文/賀紹奇

　　按照審計署口徑，約2.8萬億地方政府債務將在今年到期。財政部3月已下達1萬億元地方存量債務置換債券額度，允許地方政府發行新債券來償還一部分到期的高成本債務，延后償債時限，以緩解償債壓力。然而，這一頗具創造性的償債解決方式卻引來了不少爭議。

　　尤其是在財政部、央行[微博]、銀監會5月聯合發文，明確采用定向承銷方式發行地方債后，伴隨央行近期降準降息的影響，市場上將地方政府債務置換視為“中國版QE（量化寬松）”的言論甚囂塵上。

　　其實，此次債務置換與西方國家的QE有著實質性的區別，不能別出心裁地將其理解為中國版的QE。

　　首先，從本質上看，中國的地方政府債務置換與QE環境下央行預先確定規模并主動購買的模式完全不同。西方量化寬松是一種間接“增印鈔票”的貨幣政策，主要指各國央行通過在公開市場購買政府債券、銀行金融資產等手段，增加市場資金供應量。但是，中國此次置換的地方債納入了央行SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補充貸款）的抵押品范圍，這只是增加了地方債的流動性；最終是否抵押以及接受多少抵押來投放流動性，將受到商業銀行需求和央行貨幣政策選擇等多方面因素的影響。

　　其次，央行通過地方債置換所投放的流動性存在到期期限，并不會導致央行資產負債表的永久擴張；而QE所產生的流動性則是永久性的。因此，兩者之間也有明顯差異。

　　最后，從政策選擇的角度看，西方貨幣當局之所以要通過QE對市場投入流動性，主要是由于其貨幣政策工具箱以價格型工具為主，數量型工具較少。金融危機后，在市場流動性極度匱乏的情況下，利率等價格工具難以有效發揮對市場流動性的調節作用，調控效果十分有限，因此只能通過QE來直接注入流動性。而現階段的中國市場，總體流動性增長較為平穩，并不存在流動性缺乏的問題。即使需要增加市場流動性，可供選擇的貨幣政策工具首推長期處于高位的存款準備金率，而用不著采取QE手段。因為，從央行角度看，降低存款準備金率不僅能達到較好的增加流動性的效果，而且有助于收縮長期以來偏大的資產負債表。而銀行將地方政府債券抵押央行獲得流動性則會進一步擴張央行的資產負債表，應該不是央行所愿意接受的。因此，即使地方政府債券將有可能用作抵押品，主要的方向依然會是定向或結構性的，在較長一個時期內不太可能被當作總量工具來加以使用。

　　總體來看，當前中國的市場環境無須QE，即使流動性有所不足也不應用地方政府債務置換的方式來增強流動性。因此，將地方政府債務置換說成是“中國版QE”，不是理解上的邏輯錯誤，就是別出心裁的“拉郎配”。

　　（作者為交通銀行首席經濟學家。本文刊載于《當代金融家》雜志2015年第6期）