紀(jì)　敏　牛慕鴻　張黎娜

　　編者按：近年來，貨幣政策工具已經(jīng)取代外匯占款，成為中國人民銀行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道。以抵押方式操作的新型貨幣政策工具不斷創(chuàng)新，對(duì)我國完善央行抵押品制度框架提出更高要求。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，我國央行抵押品框架的建設(shè)還處于初級(jí)階段，突出表現(xiàn)為缺乏系統(tǒng)性的抵押品管理制度、合格抵押品范圍較窄、避險(xiǎn)工具單一等方面。本專題特別約請(qǐng)有關(guān)專家對(duì)如何完善央行抵押品制度框架獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。

　　中央銀行抵押品是指在貨幣政策操作過程中，中央銀行要求商業(yè)銀行以及其他金融機(jī)構(gòu)等交易對(duì)手方提供的直接交易或償債擔(dān)保資產(chǎn)的統(tǒng)稱。在抵押品制度框架下，是否擁有抵押品是商業(yè)銀行獲取中央銀行信用的重要約束。從這種意義上講，合格的央行抵押品就是潛在的貨幣，商業(yè)銀行可以將央行抵押品框架下的各種金融工具，通過一定的程序轉(zhuǎn)化為可用資金。因此，建立健全有關(guān)中央銀行抵押品的評(píng)估、管理等內(nèi)容的一整套規(guī)則，是現(xiàn)代中央銀行及其貨幣政策框架體系的重要組成部分。

　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)踐

　　中央銀行抵押品制度最重要的理論基礎(chǔ)是最后貸款人理論。沃爾特?巴杰特（Walter Bagehot）在其著名的“巴杰特四原則”中對(duì)最后貸款人可接受的抵押資產(chǎn)種類以及接受標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了論述。此后，理論上和實(shí)務(wù)上普遍認(rèn)為中央銀行是貨幣體系唯一的最后貸款人，抵押品制度的討論也多集中于中央銀行與其交易對(duì)手的關(guān)系展開。隨著中央銀行職能的拓展，以及貨幣政策框架和工具的發(fā)展，現(xiàn)代中央銀行抵押品制度的范圍，也從危機(jī)時(shí)行使最后貸款人職能要求向日常貨幣政策操作的需要演進(jìn)。

　　現(xiàn)代中央銀行抵押品制度，其主要目的在于加強(qiáng)中央銀行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范，維護(hù)中央銀行財(cái)務(wù)安全，在此基礎(chǔ)上，有效地實(shí)施貨幣政策并維護(hù)金融體系的穩(wěn)定。與此同時(shí)，抵押品制度有助于提高貨幣政策的公平性。無抵押品保證下的貨幣政策操作，需要對(duì)交易對(duì)手的信譽(yù)進(jìn)行持續(xù)的評(píng)估和監(jiān)控，這將導(dǎo)致很難準(zhǔn)確地進(jìn)行動(dòng)態(tài)的差別化定價(jià)，并產(chǎn)生高昂的交易成本。而抵押品制度可以使央行在提供流動(dòng)性時(shí)只關(guān)注抵押品的質(zhì)量，對(duì)同一抵押品實(shí)施單一的定價(jià)，而不必再連續(xù)地對(duì)金融機(jī)構(gòu)在信用評(píng)價(jià)基礎(chǔ)上實(shí)行差別利率，這對(duì)貨幣政策信號(hào)的傳遞和傳導(dǎo)同樣具有重要意義。從金融市場(chǎng)和金融體系發(fā)展看，中央銀行抵押品的范圍、標(biāo)準(zhǔn)及其變動(dòng)，在很大程度上影響著金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，影響著特定金融產(chǎn)品、特定金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和長(zhǎng)期趨勢(shì)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)貨幣政策和金融市場(chǎng)發(fā)展之間的互動(dòng)。尤為重要的是，中央銀行抵押品制度是內(nèi)嵌于逆周期金融調(diào)控框架的重要組成部分，中央銀行在抵押品的制度設(shè)計(jì)上，更多的是考慮中央銀行資產(chǎn)的安全性和政策實(shí)施必要性之間的平衡，而不會(huì)過多地關(guān)注財(cái)務(wù)成本約束。特別是在金融危機(jī)時(shí)期，抵押品工具的使用會(huì)區(qū)別于正常時(shí)期的流動(dòng)性管理操作，此時(shí)，中央銀行一般表現(xiàn)為更為強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、更為寬松的抵押品標(biāo)準(zhǔn)和更多的市場(chǎng)流動(dòng)性注入。

　　縱觀發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行抵押品的實(shí)踐，大致涉及三個(gè)方面的內(nèi)容：合格抵押品種類范圍的確定、抵押品的適用范圍、抵押品定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制。

　　首先，關(guān)于合格抵押品種類范圍的確定。對(duì)合格抵押品的界定有多個(gè)維度，從橫向上看是界定可接受的貨幣種類，即本幣抵押品和外幣抵押品的可接受性；從縱向上看是確定抵押品可接受的信用級(jí)別；第三個(gè)維度是市場(chǎng)流動(dòng)性的高低；另外還有些中央銀行根據(jù)抵押品的其他特征進(jìn)行約束，如司法管理權(quán)等。最窄的抵押品范圍是中央銀行接受本幣標(biāo)價(jià)的中央政府債券和央行票據(jù)，這種抵押品可以消除信用風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、清算風(fēng)險(xiǎn)和司法風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等等諸多風(fēng)險(xiǎn)，但這一范圍不能滿足各國中央銀行操作的要求，因此中央銀行抵押品的范圍被不斷地拓展。例如，抵押品的發(fā)行機(jī)構(gòu)可以擴(kuò)展至所有AAA級(jí)的機(jī)構(gòu)，包括國際金融機(jī)構(gòu)、地方政府等；幣種可以由本幣標(biāo)價(jià)證券拓寬至外幣標(biāo)價(jià)證券；信用級(jí)別可以從最高級(jí)別向較低級(jí)別放松，較為典型的是資產(chǎn)擔(dān)保債券（ABS）等。當(dāng)前，許多中央銀行已經(jīng)將抵押品擴(kuò)展至商業(yè)銀行的貸款。從美國和歐盟的情況來看，抵押品的范圍基本相同，主要分為證券類和貸款類兩大類，計(jì)價(jià)貨幣則包含本外幣。表1中具體列出了美聯(lián)儲(chǔ)的抵押品范圍。

　　其次，關(guān)于抵押品適用范圍的規(guī)定。抵押品適用范圍是指中央銀行根據(jù)貨幣政策工具的特點(diǎn)，規(guī)定具體抵押品和貨幣政策工具之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。從當(dāng)前各國中央銀行的實(shí)踐來看，貨幣政策工具主要分為公開市場(chǎng)操作（OMO）和常備便利（SF）兩類，而常備便利對(duì)應(yīng)的抵押品范圍通常要寬于公開市場(chǎng)操作。粗略地講，美聯(lián)儲(chǔ)、加拿大銀行、澳大利亞儲(chǔ)備銀行限定的OMO抵押品范圍比較窄（僅包含本幣標(biāo)價(jià)的質(zhì)量良好的證券），而SF的抵押品范圍要寬一些。相比較而言，英格蘭銀行對(duì)OMO抵押品范圍的限定要寬一些，同時(shí)SF的范圍與OMO相同。歐央行和日本央行對(duì)OMO抵押品的要求更寬，同時(shí)也適用于SF。由于OMO主要是為市場(chǎng)提供整體的流動(dòng)性，而SF更多的是為滿足銀行支付需求和必要準(zhǔn)備金需求，即SF多為滿足銀行個(gè)體的需求，而不是整個(gè)市場(chǎng)的需求，因此，SF抵押品范圍通常寬于OMO。

　　最后，關(guān)于抵押品風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避機(jī)制。各國中央銀行通常采用三種標(biāo)準(zhǔn)的方式對(duì)抵押品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避。一是抵押品折扣率。為規(guī)避抵押品的信用、利率、匯率、流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行會(huì)對(duì)各種抵押品規(guī)定一個(gè)折扣率，折扣率的差異會(huì)充分考慮抵押品價(jià)格的波動(dòng)性、信用級(jí)別、到期時(shí)間等多種因素。二是追加保證金。為控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行會(huì)對(duì)抵押品的價(jià)值進(jìn)行實(shí)時(shí)評(píng)估，并且設(shè)定一個(gè)觸發(fā)點(diǎn)，當(dāng)?shù)盅浩穬r(jià)值低于這一觸發(fā)點(diǎn)時(shí)，中央銀行會(huì)通知交易對(duì)手追加資產(chǎn)或現(xiàn)金。三是對(duì)抵押品發(fā)行人的限制。為防止抵押品過度集中的風(fēng)險(xiǎn)，一些中央銀行會(huì)對(duì)抵押品的發(fā)行者、類型或者持有比例進(jìn)行限制，從而保證一定量的這些抵押品留在市場(chǎng)上。

　　抵押品制度的逆周期調(diào)節(jié)與危機(jī)應(yīng)對(duì)

　　中央銀行適當(dāng)?shù)牡盅浩分贫瓤梢詫?shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的逆周期調(diào)節(jié)。在市場(chǎng)信用周期低谷時(shí)放寬抵押品標(biāo)準(zhǔn)，在市場(chǎng)信用擴(kuò)張高漲時(shí)提高抵押品標(biāo)準(zhǔn)，從而熨平市場(chǎng)信用周期的波動(dòng)。

　　當(dāng)然，基于管理難度和復(fù)雜性的考慮，中央銀行在實(shí)際操作中通常不愿意對(duì)抵押品標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行實(shí)時(shí)操作。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨金融危機(jī)的挑戰(zhàn)時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格周期和資產(chǎn)負(fù)債表緊縮效應(yīng)的“自我實(shí)現(xiàn)”，極易導(dǎo)致信心崩潰和擠兌行為。此時(shí)，中央銀行適時(shí)變動(dòng)抵押品標(biāo)準(zhǔn)就顯得尤為重要。本輪國際金融危機(jī)時(shí)，主要經(jīng)濟(jì)體的政策應(yīng)對(duì)充分說明了這一點(diǎn)。一是將流動(dòng)性供應(yīng)延伸到更廣泛的接受方，包括非銀行實(shí)體，如證券公司和貨幣市場(chǎng)共同基金等。二是擴(kuò)大合格抵押品的范圍。如美聯(lián)儲(chǔ)將回購業(yè)務(wù)延伸至商業(yè)票據(jù)和資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS）。三是抵押品提供的流動(dòng)性期限更長(zhǎng)、金額更大。如歐元區(qū)的長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）以及美國的定期拍賣工具（TAF）等。四是利用抵押品范圍的變動(dòng)支持一些波動(dòng)性較大的金融產(chǎn)品，如美國的定期資產(chǎn)擔(dān)保證券貸款工具（TALF）等。事實(shí)證明，這些政策對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)信心、及時(shí)向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，起到了積極正面的效果。

　　對(duì)我國中央銀行抵押品制度框架的啟示

　　當(dāng)前，我國中央銀行抵押品制度框架基本建立。2013年初中國人民銀行創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利（SLF）和短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO），常備借貸便利主要以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括一些高信用評(píng)級(jí)的債券和一些優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，2014年央行又創(chuàng)設(shè)了抵押補(bǔ)充貸款（PSL），用于引導(dǎo)中期政策利率。2015年初中國人民銀行出臺(tái)了《中國人民銀行再貸款與常備借貸便利抵押品管理指引（試行）》方案，基本勾勒出了我國中央銀行流動(dòng)性管理的抵押品工具框架。但與主要經(jīng)濟(jì)體央行的相關(guān)制度相比，我國的抵押品制度還存在著多方面的不足：一是完整的抵押品制度法律框架尚處于逐步完善過程中，還存在較多的空白領(lǐng)域；二是抵押品的范圍還比較窄，目前仍以公共部門債券以及部分金融債券為主，企業(yè)債券、票據(jù)、商業(yè)銀行優(yōu)質(zhì)貸款等占的份額比較小；三是抵押品風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系尚不完備，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制也有待于完善。因此，中國人民銀行有必要加快抵押品制度框架的構(gòu)建與完善，從而進(jìn)一步疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，提高中央銀行貨幣政策執(zhí)行的透明度和公信力，增強(qiáng)中央銀行貨幣政策的靈活性和有效性。

　　加快抵押品制度法律框架的構(gòu)建和完善。以《中國人民銀行再貸款與常備借貸便利抵押品管理指引（試行）》為基礎(chǔ)，構(gòu)建關(guān)于中國人民銀行抵押品范圍、合格抵押品標(biāo)準(zhǔn)、適用范圍、評(píng)級(jí)機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制等系統(tǒng)性的法規(guī)，一方面可為中國人民銀行的抵押品操作提供規(guī)范，另一方面可以引導(dǎo)市場(chǎng)主體的預(yù)期和行為，為貨幣政策的傳導(dǎo)提供穩(wěn)定可靠的渠道。

　　審慎擴(kuò)大抵押品范圍。中央銀行抵押品范圍的擴(kuò)大有助于提高中央銀行貨幣政策的靈活性，同時(shí)有助于提高對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的支持。但隨著抵押品范圍的擴(kuò)大，抵押品的質(zhì)量也會(huì)下降，因此應(yīng)該堅(jiān)持審慎的態(tài)度，逐步拓寬。近幾年來，人民銀行逐步將商業(yè)銀行優(yōu)質(zhì)貸款、地方政府債券等納入合格抵押品范圍，一方面擴(kuò)大了抵押品的多樣性，分散了風(fēng)險(xiǎn)，另一方面可以推動(dòng)商業(yè)銀行更加重視商業(yè)貸款的信用審查，從而提升整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。與此同時(shí)，還必須借鑒國際成熟的經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)對(duì)新增抵押品品種的信用評(píng)級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)防范。

　　加強(qiáng)金融市場(chǎng)配套基礎(chǔ)設(shè)施和制度建設(shè)。金融市場(chǎng)的發(fā)育程度是影響抵押品制度框架的重要制約因素，它決定了市場(chǎng)上可獲得的抵押品數(shù)量、質(zhì)量以及金融資產(chǎn)定價(jià)的準(zhǔn)確性。因此，需要進(jìn)一步提升金融市場(chǎng)的廣度、深度和彈性，為抵押品制度的構(gòu)建營造良好的外部市場(chǎng)環(huán)境。

　　構(gòu)建抵押品風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制，并進(jìn)行動(dòng)態(tài)完善和更新。根據(jù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，一方面要構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，如抵押品折扣率、保證金追加制度，以及防止抵押品過度集中的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制等。另一方面，要根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變化，尤其是隨著合格抵押品范圍的變化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制進(jìn)行動(dòng)態(tài)的完善，例如當(dāng)銀行貸款納入抵押品范圍后，就要更加注重內(nèi)外評(píng)級(jí)系統(tǒng)的建設(shè)，從而能夠準(zhǔn)確地對(duì)貸款進(jìn)行評(píng)級(jí)，同時(shí)要建立明確的標(biāo)準(zhǔn)來衡量貸款的合格性，以及對(duì)貸款類抵押品進(jìn)行數(shù)量和比例的控制等等，從而降低貸款類抵押品的風(fēng)險(xiǎn)�！�

　　作者單位：中國人民銀行金融研究所，紀(jì)敏系副所長(zhǎng)

　�。ㄘ�(zé)任編輯　紀(jì)　崴）