文/黃希韋 趙夢(mèng)陽

　　主持/宗軍

　　?對(duì)話嘉賓

　　楊德龍[微博] 中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行金融市場(chǎng)部副總經(jīng)理

　　劉承鋼 中國(guó)銀行司庫(kù)副總經(jīng)理

　　劉凡 中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司業(yè)務(wù)總監(jiān)

　　張國(guó)慶 南京銀行北京分行計(jì)劃財(cái)務(wù)部總經(jīng)理

　　仲紹田 民生銀行北京管理部中心商業(yè)區(qū)企業(yè)金融一中心總經(jīng)理助理

　　徐子桐 中信建投證券投行部董事總經(jīng)理

　　林朝暉 東海證券固定收益部副總經(jīng)理

　　中國(guó)債券市場(chǎng)正面臨錯(cuò)綜復(fù)雜、撲朔迷離之局。大額存單放行，利率市場(chǎng)化來到鳴鑼收兵階段；央行[微博]7次降低逆回購(gòu)利率，降息預(yù)期依舊強(qiáng)烈；新常態(tài)去杠桿成為必須，高層屢提打破剛性兌付；美元加息靴子將落，貨幣政策取向面臨變數(shù)，債市波動(dòng)性規(guī)律愈加難尋；“一帶一路”國(guó)家戰(zhàn)略初入軌道、亞洲債券市場(chǎng)建設(shè)提到臺(tái)面……以上形勢(shì)，對(duì)債券市場(chǎng)而言，是麻煩還是機(jī)遇？變局之下，何以謀局？

　　?探討話題

　　/ 利率市場(chǎng)化將收官，債市擔(dān)重任

　　/ 打破剛性兌付，法律是個(gè)大問題

　　/ 美元將加息，中國(guó)債市波動(dòng)？

　　/ 債市國(guó)際化迎來新風(fēng)向

　　利率市場(chǎng)化將收官，債市擔(dān)重任

　　央行7次下調(diào)逆回購(gòu)利率，大額存單推出，利率市場(chǎng)化后債券市場(chǎng)能否為市場(chǎng)提供定價(jià)基準(zhǔn)？面對(duì)債市定價(jià)存在的扭曲，央行利率政策傳導(dǎo)不暢，以及無風(fēng)險(xiǎn)利率居高不下、道德風(fēng)險(xiǎn)累積，債市來到一個(gè)怎樣的調(diào)整窗口？

　　▲利率市場(chǎng)化即將完成，原來由央行基準(zhǔn)利率指導(dǎo)的存貸款市場(chǎng)在發(fā)生變化。圖為中國(guó)人民銀行[微博]

　　債券市場(chǎng)迎來新的發(fā)展契機(jī)

　　劉凡：隨著改革的進(jìn)行，債券市場(chǎng)迎來了一個(gè)新的發(fā)展契機(jī)。我們看到，存款保險(xiǎn)制度出臺(tái)，利率市場(chǎng)化即將完成，原來由央行基準(zhǔn)利率指導(dǎo)的存貸款市場(chǎng)在發(fā)生變化，商業(yè)銀行的自主定價(jià)空間擴(kuò)大。不過，與之而來的一個(gè)問題是定價(jià)基準(zhǔn)怎么找。基準(zhǔn)利率這一在整個(gè)金融市場(chǎng)利率體系中處于核心地位，是起基礎(chǔ)性作用的“錨”，如何找到全社會(huì)有效的、相對(duì)統(tǒng)一的無風(fēng)險(xiǎn)收益率基準(zhǔn)？我們認(rèn)為，債券市場(chǎng)在一國(guó)金融體系中具有基礎(chǔ)性定價(jià)作用，是一國(guó)本幣金融資產(chǎn)的重要定價(jià)平臺(tái)。存貸款等市場(chǎng)本質(zhì)上與債券市場(chǎng)是聯(lián)動(dòng)的，債券市場(chǎng)形成的價(jià)格和存貸款等金融產(chǎn)品供求有一定的關(guān)系，債券市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)于存款的利率期限結(jié)構(gòu)可能有很大的影響。從技術(shù)層面看，債券價(jià)格所對(duì)應(yīng)的收益率及不同期限收益率所形成的曲線是各類金融資產(chǎn)定價(jià)的參照系，國(guó)債因具有無信用風(fēng)險(xiǎn)特征，國(guó)債收益率曲線的基準(zhǔn)作用尤其突出。從這些角度而言，債券市場(chǎng)應(yīng)該抓住這一發(fā)展的窗口，并承擔(dān)起給存貸款市場(chǎng)甚至整個(gè)金融市場(chǎng)做顯性觀察的責(zé)任，發(fā)揮構(gòu)建利率指標(biāo)體系的作用。

　　當(dāng)前，由于債券市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，市場(chǎng)教育做得不夠深入，不少金融機(jī)構(gòu)還未在定價(jià)時(shí)緊盯國(guó)債收益率曲線。我們建議，相關(guān)部門和市場(chǎng)主體應(yīng)該更加重視債券市場(chǎng)，共同研究如何培育市場(chǎng)，并重視形成以國(guó)債為基礎(chǔ)、加信用利差和流動(dòng)性溢價(jià)等進(jìn)行定價(jià)傳導(dǎo)的機(jī)制，讓債市收益率曲線在我國(guó)金融市場(chǎng)的資源配置中真正發(fā)揮其作用。

　　中債企業(yè)債收益率曲線是參考央行信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)相應(yīng)建立的不同信用等級(jí)的一組利率曲線，即量化了不同信用風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)融資成本。當(dāng)我們討論中小企業(yè)融資難融資貴時(shí)，要結(jié)合其信用評(píng)級(jí)所對(duì)應(yīng)的利率曲線來分析，也就是說，中小企業(yè)往往因其信用等級(jí)低而利率高，這是正常的，如中債ccc一年期利率目前為27%左右。如果不看曲線，簡(jiǎn)單以為超過央行最優(yōu)貸款指導(dǎo)利率30%就是定價(jià)不合理，則是誤判。所以，參考曲線按市場(chǎng)定價(jià)，讓商業(yè)銀行可覆蓋風(fēng)險(xiǎn)成本，則可解決融資難的問題。如果銀根是松的，還想降低中小企業(yè)融資成本，就應(yīng)采用積極的財(cái)政政策，如允許政府為中小企業(yè)提供融資擔(dān)保，減免貸款利息稅收。通過提高農(nóng)民養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)等刺激有效需求從而增加中小企業(yè)收益，也是幫助中小企業(yè)能承擔(dān)起融資成本的好辦法。反之，對(duì)貸款定價(jià)進(jìn)行壓抑，則使放貸人不能覆蓋其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)而惜貸，就是融資難了。

　　要提供基準(zhǔn)利率，需債券市場(chǎng)大發(fā)展

　　張國(guó)慶：基準(zhǔn)利率是金融市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)用以參照的最重要的利率，培育基準(zhǔn)利率有著重要的意義，以基準(zhǔn)利率為主導(dǎo)的市場(chǎng)利率體系結(jié)構(gòu)將為金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)提供統(tǒng)一有效的市場(chǎng)定價(jià)尺度，將進(jìn)一步增加中國(guó)各金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理與定價(jià)能力。目前商業(yè)銀行的資金定價(jià)有多種方式，比較可用的一種模型是“基準(zhǔn)利率+期限溢價(jià)+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+調(diào)整項(xiàng)”。先得有一個(gè)基準(zhǔn)利率，要形成這個(gè)基準(zhǔn)，市場(chǎng)必須是相通的，而不能是分裂的。其次，期限差和風(fēng)險(xiǎn)差一定是可計(jì)量、可觀察、可交易的。最后是調(diào)整項(xiàng)。調(diào)整項(xiàng)不能太大，太大就說明基準(zhǔn)利率、期限差、風(fēng)險(xiǎn)差等要素失去了意義。

　　目前，國(guó)內(nèi)要通過市場(chǎng)機(jī)制形成一套商業(yè)銀行可用的利率，這條路還是有一段距離要走的。利率市場(chǎng)化不是說放開利率價(jià)格，市場(chǎng)化就馬上實(shí)現(xiàn)了，而是剛開始起步。調(diào)整項(xiàng)不能太大，太大就說明基準(zhǔn)利率、期限差、風(fēng)險(xiǎn)差等要素失去了意義。應(yīng)該打通貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)，形成一個(gè)聯(lián)通，使得債券市場(chǎng)基準(zhǔn)對(duì)貸款市場(chǎng)起到一定的作用。這需要大力發(fā)展債券市場(chǎng)，比如擴(kuò)大短期國(guó)債市場(chǎng)的深度和廣度，逐步取消國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)在銀行間市場(chǎng)和交易市場(chǎng)的分割，將國(guó)債收益率曲線向短端延伸，從而構(gòu)建完整平滑的基準(zhǔn)收益率曲線，并實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)利率與信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的準(zhǔn)確覆蓋。

　　市場(chǎng)化的定價(jià)何來

　　仲紹田：希望有一天債券市場(chǎng)發(fā)展更完善，我們打開電腦系統(tǒng)報(bào)價(jià)債券利率指數(shù)可以作為我們的參考，且債券利率指數(shù)與我們的直接利益更相關(guān)。目前，我們（銀行）還主要是盯著央行發(fā)布的基準(zhǔn)利率和FTP（內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)）制定利率政策，在利率上浮或下浮幾個(gè)百分點(diǎn)的量的基礎(chǔ)上定價(jià)。利率市場(chǎng)化后，銀行根據(jù)客戶分層情況、資金需求和定價(jià)策略調(diào)整存款掛牌利率，將成為常態(tài)，定價(jià)管理成為商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理的重要內(nèi)容。

　　對(duì)銀行而言，利率市場(chǎng)化的影響，一是使利率波動(dòng)性變大，商業(yè)銀行易面臨利率風(fēng)險(xiǎn)；二是減少銀行的利差收入，造成主營(yíng)業(yè)務(wù)縮水。比如，在負(fù)債業(yè)務(wù)方面，利率市場(chǎng)化的影響就直接體現(xiàn)在對(duì)我們理財(cái)產(chǎn)品收益率的影響上。未來，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品如何在利率市場(chǎng)化的背景下進(jìn)行定價(jià)需要認(rèn)真研究，也要加強(qiáng)客戶需求研究分析、特色產(chǎn)品研發(fā)配置等方面的工作。

　　大家談到要緩和利率市場(chǎng)化對(duì)商業(yè)銀行體系及宏觀經(jīng)濟(jì)體系的沖擊，其實(shí)，利率市場(chǎng)化實(shí)踐在民間一直都有，比如高利貸就算是。而且，這種高利率的資金甚至有些地區(qū)的正規(guī)機(jī)構(gòu)也在做，在某些地方如鄂爾多斯高利貸每年20%的收益非常普遍。這樣的現(xiàn)象存在多年，有的地方一直比較平穩(wěn)，其有自己的一套模式，市場(chǎng)上有一些諸如短期資金流轉(zhuǎn)的需求。當(dāng)然也出過事，監(jiān)管層也曾到地方去調(diào)查，從監(jiān)管層角度看，這無疑是擾亂金融市場(chǎng)秩序。然而，從另一個(gè)角度來看，這算是利率市場(chǎng)化的民間嘗試，也是我們觀察利率完全市場(chǎng)化后的市場(chǎng)情況的一個(gè)小窗口，我們與其擔(dān)心利率完全市場(chǎng)化帶來的波動(dòng)，不如先淡定地觀察一下這些市場(chǎng)化先行者，從中汲取一些經(jīng)驗(yàn)。

　　債券市場(chǎng)規(guī)模、結(jié)構(gòu)兩方面要引起關(guān)注

　　徐子桐：債券市場(chǎng)具發(fā)行效率高、定價(jià)市場(chǎng)化等特點(diǎn)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，債券市場(chǎng)收益率成為整個(gè)市場(chǎng)的指標(biāo)，是有其必然性和合理性的，至少會(huì)是一個(gè)非常重要的參考指標(biāo)。但是，目前來看還存在幾個(gè)問題：一方面，橫向考察來看，如同劉凡總監(jiān)所說，我國(guó)債券市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模仍然偏小，債券市場(chǎng)在整個(gè)金融市場(chǎng)中還是“小頭”，我們國(guó)家把國(guó)債去掉后量就更是小了；另一方面，企業(yè)債券發(fā)行的主體結(jié)構(gòu)失衡，資金主要流向了國(guó)有企業(yè)、大企業(yè)，而民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)通過債券市場(chǎng)融資的規(guī)模非常小，也就是說，在主體方面，債券市場(chǎng)服務(wù)對(duì)象基本都是大企業(yè)、主流企業(yè)，與其他非主流企業(yè)、小微企業(yè)在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上其實(shí)是隔離的。相對(duì)規(guī)模偏小、結(jié)構(gòu)性失衡導(dǎo)致了債券市場(chǎng)的融資功能不夠健全，而流動(dòng)性不足、定價(jià)效率不高也弱化了債券市場(chǎng)的資產(chǎn)管理功能，使債券市場(chǎng)指標(biāo)的參考作用受到一定的限制。只有基于市場(chǎng)需求和市場(chǎng)選擇、以市場(chǎng)化方式運(yùn)作的債券市場(chǎng)，才能有效發(fā)揮對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制完善、利率市場(chǎng)化等一系列改革的推動(dòng)作用，我覺得下一步應(yīng)該再加大些市場(chǎng)化理念宣傳和市場(chǎng)化機(jī)制建設(shè)，適度減少行政干預(yù)和審批，提升債券市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)體系重要組成部分的輻射力和影響力。

　　利率市場(chǎng)化，不只是表面的放開利率

　　林朝暉：最近剛剛推出面向企業(yè)和個(gè)人的大額存單，標(biāo)志著大額存款利率已經(jīng)市場(chǎng)化。也許在幾個(gè)月后的一次降息中，央行就會(huì)宣布取消存款利率浮動(dòng)的上限，從而在形式上完成利率市場(chǎng)化。但是，由于貸款額度管理和存貸比限制等影響因素，即使存款利率上限取消，也只能說在形式上完成了利率市場(chǎng)化。事實(shí)上，簡(jiǎn)單地將利率市場(chǎng)化同取消存款利率的上限和貸款利率的下限等同起來是不準(zhǔn)確的，國(guó)內(nèi)利率的市場(chǎng)化更涉及一個(gè)處理二元利率交織、雙方互動(dòng)和引導(dǎo)的過程，在這一過程中，會(huì)出現(xiàn)受管制部分與非管制部分之間的量的變化。

　　當(dāng)前，在負(fù)債端，理財(cái)產(chǎn)品近年來快速增長(zhǎng)，其收益率是隨行就市的，體現(xiàn)了負(fù)債端加速市場(chǎng)化的過程。在資產(chǎn)端，央行公布的社會(huì)融資總量中，除了貸款還有委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)、債券等，這幾項(xiàng)的利率都是跟著市場(chǎng)走的。特別是在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和政策收縮的時(shí)候，比如2013年，表外融資會(huì)出現(xiàn)加速發(fā)展，這也是資產(chǎn)端利率市場(chǎng)化加速的過程。

　　貸存比考核逐步放開的過程，也是利率市場(chǎng)化在進(jìn)一步推進(jìn)的過程。此前，貸存比的考核對(duì)利率市場(chǎng)化其實(shí)是存在隱性影響的，而近期，商業(yè)銀行法修正案(草案)通過，刪除存貸比不得超過75%的規(guī)定，將存貸比由法定監(jiān)管指標(biāo)轉(zhuǎn)為流動(dòng)性監(jiān)測(cè)指標(biāo)。存貸比取消，使得利率市場(chǎng)化程度更高的貸款降低對(duì)利率市場(chǎng)化程度較低的存款過高依賴，有助于信貸利率更加市場(chǎng)化。

　　貸款市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的相通性問題

　　林朝暉：在目前經(jīng)濟(jì)收縮過程中，社會(huì)融資總量1萬億元中有8000億元是信貸。同時(shí)我們看到，貸款利率的下行幅度低于債券收益率的下行幅度，更低于資金利率的下行幅度。我們認(rèn)為，這種現(xiàn)象和前面講的問題有緊密聯(lián)系。雖然存款基準(zhǔn)利率在下降，但是由于浮動(dòng)空間加大，存款上限是在上浮的，這是一個(gè)相對(duì)上拉的力量。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，短期來看，隨著利率市場(chǎng)化的持續(xù)推進(jìn)，債券市場(chǎng)可能會(huì)面臨一個(gè)較為尷尬的局面。雖然一般意義上來說，債券收益率的主要驅(qū)動(dòng)因素為經(jīng)濟(jì)基本面及通貨膨脹的變化：當(dāng)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)或通脹上升時(shí)，央行采取提升利率的措施，債券的收益率上升，價(jià)格下跌；反之則上漲。但是，如上面所說，目前，貨幣市場(chǎng)利率傳導(dǎo)還不是特別順暢，貸款利率的下行幅度似乎距央行希望達(dá)到的目標(biāo)（或者說市場(chǎng)化利率中應(yīng)達(dá)到的程度），還是有一定的差距或脫節(jié)，這或?qū)е卵胄锌赡艹�調(diào)降息，并因此加大債市的波動(dòng)性。雖然以上是我國(guó)獨(dú)特的利率市場(chǎng)化進(jìn)程中要經(jīng)歷過的一個(gè)必然的階段，但對(duì)債市超漲超跌式的不利影響。

　　打破剛性兌付，法律是個(gè)大問題

　　在新常態(tài)下，去杠桿成為趨勢(shì)，債市出現(xiàn)違約是早晚之事，近期，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)及中國(guó)人民銀行[微博]副行長(zhǎng)潘功勝明確對(duì)此進(jìn)行表態(tài)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)和業(yè)界多希望打破剛性兌付，只是誰也不想第一個(gè)吃螃蟹。

　　▲更應(yīng)推出的是司法公正審判機(jī)制，未來打破剛性兌付應(yīng)由法院的案例判例來實(shí)現(xiàn)，形成歷史性、標(biāo)志性的案件才會(huì)起到示范作用

　　法律問題首先要解決

　　楊德龍：剛性兌付是遲早要打破的。今年兩會(huì)上，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)就表示：“允許個(gè)案性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，按市場(chǎng)化的原則進(jìn)行清算。這是為了防止道德風(fēng)險(xiǎn)，也增強(qiáng)人們的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。”李克強(qiáng)總理的這番講話，被認(rèn)為是本屆政府“打破金融市場(chǎng)剛性兌付”的信號(hào)。中國(guó)人民銀行[微博]副行長(zhǎng)潘功勝近日也明確說，要打破剛性兌付，在確保不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)的前提下，讓違約事件自然發(fā)生。打破剛性兌付，讓市場(chǎng)決定融資成本，引導(dǎo)金融資源的合理配置，也會(huì)使中國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展更為健全，意義重大。

　　只是，打破剛性兌付說起來簡(jiǎn)單，實(shí)際操作起來面臨很多問題，其中一個(gè)主要是問題是涉及法律問題，如何看待“賣者有責(zé)，買者自負(fù)”？是否能夠清晰劃分雙方權(quán)力義務(wù)及責(zé)任？

　　債券發(fā)行人、承銷人和購(gòu)買人之間并非簡(jiǎn)單的買賣關(guān)系，當(dāng)出現(xiàn)剛性兌付糾紛時(shí)，還要看賣方對(duì)買方進(jìn)行是不是進(jìn)行了產(chǎn)品適銷性評(píng)估、清晰揭示產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，并已盡到審慎責(zé)任（比如，執(zhí)行適用的法規(guī)和誠(chéng)信標(biāo)準(zhǔn)，按最大化客戶利益原則行事，公平對(duì)待客戶）。

　　在美國(guó)，曾有不少被債券購(gòu)買人因認(rèn)為銀行未盡謹(jǐn)慎義務(wù)而將銀行告上法庭，其中還有一個(gè)案例確立了債券投資活動(dòng)的“謹(jǐn)慎人”規(guī)則（prudent person rule）：“因?yàn)楦鶕?jù)人的利己本性，有人可能會(huì)偷懶，有人可能會(huì)冒險(xiǎn)，基于此，法律要解決的是規(guī)制賣方的懈怠和冒險(xiǎn)，使買房的資金始終處于收益和風(fēng)險(xiǎn)平衡的狀態(tài)”。還有一個(gè)案例，法院認(rèn)為“賣方對(duì)買房在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)的全部要求時(shí)，應(yīng)當(dāng)忠實(shí)行事，并穩(wěn)健地行使裁量權(quán)……謹(jǐn)慎、周到并精明地管理它們自己的事務(wù)，考慮到可能的收入以及投資資本的可能的安全性，對(duì)他們的資金進(jìn)行永久性處置，而不是進(jìn)行投機(jī)”。此外，美國(guó)一些州采用的立法創(chuàng)制了“法定列表”，具體規(guī)定那些屬于慎重投資的領(lǐng)域，比如，一些列表中并不包括普通股股票等等。1963年，22個(gè)州制定《模范謹(jǐn)慎人投資法案》（Model Prudent Man Investment Act）。

　　以上都是值得借鑒和思考的。在賣方足夠謹(jǐn)慎的前提下（當(dāng)然，如何判定“審慎”、投資穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)也是一個(gè)關(guān)鍵的問題。比如，如果是非價(jià)值貶損，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，企業(yè)可能出現(xiàn)資金問題，或許不能認(rèn)為賣方不審慎），由買者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是沒有問題的；而如果賣方未能盡到以上責(zé)任（比如雷曼事件中債權(quán)清算小組認(rèn)定的一些交易顯然存在對(duì)投資人不公平的情況），那么是不是應(yīng)負(fù)有對(duì)買方進(jìn)行一定賠償?shù)牧x務(wù)，否則，是不是也會(huì)引發(fā)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，這些都還值得探討，也是打破剛性兌付要解決的前置性問題。

　　一套成熟的法律司法體系不可或缺

　　徐子桐：違約就有市場(chǎng)，沒有違約就沒有市場(chǎng)。對(duì)于打破剛性兌付，大家都希望它發(fā)生，但都不希望發(fā)生在自己身上。一方面，剛性兌付既扭曲了市場(chǎng)機(jī)制，提高無風(fēng)險(xiǎn)的收益率水平，又引發(fā)了道德風(fēng)險(xiǎn)。沒有違約的債券市場(chǎng)的定價(jià)都是預(yù)期，不是真正市場(chǎng)化的定價(jià)，金融的本質(zhì)就是風(fēng)險(xiǎn)和收益的對(duì)價(jià)，應(yīng)該打破剛性兌付。另一方面，金融機(jī)構(gòu)本身就是經(jīng)營(yíng)信譽(yù)的，若產(chǎn)品到期不能兌付，將導(dǎo)致該產(chǎn)品的發(fā)行公司市場(chǎng)聲譽(yù)受損，有些事件處理不好可能傷筋動(dòng)骨，對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言是一個(gè)巨大的壓力，因此，很多公司只得默默遵守剛性兌付的潛規(guī)則，不敢也不愿做打破剛性兌付的第一人。

　　楊總（楊德龍）提出的債券違約涉及的法律問題，也是我們平時(shí)說的信用問題，當(dāng)前，一些企業(yè)甚至是大企業(yè)在信用方面的情況的確有些不是太好。債券違約過程中有時(shí)確會(huì)出現(xiàn)一些戲劇性的情況，比如有些機(jī)構(gòu)對(duì)白紙黑字的合同不認(rèn)賬，也或者，合同雙方對(duì)一些內(nèi)容的理解分歧太大。

　　從投資人角度講，標(biāo)準(zhǔn)化債券的投資者主要是機(jī)構(gòu)，它們有相對(duì)充裕的資源去研究債券產(chǎn)品披露的相關(guān)文件，甚至做出獨(dú)立調(diào)查；而非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)的投資者主要是高凈值個(gè)人投資者，他們往往缺乏專業(yè)知識(shí)和相關(guān)資源，無法根據(jù)所披露的文件做出獨(dú)立的分析判斷，只能依賴金融機(jī)構(gòu)為他們承擔(dān)大部分信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　從賣方來講，目前銀行、券商、信托公司內(nèi)部一般都有一套內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)。如果出臺(tái)行業(yè)性的標(biāo)準(zhǔn)，一旦過于嚴(yán)格可能會(huì)使信托公司難以做到，出現(xiàn)矯枉過正的情況。

　　所以，與其讓風(fēng)險(xiǎn)在未來兜不住的時(shí)候決堤，不如正視這個(gè)問題，讓解決剛性兌付的問題早日走入正軌。

　　在我看來，首先我們需要一套非常完善的法律制度和司法機(jī)制。

　　打破剛性兌付的必要條件應(yīng)是買者自負(fù)、賣者有責(zé)、信息披露充分等，但這些方面究竟做到什么程度才算盡職盡責(zé)存在著爭(zhēng)議，債券違約發(fā)行人、承銷商、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等各家責(zé)任應(yīng)該怎么劃分。所以，相關(guān)的法律法規(guī)需要進(jìn)一步完善，如果沒有相應(yīng)的規(guī)則和機(jī)制，就可能存在金融機(jī)構(gòu)不盡職管理，卻和融資方串謀，從而投資者不買賬的情況。

　　另外還涉及司法問題。我們社會(huì)矛盾解決的機(jī)制很多時(shí)候還是政策化的，目前司法案件中，關(guān)于打破剛性兌付的案件極少，從這個(gè)角度也能看出司法在這方面的認(rèn)知和執(zhí)法能力相對(duì)有限。其實(shí)更應(yīng)推出的是司法公正審判機(jī)制，未來打破剛性兌付應(yīng)由法院的案例判例來實(shí)現(xiàn)。有些問題必須是各方產(chǎn)生很大的分歧之后，產(chǎn)生碰撞，最后由司法部門審理，才能促進(jìn)問題的解決，形成歷史性、標(biāo)志性的案件才會(huì)起到示范作用。

　　投資者教育也必須下大力氣，完善合理的投資者理念對(duì)于打破剛性兌付有重要作用。小投資人對(duì)于債券的認(rèn)識(shí)就是“欠債還錢”甚至“父?jìng)�子還”，而股市已經(jīng)有了投資風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的認(rèn)識(shí)，很少見到股民去鬧去訴訟的情況。

　　“父愛主義”式監(jiān)管是痼疾之一

　　仲紹田：打破剛性兌付已經(jīng)發(fā)生不止一起，在債券市場(chǎng)，繼湘鄂債和天威債之后，年內(nèi)的第三只違約債券珠海中富近期也宣布債務(wù)違約，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)從一般企業(yè)也蔓延至國(guó)有企業(yè)�！�

　　剛性兌付是“父愛主義”式的監(jiān)管產(chǎn)生的問題。投資者不理性，根本上同監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)力太大也有關(guān)——責(zé)任和權(quán)力應(yīng)該是劃等號(hào)的，權(quán)力大，責(zé)任應(yīng)該也大——在“父愛主義”式的監(jiān)管下，市場(chǎng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的能力被降低，所以在銀行買債券、理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，老百姓虧了錢，就不能接受。

　　李克強(qiáng)總理提出減少行政審批、權(quán)力下放，政府部門不要覺得有損失，因?yàn)槌袚?dān)的責(zé)任也少了。這樣買賣雙方就逐漸過渡到純粹的市場(chǎng)行為了。

　　現(xiàn)在推出了存款保險(xiǎn)制度，經(jīng)過實(shí)踐不斷的磨合，慢慢會(huì)見效果。存款保險(xiǎn)制度意味著債券、理財(cái)產(chǎn)品等不包括在償付范圍內(nèi)。

　　美元將加息，中國(guó)債市波動(dòng)？

　　美元即將進(jìn)入加息周期，人民幣面臨下行壓力，外匯占款減少，資本外流可能隨后出現(xiàn)，央行貨幣政策回旋空間受到擠壓，貨幣政策取向面臨不確定性，債市可能的波動(dòng)及其給投資人和交易商風(fēng)險(xiǎn)管理帶來的挑戰(zhàn)。不過如今，中國(guó)在國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域是全球第一位，出口第一，進(jìn)口第二，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響力與美國(guó)越來越接近。也因此我們看到，不只是2010年中國(guó)的獨(dú)立加息，去年到今年當(dāng)美國(guó)開始醞釀加息時(shí)，中國(guó)仍是降息局面，保持安全獨(dú)立地位。

　　▲今年與去年的國(guó)際環(huán)境發(fā)生的相反變化，加之目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)還在探底的過程中，所以，債市趨勢(shì)在今年可能有一個(gè)上半場(chǎng)和下半場(chǎng)的區(qū)分，上半場(chǎng)繼續(xù)走牛，但這個(gè)走牛的過程從未來來看是一個(gè)透支

　　中美雙極格局形成，國(guó)內(nèi)債市更穩(wěn)定

　　林朝暉：分析債市的趨勢(shì)，還必須看國(guó)際環(huán)境。2014年債市是一個(gè)牛市的行情，但今年大概會(huì)有所變化。從對(duì)比的角度來看，就去年而言，債券市場(chǎng)的國(guó)際環(huán)境是：美元升值、大宗商品暴跌、中國(guó)延遲降息。其邏輯關(guān)系是，美元上漲利空大宗商品價(jià)格，而大宗商品特別是原油的暴跌，使得俄羅斯等資源國(guó)家露出危機(jī)苗頭，美元變成避險(xiǎn)貨幣因而又急升。

　　但是，今年債券市場(chǎng)面臨的國(guó)際環(huán)境則相反：中國(guó)加速降息、美國(guó)預(yù)期將加息。美國(guó)加息意味著其貨幣開始真正有實(shí)質(zhì)性的收縮，對(duì)經(jīng)濟(jì)有負(fù)面影響，而中國(guó)降息則是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。今年與去年的國(guó)際環(huán)境發(fā)生的相反變化，加之目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)還在探底的過程中，所以，債市趨勢(shì)在今年可能有一個(gè)上半場(chǎng)和下半場(chǎng)的區(qū)分，上半場(chǎng)繼續(xù)走牛，但這個(gè)走牛的過程從未來來看是一個(gè)透支。

　　從去年行情延伸到今年行情，其全球背景是一個(gè)變革和洗牌的格局的形成，即中美貨幣政策發(fā)生脫鉤以及中美雙極格局的形成。我們看到，美國(guó)即將進(jìn)入加息周期，中國(guó)則進(jìn)入降息周期，這是一個(gè)非常重要的標(biāo)志性事件。

　　更早時(shí)期，中國(guó)貨幣政策跟著美國(guó)走——美國(guó)2004年開始加息，中國(guó)2006年加息。美國(guó)2006年加息到頭了，中國(guó)到了2008年下半年開始降息（因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國(guó)是全球經(jīng)濟(jì)之首，作為外需拉動(dòng)型國(guó)家，中國(guó)必須跟著美國(guó)的節(jié)奏走）。但是，在2010年第四季度，一個(gè)非常重要的變化發(fā)生了，當(dāng)時(shí)，中國(guó)開始獨(dú)立的加息周期，而美國(guó)在繼續(xù)推出量化寬松，于是，中美貨幣政策開始脫鉤。

　　在我看來，這背后非常重要的原因，就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的大增長(zhǎng)。如今，中國(guó)在國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域是全球第一位，出口第一，進(jìn)口第二，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響力與美國(guó)越來越接近。也因此我們看到，不只是2010年中國(guó)的獨(dú)立加息，去年到今年當(dāng)美國(guó)開始醞釀加息時(shí)，中國(guó)仍是降息局面，保持安全獨(dú)立地位。

　　中美貨幣政策脫鉤的背后，是全球經(jīng)濟(jì)格局進(jìn)入一個(gè)非常重要的變革和洗牌階段。當(dāng)美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中完全獨(dú)大時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)格局是不穩(wěn)定的，危機(jī)極容易傳導(dǎo)；而如今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)地位相對(duì)上升，綜合國(guó)力相對(duì)提高，這背后形成一種更穩(wěn)定的狀態(tài)，即中美雙極格局出現(xiàn)。在這個(gè)更加穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)格局中，美國(guó)收流動(dòng)性，中國(guó)放流動(dòng)性，中國(guó)就可以彌補(bǔ)在美國(guó)收縮流動(dòng)性過程中產(chǎn)生的很多溢出效應(yīng)。

　　中美雙極格局的體現(xiàn)，還反映在英國(guó)等國(guó)家對(duì)亞投行的親近，這些經(jīng)濟(jì)體已認(rèn)識(shí)到這一重要格局的產(chǎn)生。

　　可以想見，在這全球變革和洗牌下，全球資產(chǎn)也受到相應(yīng)影響，并會(huì)延伸到債市。中美大的貨幣政策的格局今年是去年的反向，今年債市的行情與去年比較看可能是去年的背面，但由于我們來到一個(gè)更加穩(wěn)定的中美雙極格局而不是美國(guó)獨(dú)大的格局中，我認(rèn)為我們的債市會(huì)相對(duì)更加獨(dú)立發(fā)展，與中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)相關(guān)性最強(qiáng)。

　　劉承鋼：世界銀行[微博]此前研究已經(jīng)提到，美國(guó)加息的前景對(duì)新興市場(chǎng)可能有較大影響，但是現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量和國(guó)際貿(mào)易都很大，中國(guó)越來越向前面的國(guó)家靠近，中國(guó)的利率下來，靠著美日歐近了。我們債市的發(fā)展，包括利率的高低，還是主要取決于央行的，央行“指哪兒就打哪兒”，我認(rèn)為債市的環(huán)境可以這樣判斷。

　　債市國(guó)際化又迎新風(fēng)向

　　近期，在資本賬戶開放下，放寬大額資金流動(dòng)及大額貨幣之間的兌換正在進(jìn)行，正在進(jìn)行的債券市場(chǎng)的開放，是我國(guó)金融改革的重大關(guān)鍵一步，它對(duì)推進(jìn)人民幣國(guó)際化提供基礎(chǔ)及制度，會(huì)在未來很大程度上影響人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

　　▲要成為金融大國(guó)，就應(yīng)該以開放的姿態(tài)在國(guó)際上進(jìn)與出，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的要求來看，都要求進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放的進(jìn)程

　　人民幣債券市場(chǎng)開放是人民幣國(guó)際化應(yīng)有之義

　　楊德龍：截至2015年5月末，共有236家境外機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，債券托管余額為6346.1億元。6月3日，中國(guó)人民銀行又宣布允許獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)的清算行和參加行開展債券回購(gòu)交易，正回購(gòu)的融資余額不得高于所持債券余額的100%，且回購(gòu)資金可調(diào)出境外使用。這是一件好事，龐大的境外人民幣資金池，對(duì)人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)和流動(dòng)性需求與日俱增，回購(gòu)交易放開有利于擴(kuò)大境外機(jī)構(gòu)的債券投資和流動(dòng)性管理需求，推動(dòng)人民幣國(guó)際化從跨境結(jié)算(貨幣的交易功能)轉(zhuǎn)向境外持有(貨幣的儲(chǔ)值功能)。

　　中國(guó)人民銀行近期又發(fā)布《人民幣國(guó)際化報(bào)告（2015年）》提出，研究取消境外中國(guó)人民銀行類機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)的額度限制，允許境外央行類機(jī)構(gòu)自主選擇人民銀行或銀行間市場(chǎng)結(jié)算代理人代理其投資銀行間債券市場(chǎng)。這都是好消息。要推動(dòng)人民幣成為全球儲(chǔ)備貨幣，批準(zhǔn)海外投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)是目前政府為擴(kuò)大海外市場(chǎng)人民幣持有規(guī)模所采取的力度最大的動(dòng)作之一。債券市場(chǎng)的開放，將來在很大程度上會(huì)影響到人民幣國(guó)際化的步伐，我主張人民幣在今年保持一個(gè)升值的趨勢(shì)，不要讓買人民幣債券和資產(chǎn)的人過于擔(dān)心，讓他們認(rèn)為我們是負(fù)責(zé)任的、買我們的資產(chǎn)是可靠的，這樣一來美國(guó)走的時(shí)候大家可以放心地說有中國(guó)在就沒問題。在人民幣國(guó)內(nèi)利率下降的時(shí)候，要做好相關(guān)工作，利率下降的時(shí)候我們的匯率要有相關(guān)的補(bǔ)償，讓人民幣可以承擔(dān)起這樣的責(zé)任。

　　徐子桐：要成為金融大國(guó)，就應(yīng)該以開放的姿態(tài)在國(guó)際上進(jìn)與出。當(dāng)前，我國(guó)GDP已經(jīng)居于世界第二位，成為全球最重要的經(jīng)濟(jì)體之一，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的要求來看，都要求進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放的進(jìn)程，這也是市場(chǎng)發(fā)展的必然要求。債券市場(chǎng)的對(duì)外開放是一個(gè)全方位、立體的概念。從投資人角度而言，境外的投資者可以參與境內(nèi)債券市場(chǎng)投資；從籌資人角度而言，境外的發(fā)行主體可以到境內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)債融資；從經(jīng)營(yíng)主體而言，境外中介機(jī)構(gòu)可以參與境內(nèi)債券市場(chǎng)投融資過程，包括證券公司、律師事務(wù)所等；從市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則與規(guī)范而言，對(duì)外開放也將意味著債券市場(chǎng)運(yùn)行更加市場(chǎng)化，相關(guān)規(guī)則制度逐步與國(guó)際市場(chǎng)接軌。

　　近期，在資本賬戶開放下，放寬大額資金流動(dòng)及大額貨幣之間的兌換正在進(jìn)行，正在進(jìn)行的債券市場(chǎng)的開放，是我國(guó)金融改革的重大關(guān)鍵一步，它對(duì)推進(jìn)人民幣國(guó)際化提供基礎(chǔ)及制度，會(huì)在未來很大程度上影響人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

　　仲紹田：人民幣要國(guó)際化，債券市場(chǎng)必然也是要國(guó)際化，如果投資者將人民幣作為儲(chǔ)備貨幣持有相當(dāng)規(guī)模的人民幣，那么他們需要有人民幣的投資渠道，要能夠投資中國(guó)的國(guó)債或者是準(zhǔn)國(guó)債市場(chǎng)，比如準(zhǔn)國(guó)債，中國(guó)特定的地方政府債券如果能納入到準(zhǔn)國(guó)債供海外的央行投資，那將對(duì)中國(guó)的轉(zhuǎn)型升級(jí)或者是發(fā)展發(fā)揮很重要的作用。在國(guó)際化的過程中，幾個(gè)方面特別重要，第一，境外參與者數(shù)量快速增加，債券市場(chǎng)國(guó)際化程度持續(xù)提升。第二，人民幣國(guó)際化債券取得快速發(fā)展，比如發(fā)展一帶一路相關(guān)債券以及香港點(diǎn)心債，以及增加海外人民幣債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。此外，投資人進(jìn)來，發(fā)行人也應(yīng)該進(jìn)來，可以探討讓境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行債券，取得更深度的開放。

　　劉承鋼：目前，債市還在穩(wěn)步發(fā)展，市場(chǎng)利率也在穩(wěn)步下行，但目前開放步伐仍較緩慢。如果可以取消相關(guān)限制，將會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)有積極推動(dòng)作用。在我看來，中國(guó)現(xiàn)在的GDP全球第二，進(jìn)出口是第一，但金融這塊開放得明顯很慢。如今，我國(guó)國(guó)際貿(mào)易占GDP比重很大，如果開放的話是有利的。改革開放收益還是大于風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)入WTO[微博]就是一個(gè)好例子。中國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)比較封閉的，債券市場(chǎng)的開放我認(rèn)為應(yīng)該加快了。美國(guó)QE效果好于日本、歐洲，很重要的原因是其國(guó)債市場(chǎng)好。一個(gè)開放有序、有一定深度和廣度的國(guó)際化的債券市場(chǎng)，也有助于推動(dòng)人民幣的國(guó)際化。

　　當(dāng)下，伴隨“一帶一路”建設(shè)，伴隨著基礎(chǔ)設(shè)施、貿(mào)易等領(lǐng)域的“走出去”，金融市場(chǎng)也會(huì)發(fā)生顯著變化，尤其是亞洲債券市場(chǎng)的進(jìn)一步開放和發(fā)展，受到很高的關(guān)注。國(guó)內(nèi)有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，亞洲地區(qū)除中、日、韓三國(guó)外，未來十年僅基礎(chǔ)設(shè)施每年的投資就需要8200億美元，而自身僅能提供4000億美元。那么巨大的市場(chǎng)，給亞洲債券市場(chǎng)的發(fā)展帶來了新機(jī)遇。近期，我們 （中國(guó)銀行）在迪拜、新加坡、我國(guó)臺(tái)灣、香港及倫敦五地發(fā)行等值40億美元的“一帶一路”債券，這也是國(guó)際金融市場(chǎng)首筆以“一帶一路”為主題的債券，是中國(guó)銀行業(yè)迄今規(guī)模最大的境外債券發(fā)行，同時(shí)也是首次實(shí)現(xiàn)四幣同步發(fā)行、五地同步上市的債券發(fā)行。這次發(fā)行的“一帶一路”債券獲得了亞太、歐洲和中東等地投資者的廣泛認(rèn)購(gòu)，平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)3.4倍。

　　張國(guó)慶：債券市場(chǎng)國(guó)際化是推動(dòng)人民幣國(guó)際化的不可分割的組成部分，為鼓勵(lì)境外機(jī)構(gòu)參與人民幣結(jié)算，你需要給它們一些投資的地方。如果積累人民幣的機(jī)構(gòu)無法利用人民幣投資，不能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，人民幣國(guó)際化就很難實(shí)現(xiàn)，從這個(gè)角度來看，債券市場(chǎng)還需要一個(gè)大發(fā)展。就“一帶一路”戰(zhàn)略來說，它的推進(jìn)和實(shí)施需要?jiǎng)訂T大量資本的參與，會(huì)有大規(guī)模的投融資需求，不可能完全依賴中國(guó)財(cái)政支持以及商業(yè)銀行貸款，而是需要區(qū)域性的資本市場(chǎng)來提供足夠的金融支持，所以這將給亞洲債券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展提供一個(gè)很好的機(jī)遇。亞洲債券市場(chǎng)如果建好了，會(huì)有助于將區(qū)內(nèi)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為區(qū)內(nèi)企業(yè)投資和生產(chǎn)服務(wù)，不僅有利于促進(jìn)亞洲實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而且有利于進(jìn)一步優(yōu)化亞洲區(qū)域金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化區(qū)域金融市場(chǎng)的抗沖擊能力。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的不斷增大，加之我國(guó)對(duì)外開放的速度日趨加快，包括自貿(mào)區(qū)在內(nèi)的一系列開放與合作也會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)的國(guó)際化形成促進(jìn)。

　　(本文原標(biāo)題為《債市變局》，刊載于《當(dāng)代金融家》雜志2015年第7期)