文/拉古拉姆?拉詹（Raghuram Rajan） 印度儲備銀行行長

　　作為享有國際聲譽的經濟學大家，2013年，拉詹放棄在美國的學術生涯，臨危受命，出任印度儲備銀行（央行[微博]）行長。其時，并直到現在，包括印度在內的若干新興市場經濟體，一直籠罩在發達經濟體退出非常規貨幣政策可能造成的外溢效應的陰影下。對此，拉詹本人曾大聲疾呼，相關國家央行應多考慮國際責任。本文中，拉詹全面梳理其對當期國際經濟、金融形勢、特別是發達經濟體非常規貨幣政策的觀點，并發出警告：我們正在被推向競爭性貨幣寬松和嚴重危機。

　　全球甚少地區錄得強勁增長，最近幾個季度，國際貨幣基金組織[微博]多次降低其全球經濟增長預期。工業化國家和新興市場國家都需要較快增長來緩解不斷緊張的國內政治局勢，因此，當前的低速增長令人堪憂。試圖以鄰為壑、而不是創造新增長機會的政策很可能就是由于上述原因所致。即使創造了可持續增長的條件，我們也需要新的游戲規則，由多邊組織不偏不倚地執行，確保各國遵循其國際責任。

　　傳統分析和對策

　　為什么世界經濟恢復到大衰退（Great Recession）之前的增長速度如此艱難？

　　答案很明顯，大衰退前的金融泡沫造成工業化國家的過高負債，正是債務，無論是政府、家庭或銀行的，妨礙了增長。盡管核銷債務可能是一個補救措施，從而復蘇債務人的需求，但長期來看，這種通過增加新債務刺激需求的方法是否具備可持續性，值得商榷。無論如何，大規模核銷債務（或向高度負債者進行財政轉移支付）似乎存在政治難度，即便在經濟上有可取之處。

　　如果不核銷債務，如何抵消家庭和政府需求不振的問題？理想的情況是通過低利率和稅收激勵來刺激投資和增加就業。但如果消費者的最終需求因為過高債務負擔而長時間疲軟，則新投資的實際收益會很低。維克賽爾（Wicksellian）中性實際利率，大致就是將實體經濟恢復到充分就業水平并保持通脹穩定所需要的利率，甚至可能為負值。這一般被作為實行寬松貨幣政策的合理依據。因為政策利率無法降低到零以下很多（盡管一些歐洲國家正在嘗試這一底線），均衡長期利率可能高于刺激投資所必需的水準，因此，中央銀行紛紛啟動非常規貨幣政策（unconventional monetary policy，UMP），目標是直接降低長期利率。

　　對仍然有能力舉借債務的政府來說，增加支出是另一種刺激需求的途徑。這樣可能導致“滾雪球”式的政府債務，因此，贊成者建議要投資于基礎設施，當前建設成本和利率較低，基礎設施可能有較高回報。但目前在發達國家卻很難找到高回報的基礎設施投資。在發達國家，多數顯而易見的投資項目已經完成，出于政治考慮可能選擇沒有用途的橋梁或無效益的高速鐵路網，但這并非必要的基礎設施；另一方面，雖然修復和改造現有基礎設施的需求確實存在，但這是分散性支出，而不是大型工程項目，可能難以由中央發起并融資。

　　換言之，高回報的基礎設施投資是一種有效途徑，但對多數發達國家的政府來說，可能很難大規模實施。這種通過債務刺激的支出會造就一種自我實現的信心與經濟活動的良性循環，在這一層面上，可能是通向可持續增長的橋梁。但這種支出也會造成資本錯配（因為并不存在充足的儲備項目，大量緊急支出被導向尋租性政治項目），從而破壞公眾的未來預期，減少企業投資，并增加家庭的儲蓄。

　　上述因素引發另一種擔心。即使刺激支出暫時提高了增長率——前面的分析表明并不一定如此——這種增長必須是通向可持續總需求的橋梁。

　　但如果不是，又會怎么樣？

　　生產率之謎、長期停滯和其他擔憂

　　前面的分析適用于基本因素良好、但債務負擔過高的經濟體，需要使經濟增速回歸潛在增長率。但有一些經濟學家，如泰勒?科文（Tyler Cowen）、羅伯特?戈登（Robert Gordon）、拉里?薩默斯 （Larry Summers）等，提出了如下可能性，即工業化國家的潛在增長率在大衰退之前已經下降。或許我們努力回歸的增長率是不可實現的，除非造成嚴重扭曲。

　　拉里?薩默斯關于“長期增長停滯”（secular stagnation）的概念十分流行，該詞用來描述當前經濟持續萎靡不振的現象，讓人想起大蕭條期間，阿爾文?漢森（Alvin Hansen）在1938年的演講。不同經濟學家分析了低增長的不同方面和原因。薩默斯強調，總需求不足、零利率和潛在金融不穩定都妨礙了貨幣政策發揮更大作用。總需求不足的原因包括人口老齡化使消費減少，以及富裕群體收入占比上升，而富裕群體的邊際消費傾向較低。

　　泰勒?科文和羅伯特?戈登則強調供給潛力增長疲軟。他們認為，“二戰后”的增長偏離了正常發展趨勢，工業化國家經濟增長受到一系列因素的推動，如戰后重建，電力、電話和汽車等技術傳播，受教育程度提高，更高勞動力參與率（如婦女加入勞動力隊伍），全球貿易的恢復和資本投資的增加等。但是，戰后總要素生產率增長 （由新理念和新生產方式而引起的增長）卻低于1920～1950年的高點。從近期情況看，不僅生產率增長進一步下降（20世紀90年代后期因IT技術革命出現短期較快增長），而且生產率增長受到如下因素制約：教育水平和勞動參與率已抵達高原期，一些國家還因人口老齡化出現的勞動力數量減少。

　　從上述因素可以明顯看出，很難將總需求疲軟與潛在供給水平增長緩慢的影響分離開來。人口老齡化對以上兩方面都有影響，例如，如果預期潛在增長率下降，因為擔心退休后養老金和醫療保險的支付問題，家庭可能會增加儲蓄，這會進一步減少需求。相反，如果預期需求疲軟，公司會減少實物和人力資本的投資，從而引起供給潛力增長進一步放緩。

　　結構性改革，尤其是提升核心競爭力、促進創新和機制變化的改革是提高潛在增長率的途徑。但這會在短期內傷害受到保護的選民，他們已經習慣于從現狀中尋租。改革給予選民的好處一般具有滯后性和不確定性，而痛苦卻會立竿見影。因此，盧森堡前首相讓－克洛德?容克（Jean-Claude Juncker）在歐元區危機最嚴重時說：“我們都知道該怎么做，我們只是不知道，如果我們做了之后，如何再次當選！”

　　增長的必要性

　　如果基本面確實如此，在新技術和新市場出來救駕之前相當一段時間內，工業化國家經濟低速增長會持續一段時間，那么政府對此可以泰然視之嗎？畢竟工業化國家的人均收入已經處于較高水平，為期數年的低增長在總體水平上并不會造成災難性影響。那么，為什么對經濟增長還有如此強烈的政治需求？

　　首先，政府需要兌現事先承諾。正如社會學家沃爾夫岡?斯特里克（Wolfgang Streeck）所說，在20世紀60年代強勁增長時期，“偉大社會”（Great Society）愿景似乎是可以實現的，工業化國家向更大范圍的民眾做出大量社會保障方面的承諾。此后，一些國家的政治承諾一直在增加，主要是通過政治上很方便（因為不顯示在預算中）、但財政上不穩健的方式，增加公共部門員工的養老金和養老醫療。最近幾年，政府在大衰退前后的舉債進一步增加了政府負擔，又恰逢“嬰兒潮”開始步入退休年齡，如果沒有即期增長的前景，那么上述所有承諾將難以為繼。

　　其次，經濟有讓內部人——比如在職人員——受益的傾向。增長緩慢造成的失業沖擊一般由新進入勞動力市場的群體承擔。這類群體不僅失業率高，在困難時期加入勞動力市場的終生收入也較低。增長對于代際平等至關重要，特別是年輕一代要支付對老一代人所做的承諾。此外，這類群體通常會走上街頭表達不滿，因此，從社會和諧的角度來講，增長也至關重要。

　　經濟增長的裨益不僅在代際間分布不平等，而且在一代人之內也分布不平等。隨著技術變革和全球競爭的發展，簡單重復工作，無論是技能性或非技能性的，在工業化國家都顯著減少。許多工作崗位，從組裝線工人到司法助理或保險公司職員，都被自動化技術或外包所替代。理想的高收入工作是非常規、需要高技能的，如咨詢師或應用程序設計師。中產階級認識到，他們必須有較高教育和培訓才能避免與貧民競爭低技能的非常規工作，如保安或園丁。但無力負擔高質量高等教育的成本，加之早期教育質量較差，使得許多人無力企及更好的生活。隨著經濟增長的每一個百分點為無技能或低技能工人創造的“好”工作變得更少，所以需要更快的增長率才能保證他們獲得比較滿意的工作。同樣重要的是，失業工人的技能會迅速衰退，所以也需要盡力促進增長。

　　通貨緊縮擔憂

　　促使工業化國家政府尋求經濟較快增長的另一個重要因素是對通貨緊縮的擔憂。日本可謂是典型，許多人認為，日本的關鍵失誤是陷入通貨緊縮，通貨緊縮持續太久，并阻礙了經濟增長。

　　對日本情況的深入分析表明，該國經濟增長是否一直低于合理速度尚不清楚，遑論通貨緊縮是否妨礙了增長。20世紀90年代早期的嚴重危機之后，日本沒有盡早采取措施清理銀行體系或重組債務負擔過重的企業，這可能導致延長了低增長的時間，情況確實如此。但在20世紀90年代后期和21世紀初，日本重新采取積極的財政政策后，人均或員工平均經濟增長水平與其他工業化國家基本相當。日本經濟總量增長緩慢可能僅僅是由于人口總量的減少，以致加入勞動力隊伍的人越來越少，而不是因為生產率低于其他發達經濟體所致。

　　通貨緊縮的嚴重影響是什么？

　　通貨緊縮的一個令人擔憂的效應是，如果工資具備下調粘滯性，實際工資會上漲，導致失業增加。但日本的失業率在2000～2014年間平均為4.5%，而同期美國和歐元區分別為6.4% 和9.4%。從某種程度上講，日本已經實現工資的靈活管理，對新雇員已不再實行原有的終身雇傭制，而改為短期合同。由于工業化國家工會影響力的下降和臨時性工人的增加，工資下行的靈活性可能顯著高于此前的估計。雖然不無社會成本，但這種靈活性使得各國可以應對通貨緊縮。

　　另外，較低通貨膨脹率會螺旋式步入嚴重的通貨緊縮，此種情況下，即便名義利率為零，依然能無意識地將實際利率維持在較高水平。目前日本是否發生了此種情況還不能確定。在1999～2012年，日本平均通縮率從2004年－0.01%到2009年－1.3%，但沒有出現明顯的螺旋發展態勢。

　　即使通貨緊縮是溫和的，也會引起消費者推遲購買和增加儲蓄，因為預期未來價格會降低，尤其是如果零利率下限會造成實際利率高于合理水平。從實際情況看，尚未發現日本通貨緊縮越嚴重、儲蓄占GDP比重越高的情況。

　　最后，雖然通貨緊縮會增加現有債務的負擔和提高債務水平，但只會出現在非預期的通貨緊縮情況下。如果債務已經過多，則定向債務重組政策要優于用通貨膨脹來減少所有債務的政策。

　　盡管如此，通縮夢魘還是困擾著中央銀行。當面對上述提到的其他由緩慢和非均衡增長引起的政治擔憂時，發達國家政府不愿意接受低速增長的現狀就不足為奇了，即使這種低速增長就是潛在增長率。

　　因此，發達國家中央銀行的困境一直是如何平衡強勁增長的政治必要性與周期性刺激措施在恢復高增長方面已被證明無效這一現實之間的關系；核銷債務負擔在政治上是不能被接受的，結構性改革的時機可能不對。此外還有一種增長渠道，即出口。

　　新興市場國家的對策

　　如果工業化國家陷入低速增長，新興市場國家能夠彌補全球需求的不足嗎？畢竟新興市場國家有基礎設施投資的明顯需求，有不斷增加的人口數量可以作為最終需求的來源。那么工業化國家為什么不能像從前一樣，將向新興市場國家出口作為促進增長的途徑？

　　與發達經濟體相比，經濟增長對于新興市場國家來說同樣是當務之急。雖然多數國家在過去并沒有做出很多公共服務的承諾，但其中一些國家的人口老齡化問題不容忽視，許多國家還有較高的年輕和貧困人口，對增長有著極高預期。理想的情況下，新興市場國家對未來進行投資，由發達國家幫助融資，由此增加全球總需求。

　　曾有一個時期，20世紀90年代，新興市場國家從其他國家舉債以建設基礎設施和發展經濟。但結局并不理想，出現了信貸激增、大量華而不實的“面子工程”，并最終導致崩潰。1994年墨西哥金融危機、1997～1998年亞洲金融風暴，以及2001年阿根廷金融危機都表明，新興市場國家沒有能力管理通過外國資本流入支持的大量國內投資項目。20世紀90年代危機的教訓是，新興市場依賴外國資本促進增長是危險的。新興市場國家審慎地將投資來源僅限于國內儲蓄，其作為世界增長引擎的能力被削減。

　　20世紀90年代金融危機之后，許多新興市場國家在大幅度削減投資之后，進一步保持經常項目盈余，并開始積累外匯儲備以維持匯率的競爭性。非但未能為全世界的商品創造更多需求，新興市場國家變成了供應商（或儲蓄者），在全球各地尋求市場和需求。全球金融危機前，工業化國家靠債務刺激需求，表現為經常賬戶逆差，其溢出效應是對新興市場商品的需求。本次危機前幾年，中國等許多新興市場國家直接滿足工業化國家的需求，而許多非洲、亞洲和拉丁美洲國家則向直接供應者出口大宗商品和中間產品。

　　2005年，時任美聯儲理事的本?伯南克曾用“全球儲蓄過剩”（Global Savings Glut）一詞來描述其他國家（尤其是新興市場國家）的經常項目盈余流向美國。他認為，這種情況抑制美國利率、增加美國的消費和經常項目赤字。他指出，這種流動對美國的很多不利后果，包括對非貿易商品（如住房）與制造業等貿易商品的資源錯配。他建議，美國的經常項目逆差應該縮減，但解決問題的方法應當是由新興市場國家減少對匯率的干預，而不是由美國采取行動。

　　因此，在全球金融危機之前，新興市場和工業化國家處于一種資本流動和需求關系中，與20世紀90年代后期新興市場國家危機前的模式相反，但同樣危險。新興市場國家中央銀行對匯率的持續干預，以及工業化國家過度容忍高杠桿率，最終造成了全球災難。但在金融危機之后，情況再次出現逆轉。

　　全球金融危機之后，工業化國家減少了投資，也沒有增加消費（占GDP的比重），導致他們對外國商品和外國融資的需求減少，這同新興市場在21世紀早期的情形頗多類似。數據顯示，發達國家2013年和2014年出現了經常項目盈余，自2008年以來經常項目余額占GDP的比重發生1.5個百分點的變化。

　　同時，與發達國家從經常項目赤字（創造需求）變為盈余（創造供給）相對應的，是新興市場國家經常項目盈余的大幅度減少。自2008年以來，新興市場對外國商品需求的相對上升是由于投資的逐步增加，而不是由于儲蓄的減少——在2008～2014年造成GDP2.7個百分點的變化。在2006～2014年間，促使或造成這種變化的原因是新興市場國家實際有效匯率的普遍升值和工業化國家實際有效匯率的貶值。

　　工業化國家中央銀行的政策，類似于21世紀初新興市場國家央行對匯率的持續干預，是否加快了經常賬戶的調整？有可能，其中發揮作用的很可能就是我們常說的非常規貨幣政策（UMP）。

　　非常規貨幣政策

　　非常規貨幣政策包括兩種：中央銀行試圖承諾長時間將利率保持在零水平；改變中央銀行資產負債表，從而影響市場價格，如在某些市場（包括外匯市場）上購買資產。

　　非常規政策顯然可以發揮一定作用，如當市場嚴重失靈時，中央銀行可以用資產負債表工具干預和修復市場。關鍵問題是當這些政策延長到超過修復市場所需時間，以致實際在扭曲市場時會發生什么情況？此處其成本-收益比率目前還不清楚。

　　以零利率下限問題為例，由于短期政策利率不能降低到顯著低于零，而且由于與短期利率相比，長期利率有一個風險貼水，所以中央銀行可以使用非傳統貨幣政策直接影響長期利率。中央銀行的直接行動，如購買長期債券，會有效降低長期資產的風險貼水。

　　這會導致兩方面效果。

　　第一，有些機構能夠在短期和長期資產間進行再平衡，這些機構現在更傾向于持有短期資產，因為經風險調整后這類資產更好。因此，隨著中央銀行在定量寬松策略下增加債券購買，商業銀行會更愿意持有沒有利息的儲備資產，而不是長期資產。

　　第二，對那些無法轉向短期資產的機構（如養老基金、債券共同基金和保險公司）來說，則需要繼續持有其資產，并承受相對低的收益率，或者轉向高風險資產。如果更為“奇異”的資產風險補償相對更低，或機構資產組合必須滿足固定名義回報率，此種行為，亦即人們所說的“追逐收益”（search for yield），就會發生。當然，當中央銀行從機構的資產組合中購買久期長的債券，機構持有現金，需要進行重新部署，此類投資組合再平衡也會發生。

　　如果所有人都知道何時停下來，則上述情況并無大礙。不幸的是，中央銀行實施此類政策幾乎沒有約束，因為中央銀行可以自我融資（當長期資產風險溢價收縮時，商業銀行變得更加愿意持有中央銀行儲備）。如果這種方法不能促進經濟增長，則簡單對策就是增加強度。同時，資產價格扭曲和資金錯配的情況會更加嚴重；當中央銀行決定退出定量寬松政策時，改變這種錯配的成本將非常高。

　　但同樣重要的是，本土基金經理可以在海外追求收益，從而造成資金流出國家貨幣貶值，資金流入國家貨幣升值。同常規貨幣政策條件下相比，在非常規貨幣政策下，這一趨勢顯著更強。這也許可以提高國內產品的競爭力，增加出口。但這種競爭力的提高和“需求轉移”對全球穩定是極其不利的，尤其是如果沒有同時創造國內需求的話。

　　對新興市場的外溢影響和重復危機

　　如果非常規貨幣政策在國內增加風險承擔的同時沒有增加國內投資或消費，這種政策對匯率的影響就是將需求從沒有實行這種政策國家轉移，卻沒有在國內為這些國家的商品創造需求。一旦如此，那么非傳統貨幣政策就非常類似于全球金融危機前新興市場國家實行的匯率干預政策。

　　全球危機之后，流向新興市場國家的資本數額巨大，盡管新興市場國家使盡渾身解數，通過積累外匯儲備來減緩流入（2013年流入新興市場國家的資本凈額達到5500億美元，而2006年為1200億美元）。資本流入提升了所在國的杠桿率，不僅受跨國銀行資金流入的直接影響，還在于間接影響，即匯率升值和資產價格（尤其是不動產）上升使得新興市場借款人獲得了超出實際需要的資金。2005年，伯南克擔心從新興市場國家流入美國的資金會造成瘋狂投資，而本次危機后出現了工業化國家資本流入新興市場國家的現象。

　　面對全球需求不足，各國都試圖將自己的問題“出口”給其他國家，此種情況下，20世紀90年代新興市場國家的危機是否變形為工業化國家21世紀的危機，并再次造成新興市場國家2010年以來的脆弱性？有著巨額經常項目逆差的新興市場國家重又暴露出脆弱性，這一點可以從2013年7月發生的“削減恐慌”（taper tantrum）中即可看出端倪。當各國都企圖刺激增長，世界是否陷入重復危機的死亡游戲？如果確實存在這種可能性，我們又該如何打破這種循環？

　　好政策和好行為

　　在一個理想世界里，經濟增長的政治沖動不應超出經濟潛力。鑒于我們的世界并不理想，加之社會保障承諾、過多債務和貧困等問題不會在短時間內消失，因此，尋找增強可持續增長的途徑是更為明智之舉。

　　顯然，應對全球增長緩慢的長期對策是推動提升效率的結構性改革，并鼓勵創新。由于各國國內的增長并不均衡，在不抑制創新激勵機制和效率的前提下，改善國內的能力和機遇的分配同樣必要。

　　但從短期來看，最重要的是理性投資。工業化國家的綠色能源倡議（如碳排放稅或排放限額）是投資領域的明確信號，不僅可以促進總投資，還有助于實現環境保護的長期目標。

　　多數新興市場國家有大量基礎設施投資需求。我們仍然需要了解如何改善項目選擇和融資的機制。過多公共部門參與會導致低效率和尋租行為，而過多私人部門參與則會導致風險厭惡和投機倒把行為。對未來而言，從別處汲取成功經驗，公共-私人部門合作（PPP）模式應該彌補私人投資。

　　二十國組織（G20）創制了一個機制，促進國家間分享最佳投資實踐。這是一個令人歡迎的動態。與此同時，我們必須認識到，大規模投資項目需要長期風險資本，而目前新興市場國家缺乏這種資本。私人投資者不具有政府或多邊機構的風險容忍度。因此，除分享知識外，擴大世界銀行[微博]、非洲開發銀行和亞洲開發銀行等多邊機構的總體資本基數將有益于全球增長，這些機構可以提供部分新興市場國家急需的長期、且風險容忍度高的資本。盡管這會與其國內需求出現競爭，但工業化國家應當認識到開發性金融機構的重要催化作用，也有助于促進工業化國家的資本投資。至少，工業化國家不應阻撓其他國家增加資本、發揮主人翁精神。

　　新的游戲規則？

　　在創造國內需求的同時，如何避免出現一些國家通過持續的直接干預匯率或非常規貨幣政策來使本國匯率貶值，并最終引起危機周期性發生的問題？為此，我們有必要審視和挑戰有關國家采取這類行動的理由。

　　理由一：如果我們增長更快些，世界將會變得更好。

　　毋庸置疑，如果一個國家政策措施不造成溢出效應便能夠實現增長，則世界的確會變得更好。但核心問題是，通過匯率貶值影響國內增長的政策會降低其他國家的增長，而不是創造其他國家的增長。

　　理由二：我們處于深度衰退之中，必須使用一切手段來促進增長。一旦我們擺脫衰退，則我們的增長會促進其他國家更快增長。

　　任何一次性政策必須持續時間較短。如果擺脫困境后，該國政府不愿意放棄通過本幣貶值而實現的增長，或擔心貨幣升值會導致國內政治問題，從而繼續實行非常規政策，那么這一理由就值得懷疑了。另外，鼓勵持續單向資本外流的政策可能對接收國的金融穩定造成非常嚴重的威脅，也會對這些國家的競爭力產生不利影響。

　　理由三：國內使命要求我們必須實現通貨膨脹目標，在出現零利率下限局面時，必須實行非傳統貨幣政策。

　　這一理由存在兩個問題。

　　首先，這是將國內使命凌駕于國際責任之上。如果認為這樣是合理的，則沒有國家在發生困難時會尊重國際責任。

　　其次，該理由隱含地假設實現通貨膨脹使命的唯一途徑是通過非常規貨幣政策，即假設在持續提高通[微博]貨膨脹率方面，非常規貨幣政策是成功的，但實際上幾乎沒有確鑿證據表明這一點。

　　理由四：在制定政策時，我們考慮到世界其他國家對我們國家經濟的反饋效果，我們不會忽視非常規貨幣政策對其他國家的影響。

　　理想情況是，全球治理結構要求一國在假定沒有國界的環境下行動。在這種環境下，政策制定者應當判斷一項政策的國內和總體國際正收益，折成現值，要超過其成本。某些政策雖存在對外成本，但可能于國內大有裨益，即受益群體大于受害群體，但是這些政策僅在無國界的情況下是合理的。

　　根據此定義，理由四并不是一個負責任國家的政策，因為該國只考慮其采取政策的“回流”影響，而不是外溢影響。舉例來說，國甲國的某項政策可能會摧毀乙國的某項產業，但對負面效果的考量只限于乙國的該產業對甲國出口需求減少。

　　理由五：關注國內的貨幣政策尚且復雜且難以溝通，增加考慮貨幣政策對其他國家的影響，則是不可能完成的任務。

　　這種廣泛流傳的理由實際上是逃避責任的做法。這等于宣稱貨幣當局只有國內使命，實際上就是理由三。在一個相互聯系的全球化世界，“復雜性”不是一個理由。

　　理由六：我們做我們必須做的，你們自己調整。

　　調整從來都不是一件容易的事情，而且有時成本還很高。這是本伯南克在“全球儲蓄過剩”演講中將調整負擔轉給美國之外其他國家的一個原因。新興市場國家可能沒有承受與大額資本流動相聯系的匯率波動和信貸增長的制度和機制，例如，如果新興市場國家中央銀行沒有信譽度，大幅度匯率貶值會迅速導致通貨膨脹，而工業化國家則更容易承受匯率貶值。

　　歸根結底，國際貨幣基金組織等多邊機構應當重新討論負責任的政策的“游戲規則”，并就新規則達成共識。無論中央銀行的國內使命是什么，都不能忽視國際責任。國際貨幣基金組織應當分析新的非常規貨幣政策（包括持續的單方向匯率干預），并基于政策影響和達成的游戲規則，宣布政策使用的范圍和程度。結束使用匯率政策，會有助于解決經典的“囚徒困境”（Prisoner's Dilemma）問題——一旦某些國家采取這類政策，其他國家就很難置身游戲之外（回避此類政策的國家會出現匯率升值和需求減少）。因此，在缺乏集體行動的情況下，即使是次優的，也會采取此類政策并且實行時間較長。

　　當然，幾乎所有工業化國家政府都關注民眾的反國際貿易、反金融（和反中央銀行）的政治活動，無暇顧及更多國際承諾。我們顯然需要就上述提到的有關問題進行深層對話和公開討論，同時認識到要想取得進展必須有強有力的政治領導。

　　國際安全網

　　新興市場國家須努力減少經濟體系中的脆弱性，要增強匯率的靈活性。但是，一方面，建立必要的制度和機制需要時間。另一方面，新興市場國家在迅速吸引大額資本方面的困難，不是短期內可以改變的。在吸引資本流入過程中，新興市場國家還應當注意安全網問題。

　　防止新興國家再次出現大量外匯儲備積累，就需要建立強有力的國際安全網，這是出于預防而不是競爭的考慮。舉例來說，一種可能性是國際貨幣基金組織建立主動流動性授信（unsolicited liquidity line），即由國際貨幣基金組織事前確定適用國家，并通知（可以以非公開方式）這些國家在當前政策下可以獲得的授信額度。使用這一機制的限制條件在國際貨幣基金組織和相關國家每年的對話中確定，任何縮減在6個月后生效。在一般意義上的流動性緊缺發生時（例如，當資本輸出國在長期低利率后轉向緊縮政策，導致投資經理轉為風險規避時），基金組織執董會可以啟動授信額度。

　　基金組織為此類流動性安排提供融資的方式可以是同相關央行簽訂貨幣互換協議（從而保證央行不會違約）。這種方法可以鼓勵相關國家尋求流動性支持，而不用擔心向基金組織求助的屈辱感，而且也避開基金組織類似安排通常帶有附加條件，因此，更容易被相關國家作為一種預防手段接受。此外，在資本流動轉向越來越頻繁的時期，對基金組織來說，這也是一項有意義的嘗試。

　　結論

　　我認為國際貨幣政策目前處于一種無體系（non-system）狀態，這會對可持續增長和金融穩定造成極大風險。這不是某個工業化國家或新興市場國家的問題，而是集體行動的問題。我們正在被推向競爭性貨幣寬松和嚴重危機。在總需求疲軟的世界里，我們可能為擴大需求而陷入一種高風險的競爭，試圖為自己爭取更大份額。這樣做，我們其實正在制造非常規貨幣政策終結之后的金融部門風險。

　　我們需要更加強有力、資本充足、具備廣泛合法性的多邊機構，其中一些機構提供耐心的資本，其他機構監測新游戲規則的實施。我們也需要更好的國際安全網，所有國家都需要努力在本國就自由貿易、市場開放和國家的全球責任等問題達成共識。如果上述目標得以實現，并且能避免“危機短視”，那么我們將為未來強勁的可持續增長添磚加瓦。

　　【本文由清華大學五道口金融學院副院長康以同摘譯自拉詹2015年5月19日在紐約經濟俱樂部（Economic Club of New York）的演講。該俱樂部為非營利和無黨派，旨在促進研究和討論的社會、經濟和政治問題。演講英文標題為Going bust for growth，英文全文可參見國際清算銀行網站（https://www.bis.org/review/r150526g.pdf）。拉古拉姆?拉詹，印度籍，畢業于印度管理學院（Indian Institutes of Management）和美國麻省理工學院（MIT），2013年9月4日正式出任印度央行（Reserve Bank of India）行長。此前，他曾在芝加哥大學布斯商學院任經濟學教授，也是美國財政部名譽經濟顧問和美國金融協會的前任主席；曾任國際貨幣基金組織（IMF[微博]）首席經濟學家。本文原標題為《為求增長 走向破產》，刊載于《當代金融家》2015年第7期】