%，其中大型商業銀行、股份制商業銀行和城商行的綜合負債成本分別為2.06%、3.0% 和3.07%。截至目前，大部分3 年期地方政府債券的發行利率僅為2.9% 左右，明顯低于股份制商業銀行和城商行的負債成本。

　　從發行期限看，與被置換債務相比，置換債券久期有所拉長，但對地方政府而言，仍舊存在期限錯配問題。進行地方政府債務置換前，我國地方政府債務的平均期限只有3 年左右。在已發行的7268.55 億元地方政府債券中，3 年期、5 年期、7 年期和10 年期債券的占比分別為16.7%、29.7%、29.8% 和23.8%，加權平均期限6.45 年，地方政府債務久期明顯拉長。但由于一般地方政府的資本性項目需要十多年的收益才能還本付息，地方政府性債務依舊面臨較大的期限錯配風險。

　　從融資難度看，地方政府置換債券的發行進度與地方政府性債務融資需求錯配，地方政府的資金瓶頸趨緊。一些地方反映，新的政府性項目按照《43 號文》的要求做是可行的，但已有的政府性項目由于受到債務甄別和債務責任劃分進展緩慢等因素影響，很難在較短時間內按照《43 號文》要求融到足夠資金。也就是說，這類項目在過渡期的資金瓶頸不僅沒有緩解，反而更加嚴重。有些地方甚至認為，新舉措導致政府性項目被迫以表外融資替代表內融資、以高成本資金替代低成本資金、以短期資金替代長期資金。

　　地方政府債務置換遇阻的原因

　　我國加強地方政府性債務管理的思路是清晰的，在模式選擇上也基本符合國際慣例，但在各地的具體實踐中卻遇到了一些困難和問題。如果不盡快解決，不僅不利于防范和化解地方政府性債務風險，而且也不利于我國債券市場的健康發展。

　　首先，地方政府債券發行受到非市場化因素的過多影響。根據財政部要求，地方政府置換債券由各省、自治區、直轄市、計劃單列市自發自還，發行和償還主體為各省、自治區、直轄市、計劃單列市政府，地方財政部門按照市場化原則組織債券發行工作。在我國，地方政府具有較為明顯的預算軟約束特征，并從未出現過真正意義上的違約。這就意味著，無論是原先的地方政府債務，還是置換后的地方政府債券，對于投資者來說都是違約風險較低的債務，將原先持有的到期地方政府存量債務（貸款、信托、城投債等）置換為新發行的地方政府債券，不僅沒有意義，而且還會損失相當數量的利息收入，因而未能獲得投資者的積極響應。地方政府債券的投標倍數較低，表明商業銀行對地方債券發行并不積極。與此同時，由于發行價格較低，發行人與承銷商難以達成一致，江蘇省地方政府債券還出現了延遲發行現象。在這種情況下，財政部施壓地方政府，發布《關于推動地方財政部門履職盡責奮力發展全面完成各項財稅改革管理任務的意見》（財預〔2015〕62 號），敦促地方政府加快地方債發行與安排。各地方政府制定的《2015年一般債券招標發行規則》規定，承銷團成員的最低承銷額合計一般要超過債券發行量的95%，接近于攤派發行。據報道，部分地方政府還出臺了允許商業銀行以地方債作質押獲取財政存款的措施。2015 年5月，財政部、人民銀行[微博]和銀監會也聯合下發《關于2015 年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》（財庫〔2015〕102 號），并將地方政府債券納入MLF、PSL和正回購操作的質押券范圍，為地方政府債券發行保駕護航。在這些措施的綜合作用下，地方政府債券勉強得以發行，但延續了2014 年地方政府債券利率水平接近國債利率的狀況。

　　其次，地方政府債券的定價偏高，收益率被低估。從理論上講，債券的利率水平由無風險利率、流動性風險溢價和信用風險溢價共同構成。但從目前情況看，地方政府債券的利率與國債接近，既未反映流動性風險溢價，也未反映信用風險溢價。主要原因有以下三個方面：一是地方政府債券供給總量不確定，不利于引導市場預期。地方政府債務置換的對象是，截至2013 年6 月末地方政府負有償還責任的存量債務中2015 年到期的債務本金，共計1.86 萬億元。但財政部下達的2 萬億元置換額度，已經超過被置換債務總額。市場普遍預期財政部還會下達更多的地方政府債務置換額度，但究竟總額度是多少卻無人知曉。二是地方政府債券存量較小，流動性欠缺。截至2015 年6 月20 日，地方政府債券余額1.75 萬億元，僅占債券市場規模的4.41%。三是地方政府隱性擔保預期仍未打破。在一般情況下，地方政府信用應當低于中央政府信用，而且不同地方政府的信用也存在較大差異，但這些均未在地方政府債券的定價中得到反映。

　　第三，地方政府長期資金來源不足，“短借長投”現象普遍存在�！�43 號文》出臺之前，在政府性項目的各類融資渠道中，除國開行貸款的最長期限可以達到30 年外，其他融資渠道的期限大都在10 年以下。開展地方政府債務置換以來，雖然地方政府債券中長期債券的比重較以往有所加大，但國開行貸款受到一定程度的限制，長期資金來源不足仍然是政府性項目資金期限錯配的主要原因。第四，地方政府再融資安排不到位，原有的較低成本融資渠道被叫停，新的低成本融資渠道不足以彌補由此產生的融資缺口。《43 號文》出臺之前，商業銀行貸款和國家開發銀行貸款是政府性項目最主要的融資渠道，占比超過一半且成本相對較低�！�43 號文》出臺之后，出于約束地方政府融資行為的考慮，地方政府只被允許通過發行地方政府債券進行融資，加之債務甄別工作和PPP 模式的推進未能跟上資金需求步伐，商業銀行和國家開發銀行的低

　　成本資金參與政府性項目受到限制，包括地方政府債券在內的新型融資工具短期內難以彌補由此產生的融資缺口。在此情況下，一些資金到期的項目要么使用高利率的社會資金和非銀行金融機構出表類業務的資金，導致融資成本提高；要么面臨資金鏈斷裂風險。

　　完善地方政府債務置換的建議

　　一是明確地方政府性債務舉債主體，打破地方政府隱性擔保預期。劃清政府與企業的界限，硬化地方政府預算約束，剝離融資平臺的政府融資職能。理順與政府性項目有關的貸款、信托、債券等融資工具的市場定價機制，明確地方政府債券的低風險優勢，充分發揮地方政府債券在投資組合管理中的作用。

　　二是明確地方政府債券與國債的區別。在債券市場中，地方政府債券的定位應與國債有所不同。目前，地方政府債券與國債的發行人不同，流動性不同，在商業銀行資產中的風險權重也不同，但卻享有幾乎相同的市場定價，這種狀況亟須糾正。地方政府債券應當立足于當地，不僅要將資金使用投向限定于發展本地公共基礎設施，而且要鼓勵更多的當地投資者持有本地地方政府債券。

　　三是實行新老劃斷，力避舊債不清、新債不斷。對地方政府新增債務，嚴格執行《43號文》的規定，建立以地方政府債券為主體的地方政府融資體系。對地方政府存量債務則給予適當的過渡期。在過渡期內，一方面，加快推進存量債務甄別和債務責任劃分，并在此基礎上對符合條件的地方政府性債務進行地方政府債務置換；另一方面，處理好新老轉換之間的順利銜接，積極推廣使用政府與社會資本合作模式（PPP 模式），吸引社會資本參與公益性項目建設并獲得合理回報，減輕政府舉債壓力，逐步糾正地方政府期限錯配。同時，改革干部考核機制，力避“新官不理舊賬”現象的發生，嚴格控制地方政府性債務增長。

　�。ㄍ跤睿�中國人民銀行[微博]研究局副局長。中國人民大學經濟學博士，社科院世界經濟與政治研究所博士后，美國斯坦福大學訪問學者，美國經濟學會理事。學術專（譯）著：《貨幣政策的決策、操作與傳導》、《風險、不確定性和利潤》、《博弈論與人類經濟行為分析》，在貨幣政策、金融市場、匯率制度和國際金融等領域尤有造詣。楊娉單位為中國人民銀行[微博]研究局。本文僅為作者個人觀點，與其所供職機構無關。本文刊載于《當代金融家》2015年第8期）