文/楊濤

　　任何充滿暴富夢(mèng)想和超額利潤(rùn)的金融市場(chǎng)，都不是一個(gè)可持續(xù)的健康市場(chǎng)。我國(guó)股市要想持續(xù)健康發(fā)展，必須走下“神壇”，回歸“平淡”。那么，一個(gè)健康的股市需要哪些基本元素呢？求打賞 支

　　目前，如同“過山車”一樣熱鬧的A股市場(chǎng)又留下“一地雞毛”，各方人士紛紛指點(diǎn)江山，似乎都有道理，又都說不出所以然。但值得思考的是，當(dāng)幾乎多數(shù)人都對(duì)股市“義憤填膺”存在不滿時(shí)，股市是否還是我們改革路徑上的典范呢？

　　不得不說，2015年以來的A股市場(chǎng)，頗有幾分“一夜回到解放前”的感覺。黨的十八屆三中全會(huì)之后，政策層以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的改革思路，逐漸促使監(jiān)管者從股市無休止的“漲跌”糾結(jié)中跳出來，把重心放在完善和維持“游戲規(guī)則”，以及努力“抓壞蛋”上面。然而，在2015年的暴漲暴跌中，政府對(duì)指數(shù)和股價(jià)的關(guān)注度卻更甚從前，努力維系的全新“政策姿態(tài)”消失殆盡。

　　那么，一個(gè)健康的股市需要哪些基本元素呢？

　　更加理性的監(jiān)管與政策思路

　　回顧歷史，股市不改革就要挨罵。要改革的話，無非選擇市場(chǎng)化的制度變革，或者是行政干預(yù)和監(jiān)管擴(kuò)權(quán)。對(duì)于前者，監(jiān)管部門顯然覺得，在微觀企業(yè)機(jī)制普遍還不健全的情況下，要追求健全的股市，往往會(huì)面臨“巧婦難為無米之炊”，還可能使得來自其他部門、地方政府的干預(yù)更加過分。對(duì)于后者，明顯符合了當(dāng)前整個(gè)自上而下的“頂層設(shè)計(jì)”式改革特點(diǎn)，即通過創(chuàng)新和改革，先擴(kuò)大監(jiān)管權(quán)力和改革主導(dǎo)能力，然后再慢慢培育市場(chǎng)，繼而實(shí)現(xiàn)對(duì)行政主導(dǎo)的替代。當(dāng)前的改革思路，看起來更接近后者，但這一過程往往會(huì)帶來改革路徑的扭曲與異化。

　　對(duì)一個(gè)健全的股市來說，完善監(jiān)管不等于行政干預(yù)，監(jiān)管部門必須與股市漲跌脫離開來。一方面，近年來隨著政府財(cái)權(quán)、事權(quán)的擴(kuò)張，計(jì)劃體制的復(fù)歸跡象已經(jīng)引起各界重視。十八大報(bào)告也指出“經(jīng)濟(jì)體制改革的核心問題是處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，更加尊重市場(chǎng)規(guī)律，更好發(fā)揮政府作用”。對(duì)此，在股市的監(jiān)管中同樣需要處理好二者的關(guān)系，強(qiáng)調(diào)合法監(jiān)管，而不是過度管制，更非直接的行政指導(dǎo)，徹底改變“父愛主義”傾向，否則仍會(huì)重蹈“好心辦壞事”的計(jì)劃思維覆轍。另一方面，包括發(fā)行上市在內(nèi)的諸多環(huán)節(jié)，監(jiān)管部門過去之所以堅(jiān)持行政化原則，或許也是想避免在股市之外的行政干預(yù)。但實(shí)際上，這種用“好行政干預(yù)”代替“壞行政干預(yù)”的思路，會(huì)使得市場(chǎng)化機(jī)制難以真正成長(zhǎng)起來。當(dāng)然，在注冊(cè)制改革逐步展開后，市場(chǎng)化的思路已經(jīng)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)型萌芽。所有這些難題，不僅是股市的問題，也是整個(gè)體制改革的困境。解決的起點(diǎn)，就是從信息透明開始，使公眾可以充分獲知整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)行的細(xì)節(jié)，所有政府、機(jī)構(gòu)、企業(yè)的行為，都盡可能展露在陽(yáng)光之下，使得市場(chǎng)化導(dǎo)向下的股市運(yùn)行成為常態(tài)。

　　正如美國(guó)、歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的證券監(jiān)管部門，整天忙著調(diào)查股市犯罪和違規(guī)，很少發(fā)出其他方面的信息，更像是一個(gè)股市監(jiān)察執(zhí)法機(jī)構(gòu)。當(dāng)然，監(jiān)管功能錯(cuò)位，不能只責(zé)怪監(jiān)管部門自身，而要從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革模式中找原因。一方面，股市的法律法規(guī)建設(shè)，要從部門規(guī)章中跳出來，由立法部門和公眾更多地參與；另一方面，監(jiān)管部門的核心任務(wù)，要逐漸放在從股市中剔除“壞分子”上面。例如，前幾年千夫所指的“綠大地”事件、萬(wàn)福生科的業(yè)績(jī)?cè)旒俚龋�這些“壞分子”對(duì)股市的危害極其深遠(yuǎn)。當(dāng)然，在這些“壞分子”背后，時(shí)刻都隱現(xiàn)著各級(jí)政府支持或容忍的影子，因?yàn)樯鲜信c官員政績(jī)直接相關(guān)，但潛在責(zé)任卻可能由繼任者和公眾承擔(dān)。正如新型城鎮(zhèn)化不應(yīng)是人為造出來的，資本市場(chǎng)建設(shè)也必須徹底改變“人為造市”思維。市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)、規(guī)模等，是在健全的制度環(huán)境下，由微觀主體在市場(chǎng)中選擇而逐漸形成的，不是政府大干快上造出來的。由此，如“大力發(fā)展直接融資”、“培育上市公司”這類運(yùn)動(dòng)式口號(hào)，應(yīng)該漸漸摒棄。要做到這些，起點(diǎn)就是把股市與各級(jí)官員政績(jī)徹底脫鉤。

　　重新審視股市的功能定位

　　無論是“改革牛”還是解決居民財(cái)產(chǎn)性收入，股市都在我國(guó)被賦予了過高的責(zé)任和壓力。

　　一方面，對(duì)于股市要服務(wù)于央企重組、服務(wù)于促進(jìn)民間投資、服務(wù)于中小企業(yè)之類的說法，人們已經(jīng)耳熟能詳。我們認(rèn)為，股市主體如分為資金需求者、資金供給者與股票持有者，則股市的定位，一是為需求者提供平等的籌資服務(wù)，二是保障潛在資金供給者不會(huì)受到欺詐，三是保障股票持有者利益不受非法市場(chǎng)活動(dòng)的損害。長(zhǎng)期以來，我國(guó)股市更加注重服務(wù)于資金需求者，而對(duì)后兩者的重視不足。換句話說，一則，過分強(qiáng)調(diào)股市要服務(wù)于特定實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，可能會(huì)偏離其應(yīng)有的功能定位，因?yàn)檫@些事情是健全的市場(chǎng)理應(yīng)自發(fā)完成的。二則，為了改變股市現(xiàn)有弊端，需要從偏重于服務(wù)企業(yè)為主，轉(zhuǎn)變?yōu)楦鼜?qiáng)調(diào)服務(wù)于潛在投資者和小股東利益。這里既要徹底改變以前的“圈錢”思維，又要注意股市“投資者”并非簡(jiǎn)單的概念，其中潛在購(gòu)買者與小股東的市場(chǎng)利益可能是沖突的。

　　另一方面，股市也難以起到增加居民“財(cái)產(chǎn)性”收入的功能。黨的十八大報(bào)告提出了居民收入倍增計(jì)劃，對(duì)此，除了推動(dòng)居民經(jīng)常性收入提升之外，顯然還需要依靠資本性、投資性收入增加。由此，近年來很多人所強(qiáng)調(diào)的股市對(duì)于提高居民財(cái)產(chǎn)性收入的作用，顯然會(huì)更加受關(guān)注。但是要明白其中的誤區(qū)，因?yàn)樵诙鄶?shù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，解決居民財(cái)產(chǎn)性收入主要靠固定收益產(chǎn)品投資，而非風(fēng)險(xiǎn)較高的股票投資。除了有大量直接面向居民的債權(quán)類產(chǎn)品之外，即使要介入股市，多數(shù)居民也是通過購(gòu)買機(jī)構(gòu)的債券類產(chǎn)品，來間接降低風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，隨著我國(guó)走向老齡化社會(huì)，以及穩(wěn)定的中產(chǎn)階級(jí)人群不斷擴(kuò)大，普遍的金融投資偏好也會(huì)有所轉(zhuǎn)變，從高風(fēng)險(xiǎn)收益的產(chǎn)品，轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)可控的固定收益產(chǎn)品。事實(shí)上，對(duì)于資金提供者來說，股市本質(zhì)上就是機(jī)構(gòu)與高風(fēng)險(xiǎn)承受者的游戲，與多數(shù)老百姓的收入改善無關(guān)。

　　事實(shí)上，我們之所以要談增加居民財(cái)產(chǎn)性收入，不是簡(jiǎn)單地指“藏富于民”，而是在財(cái)富兩極分化嚴(yán)重、社會(huì)中下層收入增長(zhǎng)乏力的情況下，為中低收入者增加消費(fèi)能力。而從各國(guó)股市發(fā)展歷史來看，股市都難以擔(dān)當(dāng)這種功能。由于財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)差異、風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同、信息不對(duì)稱等因素，股市的游戲規(guī)則從來都不是為中低收入者制定的。總體來看，股市的“藏富于民”只能是引起有利于中高收入者的財(cái)富再分配，而政府則應(yīng)通過保護(hù)中小投資者，來避免這一效應(yīng)的過度扭曲。因此，依靠股市來普遍增加一般公眾的財(cái)產(chǎn)性收入，只能是“鏡花水月”。此外，從根本上看，要真正提高中低收入者的福利水平與消費(fèi)能力，除了增加其可支配收入，更要從兩方面著手，即切實(shí)增加政府的社會(huì)保障性支出，以及創(chuàng)新用于擴(kuò)大消費(fèi)能力的金融手段，如消費(fèi)信貸。

　　總的來看，國(guó)企改革重組的平臺(tái)、解決中小企業(yè)融資難的途徑、優(yōu)化直接融資的抓手、倒逼現(xiàn)代企業(yè)制度完善的機(jī)制、增加居民收入和激發(fā)財(cái)富效應(yīng)，等等，這些目標(biāo)摻雜在一起共同造就了一個(gè)規(guī)則不明晰的“政策市”。實(shí)際上，伴隨現(xiàn)代股市的發(fā)展和演進(jìn)，其許多教科書上的功能都在弱化；在我國(guó)這樣面臨多重矛盾和挑戰(zhàn)的經(jīng)濟(jì)體，股市更是承載著“不能承受之重”。只有減少五花八門的政策色彩，轉(zhuǎn)而在構(gòu)建完備游戲規(guī)則下，使股市回顧本來面目，回到“平平淡淡也是真”，才是相對(duì)合理的選擇。

　　完善企業(yè)微觀基礎(chǔ)

　　股市的健康發(fā)展離不開企業(yè)微觀基礎(chǔ)的完善。眾所周知，上市公司是企業(yè)部門中相對(duì)優(yōu)秀的代表。無論股市千變?nèi)f化，都不可能脫離眾多企業(yè)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況。如今，雖然過去那種連主營(yíng)業(yè)務(wù)都造假的荒唐例子越來越少，但是在股市或長(zhǎng)期低迷、或頻繁波動(dòng)的背后，歸根結(jié)底還是企業(yè)層面出了許多問題。這可能體現(xiàn)在企業(yè)生產(chǎn)效率和創(chuàng)新能力的弱化，或者是實(shí)體企業(yè)對(duì)金融資本運(yùn)作的過于“迷信”，或是陷入新經(jīng)濟(jì)的概念“噱頭”，或者是在產(chǎn)業(yè)調(diào)整浪潮中的“失控”和“失速”等。簡(jiǎn)而言之，如果不把重點(diǎn)放在夯實(shí)企業(yè)“細(xì)胞”生態(tài)上，股市再怎么也“玩不出花樣”。

　　進(jìn)一步來看，一方面，在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率逐漸下滑的大背景下，企業(yè)投資的邊際回報(bào)率也在下降。而在原有投資拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)模式的轉(zhuǎn)型中，企業(yè)發(fā)展普遍面臨挑戰(zhàn)，現(xiàn)代化、規(guī)范化、國(guó)際化的企業(yè)并不多。同時(shí)，政府資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹，也對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。另一方面，雖然進(jìn)入股市的企業(yè)是“優(yōu)中選優(yōu)”，但仍然常看到有造假和偽飾的“壞分子”躋身其間。在眾所周知的一些違規(guī)事件當(dāng)中，不痛不癢的處罰使得上市公司欺詐成本幾乎為零，而且損害了上市公司的整體聲譽(yù)。這背后不得不使人懷疑行政因素、地方因素的干擾。如果說證監(jiān)會(huì)[微博]是公司上市的“質(zhì)監(jiān)局”，那么若是垃圾造假“產(chǎn)品”過多，顯然已經(jīng)不只是質(zhì)監(jiān)局的責(zé)任，而且要考慮在“產(chǎn)品制造”過程中，是否監(jiān)督、誠(chéng)信機(jī)制都出了問題。

　　可以說，在瘋狂的股市大戲中，作為股市真正基礎(chǔ)和主角的企業(yè)往往變成了一個(gè)個(gè)產(chǎn)生利潤(rùn)的“符號(hào)”。但是，作為股市真正的基本面，只有當(dāng)微觀企業(yè)真正具有內(nèi)在長(zhǎng)期價(jià)值、生產(chǎn)效率不斷提升、為居民福利和社會(huì)發(fā)展帶來更多積極作用，才能為股市健康發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。這就意味著，股市改革的重心往往在股市之外。

　　有效的資金供求、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制

　　走向健康發(fā)展的股市，離不開有效的資金供求、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制等要素。

　　一則，提升國(guó)際化的程度。這就意味著伴隨著人民幣國(guó)際化，資本市場(chǎng)上的融資者、投資者、中介機(jī)構(gòu)的國(guó)際化比重都要提升。由此不僅使A股成為人民幣國(guó)際化循環(huán)的重要支撐，也成為緩沖跨境資本流動(dòng)的“蓄水池”。當(dāng)然除了市場(chǎng)要素的國(guó)際化之外，這就迫切需要在法治化、規(guī)范化等方面進(jìn)一步適應(yīng)國(guó)際規(guī)則的挑戰(zhàn)。

　　二則，股市漲跌離不開資金供求的變化，這也很正常，但是當(dāng)大量通過銀行體系的資金直接或間接進(jìn)入股市、高杠桿的民間資金涌入股市時(shí)，就可以預(yù)見到泡沫的膨脹與破滅了。當(dāng)政府或央行[微博]信用支撐的流動(dòng)性直接或間接進(jìn)入股市時(shí)，更是對(duì)股市資產(chǎn)定價(jià)帶來諸多負(fù)面影響。這就要回到完善整個(gè)金融資源配置體系的層面，理順保障資金流動(dòng)的“水利設(shè)施”，否則當(dāng)資本項(xiàng)目逐漸放開之后，A股更加會(huì)呈現(xiàn)為國(guó)內(nèi)外投機(jī)資本的“樂園”和散戶的“煉獄”。

　　三則，雖然歷經(jīng)多年的“機(jī)構(gòu)化”發(fā)展，但是A股仍然被公認(rèn)體現(xiàn)為典型的“散戶市”特征，這不僅使得股市投資模式趨于非理性波動(dòng)，更使得眾多小股民容易遭受股市“過山車”的損害，也使監(jiān)管部門常常陷入“是否救市”的糾結(jié)中。相比而言，歐美股市不僅體現(xiàn)出機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的特征，而且逐漸進(jìn)入“機(jī)器人”主導(dǎo)的高頻交易時(shí)代，這不僅使得股市“慘烈”波動(dòng)的概率有所減少，而且使普通人更多地把投資交由專業(yè)化機(jī)構(gòu)進(jìn)行，減少非理性投資導(dǎo)致的波動(dòng)。當(dāng)然，A股要走向機(jī)構(gòu)時(shí)代，也需要真正構(gòu)建約束機(jī)構(gòu)行為和保障小股民利益的機(jī)制，否則也會(huì)出現(xiàn)機(jī)構(gòu)和上市公司“串謀”損害“弱者”的行為。實(shí)際上，現(xiàn)代股市運(yùn)行越來越有利于上市公司、大股東、機(jī)構(gòu)投資者，如果政府不加以約束，則股市的公平和效率就都會(huì)大打折扣。尤其是在我國(guó)，由于信息不對(duì)稱，在股市上漲階段，中小投資者在博弈中只獲得更少的利益，而在股市下跌階段，中小投資者則會(huì)遭受更大損失。如此反復(fù)，股市就會(huì)成為財(cái)富從中低階層向上層不斷再分配的工具，這并不符合和諧社會(huì)的發(fā)展原則。

　　四則，還需充分關(guān)注技術(shù)對(duì)于原有交易機(jī)制的沖擊和影響，當(dāng)然諸如恒生電子HOMOS之類的問題，不應(yīng)只歸罪于技術(shù)系統(tǒng)自身，否則也是“頭疼醫(yī)頭、腳疼醫(yī)腳”。此外，監(jiān)管重點(diǎn)除了針對(duì)各種違規(guī)交易之外，還應(yīng)著力消除各類市場(chǎng)“謠言”和“噪聲”，還股市一個(gè)“朗朗乾坤”。

　　總之，為促進(jìn)股市健康發(fā)展，政府理念應(yīng)該集中于兩方面，一是提高金融資源流動(dòng)與交換的效率；二是強(qiáng)化公開、公平與透明，避免財(cái)富的“逆向”再分配效應(yīng)。需要注意的是，理性的投資者情緒和市場(chǎng)預(yù)期也是影響市場(chǎng)穩(wěn)定的核心要素，這就要求注意維系市場(chǎng)規(guī)則的持續(xù)性、政策姿態(tài)傳遞的謹(jǐn)慎性，監(jiān)管者重在按照合理程序進(jìn)行規(guī)則優(yōu)化，而非基于政府意志而隨意“變道”。無論如何，值得反思的是，股市在我國(guó)特定歷史階段已經(jīng)被抬得過高，似乎應(yīng)該“走下神壇”，回歸平淡。因?yàn)槿魏纬錆M暴富夢(mèng)想和超額利潤(rùn)的金融市場(chǎng)，都不是一個(gè)可持續(xù)的健康市場(chǎng)。

　　（楊濤，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、研究員、博士生導(dǎo)師。擁有中國(guó)律師及注冊(cè)會(huì)計(jì)師資格。現(xiàn)任職務(wù)及兼職主要有中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長(zhǎng)助理、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院產(chǎn)業(yè)金融研究基地主任、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所支付清算研究中心主任、國(guó)家開發(fā)銀行特聘專家。曾主持和參與國(guó)家和部委數(shù)十項(xiàng)重點(diǎn)課題研究。研究領(lǐng)域主要包括貨幣與財(cái)政政策、金融市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)金融、政策性金融、支付清算。本文原標(biāo)題為《我國(guó)股市應(yīng)走下“神壇”——如何看待股市健康發(fā)展的基礎(chǔ)》，刊載于《當(dāng)代金融家》雜志2015年第8期）