張英杰 楊路村 李 詩
編者按:近年來,隨著全社會財富總量的快速積累,公眾的財富管理需求明顯增強;從金融供給的角度看,資本市場的不完善,一方面導致資本和實體經濟相脫節,另一方面,也致使投資者的財富通道狹窄。財富管理市場的發展,離不開資本市場的健全和繁榮。從短期看,我國資本市場近期面臨大幅震蕩,同時,金融創新也在悄然萌芽,這些資本市場的新現象將會對財富管理帶來哪些影響?從長期看,如何發展健康的資本市場推動財富管理行業的發展?本刊特別組織專題,對這些問題進行解析。
2015年6月中旬到7月初,A股市場單邊連續下跌,上證指數三周累計跌幅達到34%。這一短期內市場趨勢的迅速反轉不僅讓大量投資者損失慘重,更讓市場各方對股票市場的投資熱情大大降低。股票市場的大幅下跌引致期貨、外匯以及債券市場的流動性危機更對中國金融市場的穩定提出了挑戰。在宏觀經濟調結構、促改革的大環境下,這一事件不可避免地對居民資產的騰挪、企業融資的債轉股甚至對金融改革的推進產生了負面影響。
居民增持金融資產符合經濟社會發展的趨勢
根據1952年美國經濟學家哈里?馬克維茨(Harry Markowitz)創立的現代資產組合的最初理論,資產配置簡單來說是指根據投資需求將投資資金在不同資產類別之間進行分配,通常要綜合考慮資產的風險和收益水平,根據投資者的風險偏好和收益要求,進行不同資產的組合。
在過去十幾年里,我國居民資產配置中以房地產等實物資產為主,數據顯示,房產占我國居民資產的比重平均在三分之二左右,個別一線城市甚至超過80%。與世界其他國家相比,我國居民資產中房產的比重較高,接近美國居民資產中房產占比的兩倍,而股票、債券等金融資產的占比較少,與發達國家居民主要配置金融資產的偏好恰好相反。這種差異的形成,與東西方之間的文化差異、經濟社會所處的發展階段不同、經濟增長動力不同等因素密切相關。我國居民對以房地產為代表的實物資產的偏愛,一方面反映出農耕文明對“居者有其屋”的穩定生活狀態的追求,同時也真實反映了房地產行業作為帶動經濟增長的發動機,在過去十幾年中保持高速發展,給投資人帶來較高回報的現實,而這也與上世紀九十年代初才真正取消糧油計劃供應的中國經濟社會的發展節奏相契合。另一方面,在我國市場經濟尚未成熟的階段,金融市場的發展經歷了較多波折,股票市場雖然在上世紀九十年代初就已經建立,但至今還沒能建立起完善的上市、退市機制,股息分紅也不穩定,較大的市場波動讓投資者很難像成熟市場的投資者一樣實現價值投資,同時也缺少能夠為中小投資者提供投資服務的專業機構。而債券市場從2005年以后才有了實質性發展,但居民買賣債券的渠道和品種都較為有限,過去主要集中在從銀行購買國債,近些年才開始通過交易所、銀行理財、債券基金等方式參與債券投資。
如果將中國經濟社會的發展階段、居民的收入增長和投資需求相結合,就不難發現之前影響居民資產配置偏好的諸多因素都在發生著改變。從中國經濟增長的動力來看,房地產行業已經從爆發式增長階段進入一個增長相對較為平穩的階段,除了少部分一線特大城市,大部分地區還面臨著去庫存壓力,出現結構性調整是大概率事件,房產不再是高投資收益的資產。而隨著居民收入的增長,在解決了住房問題的基礎上對房地產的投資需求也隨著其投資收益的降低而降低,有尋找其他替代性投資資產的需要,尤其是中產階層的興起對原本只服務于高凈值客戶的投資咨詢服務領域提出了新的要求。近兩年各類私募基金、財富管理公司如雨后春筍般成長起來,無一不是瞄準了這一居民投資需求變化而帶來的巨大市場,而規模已經超過20萬億元的銀行理財產品更是這一需求的真實表現。從中國經濟社會的發展階段來看,初步工業化的達成讓中國經濟的重心逐步向以服務業為代表的第三產業轉移,而金融業是其中重要的一環,這也標志著金融市場在經濟社會發展中的重要性將進一步提升。可以預見,金融市場的逐漸完善和成熟將提升金融資產的穩定性和投資收益水平,使其成為適合居民配置的資產。隨著我國經濟轉型和金融改革的加速,居民資產配置中固定資產占比下降、金融資產上升符合經濟社會發展特點和居民資產保值增值需求的趨勢。
股市劇烈波動延遲居民增持股權資產,金融資產債轉股放緩
就金融資產的類型來看,過去由于股權融資限制較多,市場成熟度偏低,大部分企業融資依賴銀行貸款為主的間接融資渠道,再加上2008年以來債券市場的快速發展,這使得金融資產主要表現為債權資產,股權資產較少。對于投資人來說,債權資產風險相對股權資產低,但收益水平也相對較低,而對于融資方來說,債權融資不會影響股東對企業的控制和管理,但債務負擔過高就會限制企業的正常經營和發展。隨著中國經濟進入新常態,宏觀經濟下行壓力不減,企業的高債務率成為影響中國經濟復蘇,甚至可能引發系統性風險的關鍵問題。尤其是當PPI連續下降已經超過三年,通縮壓力讓企業的實際債務融資成本不斷上升的情況下,給企業“去杠桿”已經是讓企業維持正常經營、避免發生大面積倒閉和失業的緊迫任務。
想要降低企業的債務水平,一方面從分子上,要求合理控制企業新增負債,這就要求拓寬企業除債權以外的股權融資的渠道,減少債務融資,也就意味著需要一個更加開放、層次更加豐富的股權融資市場來支撐;同時用低息債務置換高息債務,從而降低企業的利息支付壓力,這要求降低企業對銀行貸款的依賴程度,轉向融資成本更低、效率更高的直接融資市場。另一方面從分母上,資產價值或者股權價值的提升也可以減輕企業的償債壓力。可以看出,大力發展直接融資市場是解決企業債務問題的根本途徑,而其中拓寬企業股權融資的渠道更能有效地降低企業債務快速增長的壓力,因而實現融資渠道的債轉股是解決企業高債務風險的有效途徑。
由于公眾對政府強力推進改革的預期,大量資金從房地產等處于下行階段的行業撤出進入股市,推動A股大幅上漲。在過去12個月里,上證綜指從2000點開始一路飆升到5200點,個股市盈率中位數達到108倍,回報率在世界各資本市場上位居前列。雖然這樣的股票市場存在與經濟基本面相背離的問題,可持續性存疑,但這輪牛市卻給居民資產配置騰挪和企業實現債轉股創造了有利條件。一方面居民通過購買基金產品或直接投資股市大規模增持股票資產獲得收益,另一方面在IPO重啟后,IPO注冊制漸行漸近也讓企業通過增加股權融資降杠桿成為可能。然而牛市的突然反轉讓資產配置和杠桿的轉移進程都緊急剎車。股市資金的流出、新發基金募集的困難都反映出市場對股票市場的猶豫和遲疑,而當投資者對市場產生懷疑,為了穩定市場監管機構再次暫停IPO,企業的股權融資計劃也就化為泡影。雖然從債券市場來看,股市的震蕩給債券市場帶來了大量避險資金,使得股票和債券在短期內表現出蹺蹺板的效應,居民通過基金、信托、銀行理財配置債權有所增加,一定程度上仍然有助于企業進行債權融資,但是在實現居民資產增值以及緩解企業債務問題的效果上則大打折扣。
推進金融市場改革需要股票市場支撐
黨的十八大以來,金融市場改革快步向前。一方面,利率市場化改革已經進行到最后一步,大額可轉讓存單和存款保險制度已經正式推出,首批五家民營銀行牌照也已獲批;另一方面,資本賬戶的管制也有一定放松,滬港通順利運行,債券市場對更多的境外投資機構敞開大門,都一定程度上顯示了中國資本市場開放的態度。同時,伴隨著亞投行和絲路基金的成立以及“一帶一路”倡議的實施,人民幣國際化進程明顯加速,人民幣匯率雙邊浮動區間也逐漸擴大。在多層次資本市場的構建上,新三板大大豐富了企業股權融資的渠道,IPO注冊制改革的推進也預示著股票市場逐漸成熟,公司債發行政策的修訂放開了非上市公司發行公司債的制約,進一步增加了企業債務融資的途徑。各項改革的推進讓中國金融市場呈現出一片繁榮的景象。
然而,股票市場的劇烈震蕩很可能讓進行中的金融改革陷入停滯。為了穩定市場IPO再次被暫停,這讓本來預期年內可以出臺的IPO注冊制改革再次延遲,而上市渠道不通暢勢必對企業創新產生較大的打擊;本輪大跌中備受指責的做空機制本是完善資本市場運行機制的重要舉措,但由于剛剛投入運行不久的做空機制存在一定瑕疵,使得投資人和監管層對這一機制也產生了顧慮,進而使股票市場結構進一步豐富和完整的節奏放緩;此外,雖然實際上中國資本賬戶的管制讓境外資本在證券市場的規模十分有限,但外資在這次大跌中仍然承受了較大的輿論壓力,這也給逐步開放資本賬戶帶來了較大阻力;至于股票市場暴跌引發的流動性危機傳染到銀行和債券市場,最后政府大舉入市穩定市場,這些不僅讓金融體系市場化改革的阻力進一步加大,更在國際市場上出現了對中國政府干預市場的頗多微詞,對于中國的國際形象和人民幣國際化進程也有不利影響。
本次股市的震蕩對于金融改革的多方面都產生了較大的負面影響,而最終政府發力救市,在穩定市場情緒的同時,更重要的是要托住改革推進的基礎,減少對改革的不利條件,避免改革的停滯和倒退,因而救市十分必要。然而僅憑政府資金干預挽救的股市畢竟不能長久,實體經濟的真正復蘇才是資本市場長期繁榮的基礎和根本,而這又需要包括金融市場改革在內的多方面、多層次改革來共同推進。當前國家大力推進大眾創業、萬眾創新,無論是制造業的級數升級還是服務業的創新發展,與資本市場都互為支撐。創新的資源保障來自于資本的認可,而資本市場長期的繁榮又依賴于實體經濟的健康發展,只有資本市場和實體經濟良性循環,中國經濟才有望走出低谷,進入一個新的平穩增長的周期。也是在這樣的條件下,居民才可能通過投資中國的股票市場實現穩定的資產增值。■
作者單位:中誠信國際評級有限公司,張英杰系研究部總經理
(責任編輯 張艷花)
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