文/方 明

　　日本的泡沫經濟及泡沫破裂后的失敗，本質上是對外開放融入國際經濟金融體系時的金融失敗，有人稱為金融“戰敗”。事實表明，一個國內較為有用的金融體系，在開放過程中，將會面臨著眾多的漏洞。克魯格曼等經濟學家的三角形不可能定理表達了這種困境。

　　日本金融的失敗，從日元快速大幅升值開始，最終是內外部價格體系完全失衡，導致商品貿易等經常賬戶往來、直接投資、銀行信貸和證券投資等資本賬戶往來完全失衡，才導致了資產泡沫的過度膨脹，以致形成泡沫經濟。

　　日本的金融“戰敗”是繼第二次世界大戰后的第二次戰敗

　　經濟學者對日本金融的失敗有著較多研究。黃艷和陳道婷從金融角度考察日本泡沫經濟，認為金融是導致日本泡沫經濟的重要因素。表面來看，是日本政府金融政策的失敗。深層來看，是日本經濟當時面臨的內外部矛盾與管制性產業金融的內在缺陷導致的。吳曉求[微博]也指出，日本經濟缺乏可持續性在于其金融模式的缺陷，源自金融體系功能的缺失。他著重提到了日本間接金融為主、直接金融為輔的金融政策，指出了金融體系資源配置功能和風險分散功能的失效。而吉川元忠則把日本泡沫經濟破裂后的經濟低迷歸因于日本的“金融戰敗”，稱這次是繼第二次世界大戰以后的第二次戰敗，但此次戰敗發生在沒有硝煙的金融戰場上。美國巧妙地利用其發行國際貨幣——美元的優勢，通過操控匯率、利率等金融工具，隨心所欲地變動美元的價值，壓迫日元升值，將日本人辛苦積累的外匯儲備以及美元資產大幅削減，而日本政府恰恰對美國的要求言聽計從，從而喪失了金融政策的獨立性，致使實體經濟受挫而陷入長期的低迷之中。宋成華分析了日本走向“金融戰敗”的軌跡,指出核心在于美國的主動控制與日本被動的接受，并指出了日本金融“戰敗”的原因。

　　美國對日本發動的金融戰爭

　　在一系列產業政策的大力扶持下，20世紀60年代之后日本的汽車、鋼鐵、機床、半導體等生產技術相繼趕上或超過美國。日本企業不僅在國際市場搶占美國制造商的市場份額，甚至在美國本土市場上也對其企業構成巨大的威脅，美國因此出現了失業增加、經濟增長放緩的局面。20世紀80年代中期，日本已成為世界第二經濟大國，同時也成為美國的第一大債權國，而美國卻跌落成為世界上最大的債務國。

　　隨著經濟實力的迅速提高，日本的民族主義思潮不斷膨脹，開始對美國說“不”，顯示了日本不僅要在經濟上成為強國，在政治及軍事上也試圖擺脫美國的束縛。為了遏制日本經濟的擴張，美國相繼對日本提出“自我出口限制”、開放日本國內市場、增加對美國產品的進口等要求，且動輒以制裁相威脅，兩國的貿易摩擦接連不斷。1955～1968年的日美紡織品摩擦、1976年鋼鐵制品貿易爭端、1977年的彩電摩擦、1981年的汽車摩擦、1982年的半導體摩擦等相繼爆發。美國對日本的影響力日漸下降。

　　不過，美國正在等待一個時機。這個時機前在蘇聯的競爭力弱化以后終于到來。美國對日本這個昔日自己所扶持的“小弟弟”，不再像戰后初期那樣慷慨大方。20世紀80年代以后，美國通過“廣場協議”（1985年）、“盧浮宮協議”（1987年）、“ 巴塞爾協議”（1988年）等一系列國際協調措施，在金融方面不斷向日本施壓。利用包括壓迫日元升值、要求日本參與同美國的利率協調和利用國際清算銀行設定8%的銀行自有資金比例限制日本金融機構的對外融資能力。迫于美國的強大壓力，以及在政治及軍事上對美國的依賴，日本在許多方面都極不情愿地作出了讓步，也因此而一步步地陷入了美國設計好的陷阱。

　　日本金融“戰敗”的三大原因

　　日本政府野心不斷膨脹，取代美國成為世界第一已成為政府的目標，主動接受日元升值、促進大規模海外投資和海外信貸就是野心膨脹的標志。為何日本走向金融失敗？大致可歸納為以下三點。

　　第一，缺乏金融戰略，缺乏融入國際經濟金融體系必要的準備。在美國一步步利用金融手段向日本施壓時，當時的日本政策當局尚沒有金融戰略的思維，他們仍專注于實體經濟的實力，從而在美國提出種種協調要求時反應遲鈍，最終導致其實體經濟嚴重受挫。更為重要的是，日本完全沒有認識到經濟和金融融入國際經濟金融體系可能面臨的風險，沒有做出恰當的安排，所以才會導致進退失據，顧頭顧不了尾。

　　第二，日本的對外經貿活動高度依賴美國。在日本的對外貿易中，大多使用美元結算。而且日本對美出口占其總出口的比重一直在30%以上。由于日本國內的利率低，致使日本資金外流，其中主要流向美國，且75%以上的外匯儲備用來購買了美國的國債。由于美元的世界強勢貨幣地位，美國的政治、軍事以及國家的意圖就極易反映到匯率之上，而非美元國家大量持有美元資產以及較多地使用美元進行貿易結算，就容易受到美國的控制，從而在美國操縱匯率時顯得被動。20世紀80年代以來，當日本以債權國身份高興地邁進美元世界、又以投資的形式大量購買美元國債時，就埋下了這種隱患。

　　第三，日本政府金融政策的失誤。日本政府金融政策的失敗體現在兩個階段：一是在日本泡沫經濟的形成過程中，過急的金融緩和政策導致泡沫膨脹。日本政府和中央銀行所實行的過于寬松的金融貨幣政策，包括過快的貨幣供應量增長和過低的利率。80年代后半期日本的貨幣供應量增長一直遠遠高于名義GNP的增長，有時甚至高一倍。過多供應的資金被用于購買土地、股票等資產，必然使土地、股票的價格飛漲，對泡沫的形成起了火上加油的作用。二是在日本泡沫經濟的破滅過程中，過急的金融緊縮政策又加速泡沫破滅。1990年日本政府和中央銀行采取金融緊縮政策，提高中央銀行的基準利率，實行總量控制，這樣市場上對于利率上升的預期迅速上升，從1990年年初開始股價出現暴跌。由于金融總量控制，從1990年初開始日本的地價、股票價格的進一步下跌，地價與股價相互作用，形成資產價格的全面下跌，并造成資產規模急劇收縮，不良貸款大幅上升。政府的金融政策實際上起了雪上加霜的作用。

　　日本金融“戰敗”的影響

　　日元升值產生巨額的外匯虧損差額,加上實際需求原則的廢除、日元轉換限制的廢除等一系列金融自由化措施，與1984年的日美利差持續為3%大幅重疊在一起,致使日本企業在所謂的生財術上大做文章,將資金運用于對外證券投資上,從而使對外證券投資有了顯著的增加。1981～1984年,金融機構的對外證券投資超過法人企業,而1985年這兩個部門的對外證券投資與上一年相比幾乎增長了一倍,其中法人企業部門首次超過金融部門。日元大幅升值增大了外匯風險,1986年法人部門的對外證券投資與上年相比幾乎減少了25%。

　　1985年9月到1987年3月底的一年半時間內,匯率由1美元兌換242日元升值至1美元兌換180日元,日元升值約34.5%,從而引發巨大的外匯風險,1987年6月16日發布的七大人壽保險公司包括1986年度結算的外債及外幣存款等以外幣標價的損失累積額超過1.7兆日元,巨額的以外幣標價的損失幾乎達到上述對外證券投資余額的23%（參見表2）。當時股價飛漲,尚可以用部分資本收益來彌補巨額的損失。但泡沫經濟破滅后,金融機構則面臨股、匯市的雙重損失。

　　雖然日元兌美元匯率的變化導致日本出現通貨緊縮,但在過去10年,對于匯率的急劇變化,價格調整卻較為緩慢。日元升值后日本在美國的大量投資失敗,據不完全統計,從上世紀80年代中期到90年代初,日本在美國的投資大約損失了7000億美元,大致相當于整個上世紀80年代日本對美貿易順差之和。

　　元氣大傷，日本金融業紛紛走向倒閉

　　從1989年至1992年,日本股票總市值減少420萬億日元,土地等評估額減少380萬億日元,合計800萬億日元的金融資產損失相當于GDP的11.3%。泡沫經濟破產后大量貸款變成了不良資產。大藏省曾公布1996年的不良債權總額為40萬億日元，到1997年3月底經處理后的不良債權為27.9萬億日元，但1998年又公布說截至1997年9月底，日本的不良債權總額為76.7萬億日元。顯然，不良債權越處理越多。但一些美國經濟學家估計卻高達100萬億日元以上。

　　巨額的不良資產壓得日本銀行業難以翻身。日本經濟泡沫的破裂導致1994年以來日本金融機構倒閉事件不斷發生，亞洲金融風暴爆發后再次出現了金融機構破產潮。1994年12月,東京協和信貸協會和安全信貸協會倒閉；1995年7月,宇宙信貸公司破產；1995年8月,木津信貸協會和一家地區性銀行兵庫銀行先后破產；1997年4月,日產互助人壽保險公司被勒令結業；1997年5月,山一證券附屬經紀行小山證券停業；1997年10月,京都共榮銀行倒閉；1997年11月3日,三洋證券破產；17日,日本十大商業銀行之一的北海拓殖銀行倒閉；24日,四大券商之一的山一證券公司倒閉；26日,德陽銀行破產；1997年12月23日九莊證券公司破產。

　　日本金融“失敗”的長期化根源

　　作為泡沫經濟的后遺癥，日本出現長達二十余年的通縮和衰退，有人稱為日本金融危機的長期化，其原因值得深思。

　　隨著日本泡沫破裂的后續影響，日本政府和金融機構處理不良貸款不力和亞洲金融危機的爆發都加劇和深化了日本的金融失敗。由于日本在該地區苦心經營幾十年,除了約1000億美元的貸款無法按期收回外,日本對該地區占其總額25%的出口受一定影響,這對困境中的日本經濟可謂是致命的一擊,從而使日本深深陷入金融導向型的經濟衰退。

　　表面上看，日本政府和金融機構的駝鳥政策導致了日本金融失敗的長期化，但是，從更深層次來看，正如劉剛的觀點，日本金融危機長期化與復雜化是由于長期隱藏在日本政治、經濟、歷史和文化之間的潛在矛盾集體爆發綜合所致。可以用基礎不牢、超前發展、保護過度、體系缺陷、制度缺陷、超速國際化和應對不力七個方面來總結。第一，速生速長的金融基礎使日本金融體系發展先天不足。第二，日本政府20世紀80年代中后期推行的“以間接金融為輔、人為強力促進直接金融發展”戰略模式所蘊藏的巨大金融風險乃至泡沫。第三，政府對金融機構長期牢牢控制、保護與過度利用。第四，政府、企業與銀行之間的“鐵三角”是一把雙刃劍，既能在特定的歷史條件下發揮巨大的正效應，又能由于自身所固有的缺陷而引發一連串的負面效應。第五，封閉、扭曲的社會與文化心理導致信息不對稱產生了道德風險。由于缺乏“市場經濟理念”，日本原有的政府、銀行、企業“鐵三角”關系絲毫沒有改變，在體制變革中日本政府與其金融體系仍保持了原來的那種錯綜復雜的相互滲透關系，甚至常常出現“共謀”的現象。第六，冒險主義和急功近利的迅猛向外擴張掏空了日本的經濟金融基礎。第七，在危機初期對銀行呆賬、壞賬的處理過程中就一直沒有能拿出一個果敢而又有效的方案，而是采取了一種拖延和遮掩的辦法指望金融體系能夠自我消化，不料紙終究包不住火，在面對國內金融機構接二連三地不斷倒閉時，才無奈求助于金融變革。

　　（作者為中國銀行全球金融市場部高級分析師、經濟學博士；本文刊載于《當代金融家》雜志2015年第8期）