文/方 明

　　日元過度升值給日本帶來了難以消化的壓力，日本的國際資本實力也并不如人們看到的其經濟奇跡那么耀眼。日本“經濟奇跡”在一定程度上是日元大幅升值的“奇跡”。

　　日元的國際化水平究竟如何？給日本帶來了什么好處？產生了什么問題？如何評價貨幣匯率變動對一國的福利與危害呢？其實，這些都可以用貨幣匯率變動對一國的成本與收益來評價。

　　日元升值的益處

　　日元升值創造了日本GDP“奇跡”。從1980年到2009年，日本人口從1.17億上升至1.28億，以現價美元計的GDP從1.06億美元上升至5.07萬億美元（全球排名第二位），以PPP計的GDP從1.04萬億國際元上升至4.16萬億國際元（全球占比從7.9%下降至6%，全球排名第三位），以現價美元計的人均GDP從9072美元上升至39731美元，以PPP計的人均GDP從8910國際元上升至32608國際元。不管從GDP總量，還是從人均GDP來看，日本的經濟總量和居民財富都有了翻天覆地的根本變化（見圖1）。

　　但是，日本經濟總量和居民財富并不一定如表面上看到的那么好看，其根源是日元升值。以日元計的日本的GDP總量和人均GDP，不管是現價還是常價，其在近30年的上升幅度都遠遠小于以美元和國際元計價的GDP同期上升的幅度。從1980年到1985年，美元兌日元上升了226.74上升至238.54，實際上美元兌日元升值了5.2%。1990年美元兌日元下降至144.79，1985年到1990年美元兌日元貶值了39.3%（相當于日元兌美元升值了64.7%）。1995年美元兌日元下降至94.06，從1985年到1995年，美元兌日元貶值了60.6%（相當于日元兌美元升值了153.6%）。這充分說明日元大幅升值是日本國際經濟總量和人均居民財富大幅上升的基礎。

　　過度升值導致日本對美國的GDP趕超失敗

　　第二次世界大戰以后，美國國民生產總值（GNP）仍然保持世界第一，蘇聯居于第二位的水平。1970年開始，日本以現價美元計的GNP超過聯邦德國，成為資本主義第二經濟大國。1981年時，日本GNP是1.19萬億美元，蘇聯1.66萬億美元，美國2.95萬億美元，聯邦德國是8296億美元，英國是5103億美元，法國是6575億美元，意大利是3914億美元，加拿大是2762億美元。1981年，1美元兌盧布的官方匯價是0.699，而黑市價在10～20。如果按1美元兌換10盧布計量，則1981年蘇聯的GNP值僅為1160億美元。這一值可能被低估，因為蘇聯并不是市場經國家濟，并不需要將全部GNP產值按黑市價兌換成美元計量。1987年，日本國民生產總值已超過蘇聯，成為世界第二大經濟體。

　　第二次世界大戰中，日本被美國戰勝，戰后被美國占領，日本擁有趕超美國的心態是必然的。日本如何趕超美國，是一個十分重大的課題。盡管日本汽車占領美國市場，日本人購買美國的標志性建筑，都給美國帶來了極大的沖擊。但是，經濟的超越比表面上看到的要艱難得多。

　　從美日兩國GDP的規模來看，1961年時日本現價美元GDP占美國的比重僅9.9%（2005年美元計的GDP比值僅25%），隨著經濟的快速發展，1978年時達42.3% （2005年美元計為39.2%），1985年時這一比值回落到31.9%（2005年美元計上升至43.3%），隨著日元的大幅升值，1995年達69.6%的高峰（2005年美元計為44.2%），此后一路下滑，2007年降至30.1%（2005年美元計為34.7%），2012年反彈至36.7%（2005年美元計為33.1%）。事實上，日本GDP占美國GDP規模的變化既與日本經濟增長有關，更與美元兌日元的走勢有關。日元升值到階段性高點的1995年，日本GDP占美國GDP即達到高峰。

　　從目前的情況來看，日本試圖趕超美國，在十年內并沒有可能。而且，兩國GDP的差距，無論是現價美元還是以2005年計的實質美元，從圖形上呈現出一個喇叭口，都還在進一步擴大（見圖3）。

　　日本作為全球GDP的第三大國，日元作為繼美元、歐元和英鎊后的國際儲備貨幣，按道理其國際資本實力應該比較強，但是，事實卻出乎意料。2012年，日本國際投資的資產達7.66萬億美元，負債達4.24萬億美元。日本國際投資的資產與負債規模遠遠落后于美國、英國，也落后于法國和德國。

　　20世紀80年代日元國際化遭受挫折，日本的境外金融投資損失較大。2012年，日本國際投資資產大約是美國的三分之一強，負債是美國的六分之一強。國際投資資產意味著一國對外資產的控制力，國際投資負債意味著一國從外部融資的能力。盡管中國與日本還有一定距離，但其實已經相差不遠。

　　日元過度升值導致日本泡沫破裂

　　誘導日元升值來解決日美貿易失衡問題并不是一個成功的辦法。德魯克批評里根、布什、克林頓三屆政府的美元貶值政策只有利于日本。他認為，對美國來說，應當是美元升值日元貶值更有利。日元貶值，美國將大量增加向世界第二消費市場日本的投資，與此同時，知識密集的高附加值商品也會涌向日本。在此基礎上如美元再升值，也將從對日初級產品的出口上獲得利益。另一方面，普雷斯托茨則主張日本“為維持自由主義體制必須承擔更多的成本”。這就是美國政府壓日元升值的霸權國家理論背景。但是，菊地悠二認為，只要這種霸權國家的理論和特權不影響全球經濟的市場秩序，就不得不以某種形式分擔支撐這種現行制度的霸權國家的軍事外交成本。但是，日本不應當被動地接受這種理論，而應通過獨自的政策運營，掌握穩定現行制度的主導權。

　　日本一直強調自己在發達國家中工業產品關稅最低，但至今，日本仍然存在著各種非關稅壁壘，進入日本市場仍然受到限制。在一段時間內，美國有一種極端的論調，主張用打壓日元升值的方法撬開日本市場。但是，墨西哥出現的危機影響到美國時，引發了投資者對國際金融體系的不信任，人們大量拋出美元，購入日元、馬克。日元持續走強，一起達到日本經濟不能承受的80日元。這實際上反映了市場對以美元為基礎貨幣的現行體系的不安。

　　馬基諾和大野認為，“虛擬的”流動性陷阱是20世紀80年代后期產生資產泡沫的原因之一。他們指出，1986～1987年，名義匯率超過購買力平價（PPP）快速上升，由于對投資和銀行貸款的需求得到控制，以及預期日元將持續升值，即使名義利率為1%～2%，實際利率仍然很高，投資活動受到限制。在這種情況下產生的資產泡沫，雖然提供了從日元升值不景氣脫險的出口，但由于20世紀90年代泡沫經濟的破滅，對日本來說仍然是嚴峻的考驗。

　　日元升值幅度以20世紀80年代后期日元升值不景氣為最，而日元升值引起的負面效應則以20世紀90年代日元升值是景氣為最。在名義匯率的絕對值接近100日元的水平時，企業通過加強管理提高生產率的余地幾乎已經全部消失。日元升值對交易條件的改善并未出現，因為對管制的放松和對產業結構的調整遲遲未能進行，日元升值達到了日本經濟無法承受的水平。

　　因泡沫經濟破滅，股價下跌，外國投資者開始大量買入日本股票。泡沫時期為確保利益而由買方轉入賣方的外資，在泡沫破滅后一變而由賣方轉為買方。1991年股票交易額達到歷史最高紀錄，這是適應國內市場結構變化的結果。國內機構投資家和企業減少了互持股票和相互支持，市場逐漸提高了效率，績優股比較便宜具有了投資價值。

　　《前川報告》提供的通過擴大內需進行經濟結構調整遲遲得不到落實。日本處理泡沫經濟非常困難的原因有兩個：一是泡沫經濟是由不動產擔保的銀行融資引起的，二是金融政策不能應付資產價格的上下浮動。后來不良債權的處理方法和金融體系的職能不健全又使日本股票和不動產等資本市場的低效率問題重新浮現出來。

　　泡沫經濟崩潰后20世紀90年代的不景氣，以1993年10月為低谷的經濟緩慢回升過程，也就是一邊探索1美元兌100日元時代的到來，一邊對產業結構進行調整的時期。日本企業在向海外轉移生產，擴大對國內進口之時，希望以100日元為均衡點，放松管制，進行產業結構調整。然而，現實迎來的卻是日元快速升值的大混亂，然后又是始料未及的日元貶值和前所未有的經濟停滯。1美元兌100日元的穩定形勢不過是一種幻想。

　　經濟潛力空間下降：日本經濟的困境

　　從1980年到2009年，日本經濟潛力空間比值從1下降至0.8。從趨勢來看，日本經濟潛力空間比值走勢基本與美元兌日元匯率走勢一致，但從2002年起兩者有較大的差異。1980年至1985年，隨著美元兌日元的升值，日本PPP因通脹較為穩定處于下行趨勢，日本經濟潛力空間比值整體處于上升并維持較高水平，1985年達到高點1.16。在1985年9月廣場協議簽訂后到1995年，隨著日元的快速升值，以及物價的上漲，日本PPP下行趨勢相對緩和，日本經濟潛力空間比值明顯下降，1988年達到了0.62的低點，1989年日本股市泡沫開始破裂，1995年日本經濟潛力空間比值達到了0.54的歷史性低點。隨著1996年美國強勢美元政策的退出，美元兌日元升值，通縮開始出現，日本經濟潛力空間比值在2002年達到了0.86的高點，此后隨著美元兌日元的逐步下跌，以及通縮導致的PPP進一步下降，日本經濟潛力空間比值進一步反彈，2007年達到了0.98的高點。但是，隨著2008年全球金融危機的爆發，日元作為避險和套利交易貨幣進一步升值，盡管PPP進一步下滑，日本經濟潛力空間比值下降至2009年的0.82。

　　比較而言，一般發達國家經濟潛力空間比值低于0.8就意味著風險區域，但日本曾經達到0.54。近期日本經濟在外需帶動的情況下發展尚好，但內需仍然疲弱，通縮嚴重，這是日本經濟長遠發展面臨的困境。

　　（作者為中國銀行全球金融市場部高級分析師、經濟學博士。本文刊載于《當代金融家》雜志2015年第6期）