文/曹彤 趙然 楊豐

　　▲即使人民幣滿足了IMF[微博]規定的兩個標準，能否被執行董事會投票通過還有較大的不確定性，還需加強與美國的談判及博弈以提高勝率。圖為中國國務院副總理汪洋（右）與前美國財長漢克?鮑爾森出席第7輪中美戰略與經濟對話以及第6輪中美人文交流高層磋商

　　人民幣國際化啟動之后的8年里，人民幣全球交易穩步增長，人民幣國際化政策推進初見成效。目前，中國管理當局已經公開表示并積極爭取人民幣被納入SDR。IMF對人民幣加入SDR持積極態度，此前已公開表示將人民幣納入SDR貨幣籃子只是時間問題，而不是是否會納入的問題。

　　2015年一季度，人民幣國際化進程正在通過深化改革的方式上臺階。與過往人民幣國際化進程不同的是，這一階段的人民幣國際化正在從過去的低基數高增長轉化為更為穩健的增長模式。人民幣國際化正在從摸索狀態轉向更為清晰的戰略定位，更深入的改革。資本項目可兌換的持續政策推進，以及自貿區作為國際化試點的穩步推行，將令人民幣國際化之路走得更加堅實。

　　今年10月，國際貨幣基金組織[微博]（IMF）對人民幣納入特別提款權（SDR）的評估是這一階段人民幣國際化最重要的節點，若是被成功納入SDR，將對人民幣進一步國際化產生深遠影響，意味著人民幣作為計價貨幣、儲備貨幣的功能得到重大突破，而同時進行的資本項目可兌換將推動人民幣成為一個真正的國際化貨幣。

　　人民幣先貶后升，全年貶值幅度可控

　　2015年一季度人民幣匯率先貶后升，最終全季度微幅升值0.04%。自2014年底以來的人民幣貶值趨勢得以延續且呈擴大之勢，主要原因有二：一是國內經濟基本面趨弱，經濟下行壓力較大，2014年主要經濟指標明顯回落，GDP增速低于年初預期，固定資產投資增速也創多年低點，1月匯豐制造業PMI連續兩月低于50榮枯線，投資者對中國經濟前景的擔憂加劇，此為內因；二是受歐洲央行超預期量化寬松及希臘左翼激進聯盟黨上臺的影響，全球避險情緒迅速升溫推動美元指數大幅上升，進一步加大了人民幣貶值的壓力，此為外因。在內外交迫下，人民幣兌美元匯率持續走高，至3月2日即期人民幣兌美元一度升至6.2872，創下2012年10月以來的最高點。

　　進入3月份后，人民幣貶值趨勢得到遏制，開啟逆勢升值之旅，究其原因主要有三：

　　第一，從國內基本面來看，經濟開始出現企穩趨勢，支撐人民幣升值。在財政政策的刺激下，2月份公布的匯豐制造業PMI重回50榮枯線，與此同時貨幣政策也釋放利好，中國人民銀行宣布，自2015年3月1日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，將金融機構一年期存款基準利率和貸款基準利率平行下調了0.25個百分點。此外，2月份貿易順差擴大至606.2億美元，刷新歷史新高，龐大的外貿順差有利于對沖資本外流，緩解了人民幣貶值壓力。

　　第二，從外部環境來看，美元指數走低間接支撐人民幣走強。美聯儲在3月份的貨幣政策會議上表示維持利率不變，在加息時機抉擇的問題上僅刪除了“耐心”一詞，同時小幅下調了實際GDP增速預期、失業率預期和通脹預期。受美聯儲加息預期減弱的影響，美元指數大幅回落，對人民幣匯率走強提供間接支撐。

　　第三，從政治環境來看，中國主導的亞投行大受歡迎，英、法、德、意等國紛紛表態要加入亞投行，中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長易綱在今年兩會上表示，人民幣加入SDR有利于擴大SDR的代表性，同時也有利于推動國際貨幣體系的改革，在IMF即將重新評估SDR之際，此舉使得人民幣被納入SDR貨幣籃子的概率大大提升，為人民幣升值提供助力。

　　展望全年，我們認為，在國內經濟增速下臺階、美元大幅升值及中美利差收窄的背景下，人民幣兌美元匯率仍面臨貶值壓力，但出現大幅貶值的概率較低，預計全年人民幣兌美元貶值幅度應在3%～5%區間，原因如下：

　　第一，中國存在巨額的貿易順差，足以抵御大規模熱錢流出。同時我國外匯儲備數量較大，結構較為穩定，能抵御大規模資本外流。中國與俄羅斯、印度等國最大的區別在于外匯儲備結構非常穩定。尤其考慮到今年經常賬戶順差可能將擴大至2500億美元以上（其中，外貿順差5000億美元以上），可以大體抵消資本外流，并將外匯儲備推高至4萬億美元以上。

　　第二，美元升值已導致全球范圍的貨幣貶值，人民幣若大幅貶值必將進一步加劇地區貨幣競爭性貶值，同時加劇市場貶值預期，引發更大規模資本流出，增大市場流動性風險和金融市場波動性，不利于維持國內金融體系穩定。

　　第三，人民幣國際化仍然是國家重要戰略導向。IMF將于2015年10月討論將人民幣納入SDR一籃子貨幣。因此，目前最優政策選擇應是保持穩定、相對強勢的匯率，進一步擴大人民幣在國際市場的影響力。

　　跨境貿易穩中有升，貿易放緩成增長障礙

　　人民幣跨境貿易結算發展至今已有10年，從最初的基礎規模小、增速快，發展到現階段的規模較大且增速較高。但進出口貿易規模的下降使得人民幣結算規模面臨顯著“天花板”。一季度跨境人民幣結算金額為1.943萬億元，同比增長5%。其中人民幣跨境貿易結算1.65萬億元，同比持平，占跨境人民幣結算總額的85%，占中國全球貿易結算總額的27%，其中，以人民幣進行結算的跨境貨物貿易和服務貿易額分別為14960億元和1586億元。

　　延續2014年放緩趨勢，2015年一季度進出口金額增速繼續下滑。進出口總規模9040億美元，較去年同期下降6%，而較2014年四季度更是顯著下滑超過20%。2015年全年進出口貿易增速的保持將困難重重，這一數字在2014年已降至3%的多年以來低位，今年甚至可能出現負增長。

　　人民幣跨境貿易結算規模雖然沒有因為貿易規模下滑而下滑，但卻顯著受制于這一“天花板”。2015年一季度跨境貿易人民幣業務結算金額16500億元，相較于四季度17500億元環比減少5.7%，相較于2014年一季度16500億元維持規模穩定。2014年全年跨境貿易人民幣業務結算金額65500億元，相較于2013年46300億元增長41.5%。人民幣已成為中國國際收支中第二大跨境支付貨幣，占全部跨境收支的比重已接近25%，和日本、澳大利亞采用本幣結算比例相當。

　　總體而言，在經歷了2014年上半年跨境貿易人民幣結算金額的下降之后，2014年下半年開始總體結算規模和在總體貿易中占比再次顯著增長，占整體貿易規模比重在3月時達到了37.5%的歷史高位。與此同時，跨境貿易人民幣結算區域不斷擴大，中國已與174個國家和地區開展跨境貿易人民幣結算業務。

　　人民幣支付份額穩定，加入SDR在望

　　人民幣國際化啟動之后的8年里，人民幣全球交易穩步增長，人民幣國際化政策推進初見成效。

　　環球同業銀行金融電訊協會（Swift）數據顯示，人民幣已經超過日元、美元和港幣，成為中國與亞太其他地區之間最主要的支付貨幣，今年1～3月在中國與亞太其他地區的支付中，使用人民幣結算的比例高達31%，而這一指標在2012年同期僅為7%。目前新加坡和韓國在與中國的大多數支付中均使用人民幣，在馬來西亞、泰國和澳大利亞設立人民幣清算中心后，以上三國在與中國的交易中直接使用人民幣的比重也將大幅提高。截至當前，亞太26國中僅有9個國家在與中國的交易中使用人民幣的比例不足10%，這一數值在2012年時則高達19個國家。

　　今年2月，人民幣作為國際支付貨幣的使用量排名由第五位下降至第七位，位列美元、歐元、英鎊、日元、瑞士法郎和加拿大元之后。我們認為，春節假期導致2月份工作日減少是人民幣作為國際支付貨幣使用量下降的重要原因。此外，年初人民幣貶值令經濟主體持有人民幣資產意愿下降也是重要原因之一。隨著春節因素消退以及3月初以來的人民幣逆勢升值，3月份人民幣重回第五大全球支付貨幣的座椅，占全球支付總額的2.03%，人民幣支付價值較2月份上升了33.5%，全球全部貨幣同期價值上升幅度為18.9%。

　　匯豐調查顯示，全球外匯儲備管理人士預測，2030年人民幣將占全球外匯儲備的12.5%，或替代歐元成為世界第二大儲備貨幣。

　　近期人民幣加入SDR再度成為市場熱點，因為今年10月份IMF將對SDR的貨幣籃子構成進行五年一次的評估，中國繼2010年失敗之后，再次提交申請，希望將人民幣納入SDR。

　　所謂SDR是指IMF在1969年創立的一種國際儲備資產，它既不是貨幣，也不是對IMF的債權，而是對IMF成員國的可自由使用貨幣的潛在求償權。IMF根據各成員國繳納份額的比例分配SDR，將其作為除“普通提款權”之外的儲備資產補充，持有SDR的成員國在發生國際收支逆差時，可以用SDR配額向IMF指定的成員國兌換外匯，償還IMF的貸款，還可以當作國際儲備。SDR不能在外匯市場上交易，也不能用于國際貿易或投資，僅是各國央行持有的名義上的儲備貨幣，不能由個人或機構持有。目前SDR由美元、歐元、日元和英鎊四種貨幣組成，其價值根據這四種貨幣構成的一攬子貨幣的當期匯率確定，截至3月底，SDR的總量約為2800億美元。

　　目前中國管理當局已經公開表示并積極爭取人民幣被納入SDR，因為一旦人民幣被納入SDR，將意味著人民幣被正式認可為國際儲備貨幣，中國在全球金融體系中的重要地位也將得到正式認可。加入SDR后人民幣在國際上的需求也將增加，有助于提高人民幣在國際貿易結算、金融交易和官方儲備貨幣等的國際貨幣職能，對人民幣國際化也具有重大戰略意義。我們認為，人民幣被納入SDR的現實意義主要體現在中國為此而推進的改革，如利率市場化改革和資本賬戶開放，這些金融改革將十分有助于中國提高資本配置的效率，倒逼其他領域的改革。

　　人民幣想要加入SDR需要滿足IMF規定的兩個標準：一是該國貨幣出口和服務貿易總量在所有成員國中占重要比重；二是貨幣可自由使用。由于中國早在2013年就成為世界第一大貨物貿易國和第三大服務貿易國，所以第一條標準早已滿足，但對于第二條是否滿足目前仍有爭議。目前IMF對于第二個標準并未給出定量的界定，從定性的角度看貨幣可自由使用標準應該指的是該貨幣在國際交易支付和金融市場交易中被廣泛使用，具體可通過四個方面進行考量：在各國外匯儲備貨幣中的占比、外匯衍生品市場及OTC衍生品交易份額、適合的利率市場化工具和即期外匯市場交易量。

　　根據環球銀行金融電訊協會公布的數據，目前人民幣是全球第二大貿易融資貨幣，也是全球第五大最被廣泛使用的交易貨幣。從流動性來看，截至3月底中國人民銀行已于29個國家和地區簽訂了總額超過3.08萬億元人民幣的雙邊貨幣互換協議，從可獲得性來看，在全球設立了15個離岸人民幣清算中心。從即期和衍生品市場交易份額這個標準來看，根據國際清算銀行的數據，2013年人民幣現貨和衍生品市場的日均交易額已達1200億美元，且該交易額在2013年后又進一步增長。從利率市場化工具這個標準來看，中國已在2013年全面放開金融機構貸款利率管制，存款利率上限也可能會在今年放開。

　　以上這些都有利于人民幣加入SDR，但是從儲備貨幣這個角度來看，根據IMF的數據，截至2014年四季度，包含人民幣在內的“其他貨幣”占比可能僅為3.14%，這點對于人民幣被納入SDR稍有不利，而且中國對資本賬戶的限制依然存在，為促使人民幣加入SDR，中國正在積極推進人民幣資本項目可兌換。中國人民銀行行長周小川在2015年中國發展論壇上表示，今年中國將繼續推進金融改革，逐步實現人民幣資本項目可兌換，在會上周小川明確指出2015年需完成的三個任務：一是逐步解除對個人跨境投資的限制，尤其是對個人在海外和國內金融市場投資的限制，使境內外的個人投資更自由；二是進一步放開國內資本市場，推出深港通并允許投資者在國內和海外資本市場更自由的投資；三是修改外匯管理法規，以適應人民幣資本項目可兌換進程。

　　IMF對人民幣加入SDR持積極態度，此前已公開表示將人民幣納入SDR貨幣籃子只是時間問題，而不是是否會納入的問題。近期IMF再次對中國為加入SDR所做出的努力表示了肯定，IMF總裁拉加德[微博]表示，中國開放資本賬戶和深化金融市場等經濟改革計劃，應有助于其符合加入SDR貨幣籃子標準。

　　但是，人民幣想要被納入SDR還需要獲得IM執行董事會70%以上的投票支持，雖然德國、英國和法國對人民幣加入SDR持支持態度，但擁有最高投票權（16.7%）的美國很可能會對此表示不滿，因為根據IMF的測算，若人民幣加入SDR，其占比可能約為12%，導致美元占比從41.9%降至37%，因此即使人民幣滿足了IMF規定的兩個標準，能否被執行董事會投票通過還有較大的不確定性，還需加強與美國的談判及博弈以提高勝率。總體而言，我們認為，今年人民幣加入SDR的可能性較大，若人民幣被納入SDR將進一步加快人民幣國際化的進程。

　　人民幣海外存款規模略有下降

　　在全部人民幣離岸市場存款中，香港以1萬億離岸人民幣存款規模居于首位，占所有離岸存款規模的55%。2015年一季度末，香港人民幣存款規模為9520億元，較2014年年底時歷史最高的10036億元減少515.6億元，對應環比幅度降低5.1%，與去年同期相比略增0.7%。過去三個月，人民幣存款規模均出現了顯著下降。匯率雙向波動下，單邊升值預期消失，且由于美元的強勢，增大了未來人民幣貶值預期是離岸人民幣存款下降的主要原因。除此之外，離岸與在岸利差收窄，使得貿易結算規模放緩，進口商也減少了在香港的購匯。

　　而從存款結構看，定期存款仍然占據主要份額，至2015年一季度定期存款規模7945億元，而活期存款則僅有1574億元，二者下降規模相當，但由于定存規模較大，其減少幅度低于活期存款，定期存款較去年年底減少了3.9%，而活期存款則減少了11%。

　　雖然由于人民幣國際化進程的推進，離岸人民幣存款規模仍將有上升空間，但未來人民幣存款增長之路必然不會平坦，增速放緩將是常態。

　　資本“走出去”加速人民幣國際化

　　以人民幣貿易直接結算十年歷史相比，人民幣直接投資結算時間并不算長，但增長卻頗為迅速。人民幣實現境內外互聯互通需要經常項下和資本項下的雙輪驅動。對外直接投資（ODI）與外商直接投資（FDI）構成了跨境循環的兩個方向。

　　2015年一季度人民幣直接投資結算業務2879億元，相較于四季度3292億元環比減少12.5%，相較于2014年一季度1931億元同比增長49.1%。在跨境人民幣結算總額中的占比由13.8%升至15%，其中，人民幣對外直接投資和外商直接投資額分別為534億元和2345億元。隨著資本賬戶管制的逐步放開，預計未來人民幣直接投資結算量將繼續高速增長，至2015年年底，人民幣直接投資結算任務占跨境人民幣結算總額的比例可能會升至20%。人民幣對外直接投資規模雖小于外商對內投資，但在國家實施“走出去”戰略背景下，越來越多的國內企業開始向海外市場布局，增速高于后者。

　　通過貿易渠道輸出人民幣意味著人民幣收支逆差，但長期逆差無疑將削弱人民幣的國際地位；而增加“資本渠道輸出，貿易渠道回流”的循環模式，在帶動境外人民幣資產負債結構更趨均衡的同時，亦是實現離岸市場長期穩定資金流動的必然之舉。

　　今年中國發布“推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動”規劃，將致力于亞歐非大陸及附近海洋的互聯互通，構建全方位、多層次、復合型的互聯互通網絡。中國下半年將推出人民幣跨境支付系統(CIPS)，應會結束國內人民幣清算行的壟斷地位，讓外資銀行從迅速成長的人民幣清算業務中分一杯羹。此舉將豐富清算行陣容，降低人民幣的清算成本，為銀行間清算資產提供流動性支持和補充，對人民幣進一步擴大流通使用大有裨益。

　　隨著人民幣匯率由單邊升值轉為雙向波動，目前境外非居民對人民幣的需求階段性放緩；加之中國資本賬戶逐步開放拓寬了人民幣回流境內的渠道，亦削減了離岸人民幣資金存量。這些，均指向一個更優的人民幣輸出機制，以促進人民幣國際化進一步深化發展。

　　“一帶一路”戰略實施可以增加境外實體經濟對人民幣的需求，如果這些資金需求能夠在境外的離岸市場就地匹配，則有助于人民幣在境外留存更長時間。同時，這也能夠優化人民幣在境外的資產負債結構。

　　短期內，由于人民幣合格境外機構投資者計劃，滬港通以及正在規劃中的深港通等多種渠道的建立，人民幣回流勢態顯著，這意味著離岸人民幣的流動性稍顯緊張。拓寬人民幣供應渠道是實現離岸市場長期穩定資金流動的必然之舉。

　　不過，礙于資金成本以及通過金磚銀行、絲路基金這些渠道實現的“走出去”建設過程仍然較為漫長，寄望通過資本輸出挑起人民幣國際化大梁還任重道遠。

　　資本賬戶可兌換將在年內發力

　　資本賬戶可兌換成為人民幣國際化過程中的主要路徑。尤其在面臨IMF對SDR組成貨幣的審核之前，人民幣資本賬戶可兌換將成為2015年人民幣國際化的重要突破口。中國政府今年已釋放出在年內實現人民幣資本賬戶可兌換的強烈信號。政府或將在二、三季度出臺重要改革，并在支持跨境投資、跨境支付結算上推進新政策，以推動人民幣加入SDR貨幣籃子。

　　李克強總理在今年兩會的政府工作報告中提出，要“穩步實現人民幣資本項目可兌換”，比2014年報告措辭更堅決；而央行行長周小川在今年多個會議上也明確提出年內要實現人民幣可兌換的目標。國家外管局亦明確，在防范跨境資本沖擊前提下，今年將加快人民幣資本項目可兌換等關鍵改革。

　　國家外匯管理局公布的《合格境外機構投資者（QFII）投資額度審批情況表》顯示，截至2015年3月26日，國家外匯管理局累計審批QFII額度增至721.49億美元，獲批機構增至267家。3月份新增兩家機構獲得QFII額度，其中麥盛資產管理（亞洲）有限公司獲批兩億美元QFII額度；廣發資產管理（香港）有限公司獲批兩億美元QFII額度。此外，富達基金（香港）有限公司于3月26日獲得12億美元的QFII投資額度，這是除主權基金、央行及貨幣當局等三類機構之外，首家市場化機構突破10億美元的QFII額度限制，意味著QFII額度上限已全面放開。

　　《人民幣合格境外機構投資者（RQFII）投資額度審批情況表》顯示，截至2015年3月26日，國家外匯管理局累計審批了總計3298億元人民幣額度，RQFII機構總數達到111家。3月份國家外匯管理局新批183億元人民幣的投資額度。

　　《合格境內機構投資者（QDII）投資額度審批情況表》顯示，截至2015年3月26日，QDII額度增至899.93億美元，獲批機構增至132家，3月份新增交銀國際信托有限公司獲得QDII額度兩億美元。至此，QDII額度銀行類合計138.40億美元，證券類合計375.50億美元，保險類合計308.53億美元，信托類合計77.50億美元。

　　國內資本市場進一步開放潛力巨大

　　央行可能會在未來半年內將銀行間市場向境外投資者進一步開放，包括QFII、RQFII和三類機構(境外央行、港澳清算行、境外參加行)，可投資范圍也將擴大至貨幣市場和衍生品市場。

　　中國債券市場已成為全球第三大債券市場，規模超過4萬億美元，預計債市的對外開放會進一步提高，對三類境外機構及RQFII、QFII投資國內債市在獲批機構和投資范圍上都會有所突破。而隨著滬港通、下半年深港通的陸續開放，股市、債市雙管齊下，境外投資者進入中國資本市場的渠道進一步拓寬。

　　中國銀行間市場將對境外投資者進一步放開，包括QFII和RQFII，獲準進入機構的投資額度將由此前的審批制轉為備案制，可投資范圍也將擴大至大額可轉讓存單（CD）、回購交易、利率互換等衍生品交易。

　　目前全球有超過40家央行或貨幣當局已經或準備把人民幣納入其外匯儲備，可通過離岸市場、QFII、RQFII和中國銀行間債券市場四個渠道購入人民幣資產，全球超過20家央行包括瑞士、法國、日本、奧地利、澳洲及新加坡等獲得了銀行間債券市場投資額度。

　　目前中國債券市場中境外投資者占比為2.3%。相比之下，韓國和美國債券市場中境外投資者的比重則分別為6.8%和40%，增長空間巨大。

　　自貿區FT賬戶將成資本賬戶自由兌換試驗田

　　在上海自貿區推廣跨境人民幣貸款政策后，會陸續在其他自貿區推出FT（自由貿易）賬戶，在人民幣跨境使用上邁出更大的步伐。目前上海自貿區推行的FT賬戶試點政策，在自貿區境內的合規企業或個人申辦FT賬戶后，可更方便地辦理經常項下和直接投資項下的跨境資金結算。

　　上海自貿區內開通FT賬戶的金融機構可向區內及境外主體提供本外幣一體化的自由貿易賬戶金融服務，對此一位商業銀行上海自貿區支行人士指出，企業境外低息籌集美元資金后通過FT賬戶兌換成人民幣，融資成本和匯兌成本都會降低，還能更有效管理匯率風險。

　　我們預計，年內中國將啟動“自貿試驗區合格的個人境外投資（QDII2）試點”；還會允許企業在一定額度內利用FT賬戶進行本外幣的自由兌換，這一額度將逐步擴大，最終實現資本項目的可兌換。

　　在當前改革環境下，穩步實現資本項目可兌換是切實可行的。現在中國85%的資本項目都實現了可兌換，在實現可兌換路程上只剩下“最后一公里”，外管局會將抓改革和防風險齊頭并進，并充分評估資本項目可兌換對跨境資本流入和流出可能帶來的影響。

　　中國人民銀行行長周小川在IMF會議上表示，在汲取了全球金融危機的教訓后，中國已不再追求傳統意義上的資本項目完全自由兌換，而是改為推動實現有管理的資本項目可兌換。目前，中國資本項目下僅五項仍屬于完全不可自由兌換，主要涉及個人跨境投資以及非居民在境內市場發行股票和其他金融工具。

　　▲全球外匯儲備管理人士預測，2030年人民幣將占全球外匯儲備的12.5%，或替代歐元成為世界第二大儲備貨幣

　　海外點心債發行創新高

　　在2014年點心債發行規模達到5300億元人民幣紀錄之后，我們傾向于點心債發行將略有降溫，預計2015年點心債及人民幣存款證(CDs)發行總量在5000億元人民幣左右。離岸資金成本的上升是國內企業發債減少的核心原因。香港點心債存量規模3872.76億元，其中企業債1179.24億元，金融債805億元，國債1765.42億元，可轉債123.1億元，占比分別為30.45%，20.79%，45.59%以及3.18%。

　　由于離岸融資成本的增加，中國企業推遲了點心債的發行節奏，由此使得海外發行人在點心債的發行中成為愈加重要的角色。2015年一季度數據顯示，來自海外的點心債發行人占到了總發行規模的近70%。與此相對應的是，在2014年四季度，海外點心債發行人發行債券占比為56%，在2014年一季度，這一份額僅為47%。

　　在一季度中，大量的海外實體企業和金融機構均發行了點心債，包括澳大利亞西太平洋銀行、法國液化空氣集團、德國復興信貸銀行以及荷蘭拉博銀行。在發行端，國內資金成本的降低減少了中國公司在離岸市場籌措資金的需求。而外資機構在點心債市場出售債券，通常將人民幣通過CCS(交叉貨幣互換)合同互換為美元或本國貨幣，較高的CCS互換率，使得外資發行人可以節約更多資金成本。

　　盡管海外發行人比例增加，但由于離岸市場融資成本的增加，2015年離岸市場點心債的發行將顯著低于2014年，在今年前兩個月，點心債發行260億元（包括CDs），較去年同期下降了71%。在3月中旬，離岸人民幣債券收益率創下新高，尤其是國債和非銀行機構債的收益率已經高于了國內同類型債券。在3月中旬，點心債的平均久期為2.6年，加權收益率已飆升至5%，而5年期國債在離岸市場上的3.65%收益率也高于了國內的3.37%收益率。

　　利率上升的主要原因在于人民幣存款資產池的縮減，主要在于人民幣的貶值降低了投資者對人民幣的興趣。今年1月，人民幣存款規模下降了2.2%，這是過去7個月中最大的下跌幅度，相較于去年年底達到的萬億級存款規模，人民幣存款規模降低到9814億元規模。資金緊張導致的點心債收益率居高不下仍將會在下一階段被持續，由此在2015年使得點心債發行規模大幅減少。

　　人民幣互換規模繼續擴容

　　2009年至2015年3月底，中國人民銀行先后與29個境外央行或貨幣當局簽署了42份雙邊本幣互換協議，總額度3.08萬億元人民幣。人民幣與歐元、日元、英鎊、澳大利亞元、新西蘭元、新加坡元、馬來西亞林吉特、俄羅斯盧布等實現了直接交易。一些央行或貨幣當局已經或者準備將人民幣納入其外匯儲備，人民幣已成為全球第七大儲備貨幣。本幣合作在深化國際經貿金融交往、維護國際金融體系穩定等方面發揮著越來越積極的作用。

　　根據《2014年第四季度中國貨幣政策執行報告》數據顯示，2014年，在中國人民銀行與境外貨幣當局簽署的雙邊本幣互換協議下，境外貨幣當局共開展交易11305.50億元人民幣，共實際動用380.07億元人民幣，動用余額為158.01億元人民幣，對促進雙邊貿易投資發揮了積極作用。

　　但總體而言，由于人民幣資金報價成本較高等原因，央行貨幣互換的應用還較為有限，未來通過建立和完善相應的配套措施、制定具體的操作流程等方式，貨幣互換協議有望更好地從多個層面支持經濟發展與合作。

　　【曹彤為中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）聯席所長、深圳前海微眾銀行行長；趙然為IMI研究員、首都經貿大學金融學院講師；楊豐為IMI副研究員、國投中谷投資公司投資部負責人、第一財經研究院特約研究員。本文刊載于《當代金融家》雜志2015年第7期】