鄭學(xué)勤

　　股指期貨從誕生的那天起，就始終沒有逃過被人指責(zé)的命運(yùn)。在美國也一樣。股市上漲時(shí)皆大歡喜，股市下跌（特別是暴跌）時(shí)，股指期貨就因?yàn)樗�的低成本、高杠桿、高效率、信息快和能做空等特點(diǎn)成為眾矢之的。

　　股指期貨剛推出時(shí)，人們對(duì)它的經(jīng)濟(jì)功能有許多爭(zhēng)議。不少人認(rèn)為這只是交易所為了增加手續(xù)費(fèi)收入而推出的博弈工具。紐約股市的交易者對(duì)此更是嗤之以鼻，他們認(rèn)為芝加哥的賣雞蛋的懂什么股票。芝加哥商業(yè)交易所的梅拉梅德特別請(qǐng)經(jīng)濟(jì)學(xué)泰斗弗里德曼寫了篇文章論證金融期貨的合理性，但這也未能平息得了爭(zhēng)議。

　　1974年，隨著金融市場(chǎng)化的深入和機(jī)構(gòu)投資者的壯大，金融衍生品在管理財(cái)富方面的作用日益顯現(xiàn)，美國政府建立了期監(jiān)會(huì)（CFTC）來監(jiān)管期貨。1982年，美聯(lián)儲(chǔ)、美國證監(jiān)會(huì)[微博]和美國期監(jiān)會(huì)聯(lián)合對(duì)美國的金融衍生品市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)查，充分肯定了金融衍生品在國民經(jīng)濟(jì)中的重大作用。此后，主流輿論中很少有人再質(zhì)疑金融期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理和發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能。從1982年到1987年，美國出現(xiàn)了5年的牛市，經(jīng)過1987年調(diào)整，牛市一直持續(xù)到2001年。據(jù)國際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計(jì)，今年第一季度，全球交易所交易的股指期貨，持倉量為2140萬手合約，價(jià)值為17335億美元，轉(zhuǎn)手量為667.5億手合約，價(jià)值為49萬億美元。股指期貨市場(chǎng)已經(jīng)成為金融強(qiáng)國的一種象征。

　　股指期貨雖然是股價(jià)衍生品，但兩個(gè)市場(chǎng)屬性不同，兩者間需要有個(gè)磨合過程。2008年國際金融危機(jī)后，美國獨(dú)立智庫米爾肯學(xué)會(huì)2014的報(bào)告指出，交易所的期貨在金融危機(jī)中不但沒有加劇風(fēng)險(xiǎn)，而且為銀行和金融機(jī)構(gòu)提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。按照他們的分析，從2003年到2012年，交易所的期貨對(duì)美國每季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)是15億美元，在危機(jī)期間則是62億美元。不過，1987年股市崩盤之后，美國的輿論對(duì)股指期貨并沒有那么友好。

　　1987年股市崩盤之前，美國風(fēng)行一種名為“投資組合保險(xiǎn)”的投資策略。這種策略通過賣出股指期貨對(duì)股票的投資組合部分保險(xiǎn)，以防止整個(gè)組合價(jià)格跌到一定價(jià)位之下。如果投資組合價(jià)值增長(zhǎng)到一定的預(yù)期價(jià)位之上，就買回一部分股指期貨，減少保險(xiǎn)，讓投資組合更多分享市場(chǎng)上漲的好處；如果投資組合的價(jià)值下跌到預(yù)定價(jià)位之下，就賣出更多股指期貨，增加套保比例。如果股市一路下跌，整個(gè)頭寸都會(huì)得到套保。這樣，投資組合在需要時(shí)增加套保，在增值時(shí)減少套保。這就是所謂的“能動(dòng)套保”。

　　當(dāng)時(shí)會(huì)做量化風(fēng)險(xiǎn)管理的人不多，股市又逢牛市，這種策略在美國因此非常成功。到1987年，在各種類型“投資組合套保”策略管理下的股票資產(chǎn)達(dá)到600億美元之巨，資產(chǎn)量光在1987年就翻了4倍。這種策略就其本性而言，就是在牛市中買，在熊市中賣，在兩個(gè)市場(chǎng)都一樣。它的成功建立在這樣的假設(shè)上：期貨市場(chǎng)和股市在任何時(shí)候都有足夠的流動(dòng)性來吸收任何數(shù)量的買單和賣單。換句話說，這種策略是以承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)來換取價(jià)格盈利。除了“投資組合保險(xiǎn)”策略之外，當(dāng)時(shí)不少機(jī)構(gòu)還利用股指期貨市場(chǎng)同股市之間的價(jià)格差異進(jìn)行指數(shù)套利。

　　1987年股市崩盤之后，里根總統(tǒng)任命了一個(gè)特別工作小組來調(diào)查股災(zāi)的原因，發(fā)表了一份《布雷迪報(bào)告》。這份報(bào)告認(rèn)為，股市下跌的起因在經(jīng)濟(jì)的基本面，不過，使用投資組合保險(xiǎn)策略的機(jī)構(gòu)（不是期貨市場(chǎng)本身）對(duì)股市震蕩起到了推動(dòng)作用。股市大跌時(shí)他們?cè)诠墒泻推谪浭袌?chǎng)同時(shí)拋售，數(shù)量非常集中，期貨市場(chǎng)的拋售壓力又通過指數(shù)套利傳導(dǎo)到股市。美國股市交易當(dāng)時(shí)主要是人工盤，紐約股票交易所為指數(shù)套利專門建立的自動(dòng)下單系統(tǒng)在股市跌得最深的那天（10月19日）停止工作。當(dāng)賣單無法成交時(shí)，市場(chǎng)上盛傳紐交所要停市，這些情況進(jìn)一步造成價(jià)格扭曲和流動(dòng)性斷裂。投資組合保險(xiǎn)策略和指數(shù)套利策略都是量化運(yùn)作。電腦對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性斷裂這種極端情況無法識(shí)別，盲目按照程序運(yùn)作。拋售集中在上午開盤之后和下午收盤之前。在市場(chǎng)價(jià)格變化急劇的情況下，投資經(jīng)理無法及時(shí)調(diào)整交易程序。

　　在《布雷迪報(bào)告》之后，美國政府審計(jì)局（GAO）應(yīng)國會(huì)要求對(duì)股災(zāi)再次進(jìn)行調(diào)查，遞交了一份《對(duì)1987年崩盤的初步觀察》。針對(duì)《布雷迪報(bào)告》對(duì)投資組合保險(xiǎn)策略的負(fù)面評(píng)價(jià)，這份觀察報(bào)告特別肯定了股指期貨市場(chǎng)對(duì)國家金融事業(yè)發(fā)展的重要意義。它指出，美國的財(cái)富管理正在大規(guī)模地從私人手里轉(zhuǎn)到機(jī)構(gòu)手里。機(jī)構(gòu)要管理大量的社會(huì)財(cái)富，需要有成本低、效率高、吸收信息快和價(jià)格連續(xù)的市場(chǎng)，以及分散投資和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具。而交易所的股指期貨是高流動(dòng)的公平市場(chǎng)。從1982年到1987年10月，機(jī)構(gòu)管理的投資資金上漲了3倍，達(dá)到1.2萬億美元，這同金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展不無關(guān)系。當(dāng)機(jī)構(gòu)在使用某個(gè)策略時(shí)，并不知道有多少人在同時(shí)使用同樣的策略。問題是出在對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管上。美國在1973年就開始意識(shí)到投資向機(jī)構(gòu)化轉(zhuǎn)移的方向，于1975年修改了《1934年證券交易法》，要求大型投資機(jī)構(gòu)向證監(jiān)會(huì)報(bào)告他們持有的投資組合對(duì)市場(chǎng)可能發(fā)生的影響。但是在美國，證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)是由證監(jiān)會(huì)和期監(jiān)會(huì)分別監(jiān)管的，因此，投資機(jī)構(gòu)不需要披露他們的股票和期貨的綜合頭寸。盡管股指期貨交易量在牛市的5年中增加了5倍，從1982年的500萬手合約上升到1986年的2500萬手，這種情況并沒有改變。

　　這份觀察報(bào)告指出的另一個(gè)重要事實(shí)是，1987年10月19和20日的市場(chǎng)不是一個(gè)正常市場(chǎng)。在市場(chǎng)暴跌，交易無法成交，價(jià)格出現(xiàn)斷裂，期貨跟蹤股市價(jià)格失效的情況下，以及“不計(jì)價(jià)格拋售”的市場(chǎng)心理狀態(tài)中，投資組合保險(xiǎn)策略和指數(shù)套利策略失去了應(yīng)有的穩(wěn)定市場(chǎng)的功能。觀察報(bào)告認(rèn)為，期貨交易相關(guān)策略在股市暴跌508點(diǎn)中究竟起了什么作用，還需要討論。不過有一點(diǎn)是清楚的，即期貨價(jià)格同股市價(jià)格的關(guān)聯(lián)性確實(shí)對(duì)投資者在股災(zāi)中的心理狀態(tài)產(chǎn)生了相當(dāng)大的影響。

　　中國的股市和股指期貨市場(chǎng)都是年輕的市場(chǎng)。股指期貨的出現(xiàn)，是中國資本市場(chǎng)從散戶為主的市場(chǎng)向機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場(chǎng)轉(zhuǎn)化的產(chǎn)物，也是財(cái)富積累過程中風(fēng)險(xiǎn)管理的要求。同時(shí)，同美國市場(chǎng)一樣，這兩個(gè)市場(chǎng)也有一個(gè)磨合的過程。

　　中國企業(yè)到紐約和中國香港上市是一定歷史時(shí)期的產(chǎn)物。但理想的中國股市應(yīng)當(dāng)是在國外和中國香港上市的中國龍頭企業(yè)都回到境內(nèi)市場(chǎng)來掛牌。因?yàn)椋簢鴥?nèi)投資者理應(yīng)更有能力對(duì)國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行合理估價(jià)；國內(nèi)市場(chǎng)更有制定合理的監(jiān)管和交易規(guī)則的條件；本國企業(yè)創(chuàng)造的利潤(rùn)理應(yīng)首先為本國國民所分享，特別是用來滿足養(yǎng)老的需要（英國所有退休基金的收入中，有8%來自英國石油公司這一家企業(yè)的股息）；中國應(yīng)當(dāng)讓國外投資者到國內(nèi)市場(chǎng)來競(jìng)爭(zhēng)；本國龍頭企業(yè)大量在境外市場(chǎng)上市，同國際金融中心的地位不相符；這些公司的股票是全民的財(cái)富。

　　股票不是博弈的籌碼，而是財(cái)富的載體。同銀行管理貨幣一樣，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)成為管理股票財(cái)富的守門人。機(jī)構(gòu)需要維護(hù)股票的合理價(jià)值，督促企業(yè)的改革，而不僅僅是買低賣高。他們的更大任務(wù)是保存股票的財(cái)富性。哥本哈根大學(xué)的拉斯，潘德爾森教授是研究股市流動(dòng)性的專家，按照他的說法，在成熟的市場(chǎng)里，基金經(jīng)理是通過對(duì)市場(chǎng)提供流動(dòng)性而獲得報(bào)酬。

　　市場(chǎng)是具有情感的人的市場(chǎng)，有效市場(chǎng)論和市場(chǎng)漫步論只在一定條件下有效。由于市場(chǎng)中出現(xiàn)的無效性，投資者面臨有效市場(chǎng)中理應(yīng)不會(huì)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，除了按有效市場(chǎng)的理論在股市中進(jìn)行競(jìng)價(jià)之外，還需要有其他工具來應(yīng)對(duì)不可避免的市場(chǎng)無效性。股指期貨市場(chǎng)就是這樣的工具之一。

　　股指期貨是對(duì)股市未來價(jià)格的競(jìng)價(jià)。它的最后價(jià)值是由股市決定的。期貨的內(nèi)在價(jià)值是期貨價(jià)格同股市現(xiàn)貨價(jià)格之間的差價(jià)，也就是基差。隨著市場(chǎng)的變化，期貨交易者不斷調(diào)整自己的頭寸，使得期貨的價(jià)格更接近于在期貨合約到期時(shí)股市指數(shù)的價(jià)格。因此，期貨的價(jià)格不會(huì)等于股市現(xiàn)在的價(jià)格，因?yàn)樗�有攜帶成本。在指數(shù)套利活躍的情況下，套利者會(huì)拉平兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格，股市同期貨市場(chǎng)之間于是有了價(jià)格的相關(guān)性。在市場(chǎng)運(yùn)作正常的情況下，機(jī)構(gòu)投資者利用這種相關(guān)性配置資產(chǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨因此能夠起到減少股市震蕩的作用。

　　如果市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌或暴漲，期貨市場(chǎng)同股市之間的相關(guān)性就會(huì)破裂，如果期貨市場(chǎng)同現(xiàn)貨市場(chǎng)持續(xù)深度升水或貼水，價(jià)格走向偏離，這說明兩個(gè)市場(chǎng)的相關(guān)性破裂，否則，其中的價(jià)差可以輕易被套利者撿走。在相關(guān)性破裂的情況下，期貨市場(chǎng)的漲跌有可能從心理上加劇股市投資者對(duì)漲跌的預(yù)期。反過來，股票市場(chǎng)的漲跌也會(huì)影響到期貨市場(chǎng)投資者對(duì)漲跌的預(yù)期。但是，因?yàn)槭袌?chǎng)相關(guān)性破裂，除了有意識(shí)地跨市場(chǎng)操縱之外，從理論上講，不可能系統(tǒng)性地通過在股市賣空而到期貨市場(chǎng)賺錢，或者在期貨市場(chǎng)賣空而到股市賺錢。

　　美國在1987年后對(duì)監(jiān)管進(jìn)行了一些修改，其中最主要的是加強(qiáng)期貨市場(chǎng)和股市之間的聯(lián)合監(jiān)管。同時(shí)，因?yàn)樵谄谪浗灰字屑舆M(jìn)了“斷路閘”和漲跌停板，“投資組合保險(xiǎn)”策略無法繼續(xù)，大量的機(jī)構(gòu)投資者因此轉(zhuǎn)入期權(quán)交易。事實(shí)上，期貨在對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)方面更有效，期權(quán)則在資產(chǎn)保險(xiǎn)方面更有效。國內(nèi)只有股指期貨而沒有股指期權(quán)，遇到股市大幅度震蕩，只有一條腿走路，整個(gè)股市全靠3個(gè)股指期貨產(chǎn)品來化解風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)泄洪過于集中。如果要充分發(fā)揮股指期貨對(duì)股市的護(hù)駕保航作用，幫助股市在危機(jī)時(shí)減少震蕩，則需要發(fā)展更多的金融衍生產(chǎn)品。■

　　作者系芝加哥期權(quán)交易所董事總經(jīng)理

　　（責(zé)任編輯　張艷花）