——訪高盛集團投資管理部中國區副主席暨首席投資策略師哈繼銘

　　本刊記者　孫芙蓉

　　記者：首先請您對中國的財富管理市場進行一下前瞻性分析，資本市場在滿足未來財富管理需求當中應當扮演怎樣的角色？

　　哈繼銘：中國的財富管理有很大的發展空間。中國老百姓的財富占國民經濟總產值的比重很低。美國家庭財富是其經濟總值的5倍，日本也接近4倍，中國還不到2倍，且結構上近一半是房地產，剩下的才是一些流動性資產。而其中的一半是銀行存款，另一半才是股票、債券、養老金等，這里面個人自己炒股的成分很大，而西方國家通過養老金、互補基金等來管理財富的占比要比我們大很多。隨著老齡化社會的到來，中國財富的結構會朝著流動性更高的方向轉移，我覺得這個轉變會很快。人到中年最想買房子，也最有能力買房子。一旦退休以后，就不想再買房子，反而想賣房子，用這個錢來養老，這就需要增強資產流動性。

　　所以，從財富總量和財富結構來說，中國將來會有很大發展和轉變。關鍵是怎樣在風險可控的情況下，能替老百姓理財以實現合理回報。這里牽扯到的因素很多。比如，產品的廣度和深度。中國現在產品的廣度和深度都還不夠，投資標的、理財工具還比較少。就融資結構來看，我們大部分還是銀行貸款，剩下的才是股票、債券。西方國家大部分是債券，然后是股票，規模最小的是貸款。將來我們的直接融資加大，無論是資本市場改革還是進一步開放都為更好地管理財富提供了空間。

　　中國的老百姓資產需求很強，老齡化到來，會有大量的資金流到資本市場，而供應又跟不上，所以很容易產生泡沫。我們不一定非讓老百姓買國內資產不可，也可以讓境外市場來幫助老百姓實現理財需求。中國已經探索在條件成熟的地區推出合格境內個人投資者境外投資試點（QDII2），逐步打通個人跨境投資通道，放寬投資額度和范圍，擴大投資主體資格。同時也在進一步完善滬港通，提升兩地股票市場的互聯互通水平。

　　記者：您在之前的采訪中曾談到中國的人口結構問題，2015年有工作能力的人在社會中的占比將達頂峰，之后就會大幅下降。這樣的人口結構會對財富管理產生怎樣的影響？資本市場如何才能系統地滿足各個年齡段的人對財富管理的需求呢？

　　哈繼銘：人口老齡化對財富結構的轉變有著深遠的意義。中國上世紀70年代末80年代初實行計劃生育政策的一個結果就是，2015年以后勞動人口的數量急劇下降，而老年人的數量會急劇上升。同時，中年人的人數要明顯低于他們的父輩。所以，對房地產的需求會明顯下降，而對流動性更強的資產的需求會迅速上升，這就給財富管理領域的發展帶來很大契機。

　　我認為，將來中國理財的重點是金融機構要怎樣規避同質化，打造自己的特色。內地能夠率先幫助老百姓實現全球范圍內資產配置的區域和機構會取得先發優勢。具體來說，就是在境外打造理財平臺，幫助投資者尋求投資標的，進行合理的資產配置，在風險可控的情況下獲得相應的回報。這可能是我們未來財富管理的一個重要方向。

　　人們一直在說，“你不理財，財不理你”。這里所說的“理財”只是幫助老百姓購買一些理財產品。這些理財產品，一不是很透明，二是可能很單一，只是一些股票、基金等。在這當中，并沒有風險控制，也缺乏不同產品的風險對沖，并且都不是系統性的。這種模式對于客戶來說，不利于規避風險。

　　正如剛才所說，隨著老齡化的來臨，中國的投資者會越來越注重風險規避。年輕人對風險的承受力比較強，年紀大的人則首先要求穩定，對保值的需求要比對升值的需求更為強烈。這個時候，財富管理機構就需要下一點功夫，產品要有更好的附加值，而不是拿市場上的產品隨便來賣。總之，應當在風險控制的前提下追求回報，而不是反過來，這是發展方向。

　　記者：那么中國的債券市場在財富管理中將扮演怎樣的角色呢？您對中國債券市場發展有哪些建議？

　　哈繼銘：中國的債券市場需要放開，目前還比較封閉。金融市場發達的國家和地區，債券投資一直是個人財富管理和資產配置中不可或缺的組成部分，債券投資者既可以從債券票面息率中收取固定收益，也可以通過在二級市場進行交易，套取利息差。我們為什么不考慮把債券市場放開，吸引境外的資金呢？我認為這里面的空間很大。就歐洲的投資者來說，買人民幣低風險債券對他們有較大的吸引力，他們非常期盼投資中國的債券。中國的主權債券利率超過3%，而歐洲有的短期債券利率還是負的。我們可以把市場打開，借助歐洲央行[微博]的量化寬松，來實現我們降低企業融資成本的目的。這樣做完全可以吸引境外的資金，我們的債券市場價格會上升，同時實現完善債券市場的目的。這樣做的另外一個好處是，一旦債券市場價格上升以后，股市的壓力就會減小。

　　至于說到放開市場可能帶來的風險，我認為現在不放開，將來放開的風險會更大。目前中國企業融資實際利率有的超過10%，降低融資成本很有必要。但是，降低企業的融資成本，單純依靠央行降息降準會有后遺癥。銀行持續給地方政府融資平臺融資，原來還不起錢的，現在又開始新的展期。商業銀行不斷購買市政債，央行再把便宜的資金給商業銀行，商業銀行再貸出去，這樣就會給央行不斷增加壓力，最后勢必造成更大的隱性風險，我認為不一定能起到支持實體經濟的預期作用。

　　對于中國資本市場進一步開放以及人民幣國際化的問題，很多人熱議中國A股應加入到MSCI中，人民幣應加入到SDR中，我認為，這些都固然重要，但是還有上述那些更迫切需要解決的問題。我做過一些研究，全世界SDR存量截至2014年底近3000億美元，但是全球央行的外匯儲備合計達12萬億美元，這個比例是2.5%。也就是說，即便人民幣加入到SDR，并且占到與其他四種貨幣相同的10%左右的權重，那也只是全球外匯儲備的0.25%，不會因此產生全球央行對人民幣的巨大需求。所以我覺得它的意義主要是象征性的。

　　記者：運用資本市場進行財富管理，就會涉及市場估值的問題。請您對當前國際資本市場的估值做一個分析，應當如何避免股市的大起大落？

　　哈繼銘：中國目前股票價格的估值應當說是相對較高的，中國股市在過去的一年中有大幅上漲，股價從2000點曾漲到今年6月份的5000多點，現在回落到3000點左右。股價的上漲，應該說沒有受到上市公司盈利增長的支持。我們的市盈率也從原來的十幾倍漲到現在差不多三四十倍。這還是整個A股的情況。如果更細分的話，一些中小盤股的市盈率更是到了七八十倍，創業板更高。所以，估值應當說是不均衡的。而在發達經濟體，最近這幾年，尤其是美國和日本股價也在大幅上漲，但是其市盈率依然在十幾倍左右，說明它們的股價上漲是受到盈利上漲支持的。

　　發達國家股市分析數據很系統，為我們的跟蹤研究提供了方便。美國、歐洲以及日本盡管當前資產價格比較高，但是，第一，其股市市盈率還是在十幾倍，比中國低很多。第二，與其歷史階段相比，這些國家和地區仍然具有成長性。我們把美國和歐洲長達70年跨度的資產價格估值做了一個系統梳理，把它們不同時期的估值按照市盈率高低切成10段來加以分析。第一段是最低的，第十段是最高的。美國現在處于第九段，歷史上好多次到過第九段。從統計上看，第九段后的第二年，股市上漲概率依然為63%，幅度在5%左右。第九段的當年從年初到年末，80%以上也是上漲的。同時第九段當年從最高點下調5%的概率幾乎在100%，說明波動性也在加大。因此，2014年年末和今年年初，對于在美國股市投資，我們不建議加倉，也不建議漲一漲就出來，降一點再進去，這有可能會踏空，失去機會，因為數據擺在那里。同樣的分析方法在歐洲，現在是第四段。歷史上來看，也有很多次到過第四段，第二年上漲的機會高達92%，幅度在10%左右。所以，我覺得歐洲的股票依然具有吸引力。盡管有希臘的問題等，但如果其最終留在歐元區，股市很有可能會反彈。

　　與發達經濟體相比，中國股市估值較高，但是也不能說已完全泡沫化了。中國股市在2007年10月份估值最高的時候是71倍，美國納斯達克[微博]泡沫最大的2000年也在70倍左右。今年5000點時在40倍左右，所以不能說已到了全面泡沫化階段。年初的時候，我們曾經做過分析，認為中國股市行業之間的分化非常嚴重。銀行、地產很便宜，年初市盈率只有6倍到8倍，但是一些中小盤股估值較高。那些脫離基本面的上漲，一定是不可持續的。中國股市存在的“三高”問題需要解決——估值高、杠桿高、老百姓尤其是散戶的投資熱情高。估值高到一定程度是不可能永遠高上去的，過去的教訓擺在那里。杠桿高到一定程度，一旦下調會非常劇烈，投資者的損失會很大。大家對于政策的進一步放松抱有很高的預期，一旦這樣的預期沒有及時兌現也會出現調整。

　　記者：高盛在財富管理方面有著豐富的經驗與獨特做法，請您分享一些經驗給大家。

　　哈繼銘：我在高盛從事投資管理方面的工作。應當說，高盛擁有自己的經驗，在投資組合、資產配置方面運用非常高的技術。不僅是用簡單的互聯網溝通，而是用非常高級的數量模型來模擬，往往都是幾十萬次、幾百萬次的模擬，最終選擇最優方案為客戶做資產配置。我們資產戰略配置小組的負責人曾是美國一所著名大學的教授，也是這方面的專家。在戰略配置研究的基礎上，高盛的資產戰術配置研究團隊實力更為雄厚，團隊多位成員曾經就職國際金融組織或對沖基金，團隊成員分布在全球不同時差地區但溝通密切。我們與客戶交流雖然是一對一體驗式的，但與后臺高技術的支持完全分不開。

　　高盛內部管理的過程很嚴格，通話有錄音，內部交流盡量無紙化，郵件發出要留下痕跡，便于監管。我們的IT部門，在高盛的各個部門里，雇員人數是最多的。高盛是最講效率的機構，在IT程度很高的情況下，有的項目還是會外包出去，這從成本壓縮考慮很有必要。

　　記者：您認為中國財富管理能夠在一個城市率先實行嗎？

　　哈繼銘：金融改革不能夠在某一個地方來實現，應該進行頂層設計。這些話聽起來有點兒道理，實際上也不盡然。但是打造某些領域的經營服務，比如財富管理，是可以在一個區域里先行先試的。因為中國當前金融發展的狀態，注定它有這樣的可能性。在一個很發達的金融國度里，這是不可能的。比如在美國，在紐約能做的事情，在農村也能做。信息高度公開透明、高度一致。如果在過去的中國也不可能，但在當前的中國，開放藍圖已經設計好，但還沒有達到全民開放的程度，這時就會出現先行先試先發展的可能。你發展了，就形成了人才聚集優勢、品牌優勢，積聚效應就會馬上顯現出來。

　　財富管理機構要打造出差異化競爭優勢。以青島為例，它能不能作出與高盛不一樣的財富管理呢？我在香港已經服務過許多內地客戶了，說明地域不是問題。所謂的不一樣，不是說誰比誰高明，而是說服務對象不同，注定服務的方式方法是不一樣的。青島的財富管理是服務大眾的，而高盛是服務高端客戶的，這在經營模式上也是不一樣的。我們依靠的是量身定制的體驗式服務，不是批量的套餐，誰都可以來買，因為高端客戶還是希望“開小灶”。你要清楚這個家庭是什么情況，風險承受能力是怎樣的，客戶要求你能夠面對面把風險、投資方式說清楚。當然，這樣做的話人工成本就很高了。所以，我們只能為超高凈值的客戶提供服務。這樣，各類金融機構就有了巨大的服務空間，可以用互聯網金融為客戶開發產品、打造產品，互聯網可以大大降低人工成本。

　　記者：國際上不乏小型商業銀行在財富管理中長袖善舞的案例。紐約梅隆和道富銀行2012年底員工總人數只有49500人和29660人，但兩行托管或管理的資產額分別為26.2萬億美元和24.37萬億美元，它們因扮演著全球“資產托管”和“資金清算和結算”服務重要提供者的角色而入選全球系統性重要銀行。您認為中國的商業銀行在運用資本市場管理財富當中應發揮怎樣的作用？

　　哈繼銘：沒錯，從商業銀行自身經營來看關鍵是如何提高非利息收入。美國銀行的非利息收入接近40%，中國銀行的非利息收入只有21.5%。為什么會出現這么大的差異？以往，中國的銀行主要是靠利差來盈利。這個利差是由種種原因造成的，現在正在進行利率市場化改革，存款利率上浮的空間逐漸被打開。所以，現在利差在收窄，盈利增幅明顯下降。隨著利率市場化的推進，利差將來可能還會進一步收窄。貸款和存款的利差已經降到2014年的接近2%，今年我估計還會進一步下降。這樣的話，靠放貸來實現高增長已經越來越不現實。將來如何實現穩定增長，關鍵在于增加非利息收入。非利息收入就來源于像理財、租賃、投行業務等，這些領域的發展會加快。

　　要做好商業銀行的轉型，我擔心的問題是吸引不來好的人才，如在薪酬上面安排不好。因為這個是附加值比較高的領域，如財富管理、租賃等必須要吸引比較高質量的人才。高收入是人才價值的一個重要體現，財富管理在西方國際大型商業銀行都有一個專門的部門在經營，一年給公司創造一定百分比的盈利，而個人收入是與此掛鉤的。我認為應當建立人才激勵機制，留住和吸引人才，并把他們的潛能最大地發揮出來。■