文/艾爾維阿儂

　　當政策利率降低到幾乎為零，以及面對全球金融危機，各國中央銀行大規(guī)模市場干預使得其資產(chǎn)負債表迅速擴張時，人們的共識是：這種非常規(guī)貨幣政策（unconventional monetary policy，UMP） 是暫時的。6年多以后，對多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體來說，政策回歸正常的前景似乎還很遙遠。多數(shù)歐洲大陸經(jīng)濟體（歐元區(qū)、丹麥、瑞典和瑞士）采取了更加極端的非常規(guī)貨幣政策，實行了負政策利率和/或負中央銀行存款利率。加上前瞻指引和大規(guī)模資產(chǎn)購買，這些措施造成了一種前所未有的局面：許多歐洲國家出現(xiàn)了負名義利率，包括不同期限（從隔夜到5年期）的基準收益率。

　　這意味著，目前歐洲大陸一些國家的政府借款有利息收入，而不是利息支出。投資者則沒有因利率風險而獲得補償。經(jīng)濟發(fā)展史上從未有過負名義利率的先例，即便是大蕭條時代的美國。甚至發(fā)明了令人驚悚的“食利階層安樂死”（euthanasia of the rentiers）隱喻的凱恩斯，也從未設想過實行負名義利率。歐洲大陸正在嘗試貨幣政策中“不可思議的邊界”。

　　我們預期得到什么結果？全球范圍內(nèi)的政策外溢效果已經(jīng)顯現(xiàn)，主要是通過對匯率變化的影響。歐洲國家的負利率已經(jīng)使市場預期其他地區(qū)（首先是美國）的政策正常化會推遲。而且，這種政策實驗也會產(chǎn)生一系列不希望看到的結果。但在分析這種實驗的可能結果之前，我們先談談設計這種政策時希望取得什么結果，以及預期如何影響短期經(jīng)濟增長。

　　預期超低利率如何在短期內(nèi)影響經(jīng)濟增長？

　　我們需要了解的問題是超低或負利率如何提高經(jīng)濟增長率？有哪些傳導機制？

　　通過貨幣刺激提高短期經(jīng)濟增長有五個主要傳導渠道：增加對實體經(jīng)濟的貸款（信貸渠道）、提高資產(chǎn)價格（資產(chǎn)估值渠道）、促使投資者從安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)向高風險資產(chǎn)（資產(chǎn)組合調(diào)整和風險承擔渠道）、貨幣貶值（匯率渠道）和推動通貨膨脹趨向目標值，以避免通貨緊縮螺旋發(fā)展（通貨再膨脹渠道）。下面具體分析這些渠道。

　　信貸渠道

　　超低政策利率的主要目標是減少儲蓄和鼓勵借款，為此需要降低融資成本，包括從銀行借款和在市場上發(fā)行債券。

　　某些中央銀行實行負存款利率，將這一渠道推向極端。負存款利率是中央銀行對商業(yè)銀行，而不是對存款人實行的一種稅收，目的是鼓勵商業(yè)銀行增加貸款。但這里有兩種可能性：商業(yè)銀行可以將此種稅收轉(zhuǎn)嫁到客戶身上，對零售存款實行負利率，同時降低貸款利率。這樣做會使存款人受損，但會增加銀行的貸款；或者商業(yè)銀行如果不向存款人轉(zhuǎn)嫁此種稅收，從刺激商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟發(fā)放更多貸款的角度講，則中央銀行實行的負存款利率不會發(fā)揮作用。

　　資產(chǎn)估值渠道

　　超低利率的另一個目的是提升資產(chǎn)價格，這一機制眾所知周：降低資產(chǎn)現(xiàn)金流（如紅利或租金）的折現(xiàn)率。另外，寬松的貨幣條件會改善對經(jīng)濟發(fā)展的預期，因此會提高資產(chǎn)的未來收益率。當然，這最多只是一次性影響，因此是暫時性的。盡管如此，短期“繁榮”會產(chǎn)生一種讓人感覺良好的效果，這也是非常規(guī)貨幣政策的一個預期結果。

　　資產(chǎn)組合調(diào)整和風險承擔渠道

　　主張非常規(guī)貨幣政策的人認為，這種政策可以鼓勵投資者放棄持有安全的政府債券而轉(zhuǎn)投風險更高的資產(chǎn)，這就是資產(chǎn)組合渠道。事實上，零或負名義利率所營造的追逐收益的行為已經(jīng)為更多風險承擔火上澆油，導致了高風險資產(chǎn)與低風險資產(chǎn)回報率的趨同。目前歐元區(qū)主權債券的信用風險利差就是如此。這似乎重現(xiàn)了本次危機之前主權債券利差被極大壓縮及信用質(zhì)量無差異的情況。正如許多人認同的，如果說當時歐元區(qū)的主權債券存在價格錯配，那么我們現(xiàn)在似乎又回到當時的局面。歐盟委員會相關審慎政策，即在歐盟銀行監(jiān)管中所有主權債券都實行統(tǒng)一的零風險權重，強化了這種效果。其問題是風險權重沒有根據(jù)信用質(zhì)量來確定，與《巴塞爾資本協(xié)議》（Ⅱ）的要求相違背。

　　在追逐收益率的過程中，投資者也會追逐久期（Duration），將期限貼水推至負數(shù)領域，而期限貼水是為了補償持有長久期債券風險的投資者。針對歐元區(qū)主權債券收益率曲線中短期和中期收益率為負的情況，投資者正在通過投資長期、非常低收益率證券的方式來增加利率風險。自2014年下半年以來，以歐元計價債券的實際久期已經(jīng)大幅度提高。其結果是，長期債券收益率的最終正常化將給投資者造成重大且普遍的損失，從而對金融和經(jīng)濟穩(wěn)定構成重大潛在后果。

　　因此，目前一項亟待完成的任務是盡快消除針對銀行資產(chǎn)中利率風險的全球監(jiān)管缺陷。巴塞爾協(xié)議中第一支柱沒有規(guī)定任何針對利率風險的資本附加，我們希望巴塞爾銀行監(jiān)管委員會在不久的將來糾正這一錯誤。作為貨幣政策制定者，歐洲各國的中央銀行對久期風險的積累起到了重大推動作用，因為它們將收益率曲線中2～5年期的名義收益率降低到了接近于零，甚至負值。作為監(jiān)管者或系統(tǒng)風險的管理者，它們應當確保商業(yè)銀行配置足夠資本，以覆蓋不斷增加的利率風險。所有這些都說明需要盡快在第一支柱中加入覆蓋銀行資產(chǎn)中利率風險的資本附加規(guī)定。

　　總之，超低利率的風險承擔渠道正在按預期發(fā)揮作用，但已經(jīng)導致金融市場、而不是實體經(jīng)濟承擔了更多風險，因為實體經(jīng)濟的投資仍然較弱。

　　通貨再膨脹（reflation）渠道

　　通貨緊縮會導致實際債務負擔的增加，試圖將通貨膨脹率提高到中央銀行的目標值（歐元區(qū)是略低于2%）被視為避免通貨緊縮螺旋風險的一種方法。但是這種威脅是否真正存在尚存爭議。在歐洲幾乎看不到價格向下螺旋發(fā)展的跡象。我們在2014年和2015年一季度看到強有力的去通貨膨脹（disinflation）趨勢，這是受到石油價格下跌的驅(qū)動。實際上，歐元區(qū)的年度核心通貨膨脹率（總體通貨膨脹扣除食品、能源、煙草和酒）在2013年12月（+0.7%）至2015年3月（+0.6%）期間幾乎沒有變化。就年度總體通貨膨脹而言，北美和歐洲目前都保持在零附近，然而沒有人認為美國經(jīng)濟正在陷入通貨緊縮。經(jīng)合組織（OECD）預計，歐元區(qū)2015年工資將上漲1.9%，這進一步加大了對短期出現(xiàn)通貨緊縮局面的疑問。

　　匯率渠道

　　匯率是最后的渠道，雖然一般不會明說出來。匯率貶值可以增加凈出口，從而促進經(jīng)濟增長和就業(yè)，同時通過進口商品價格上漲來提升通貨膨脹水平。這種策略顯而易見的問題是，并非所有國家都可以同時進行貨幣貶值。如果各國都試圖進行貨幣貶值，就會爆發(fā)“貨幣戰(zhàn)爭”，具體表現(xiàn)形式是競爭性貨幣寬松，這是一種零和博弈（zero-sum game）。

　　總之，在短期內(nèi)，通過上述五個渠道使超低利率刺激經(jīng)濟增長具有不確定性。但長期內(nèi)的情況如何呢？

　　▲多數(shù)歐洲大陸經(jīng)濟體，包括歐元區(qū)、丹麥、瑞典和瑞士，采取了更加極端的非常規(guī)貨幣政策，實行了負政策利率或負中央銀行存款利率。圖為瑞典央行[微博]（Sveriges Riksbanken）行長Stefan Ingves

　　超低或負利率的長期不利影響

　　從長期看，長時間實行超低或負名義利率有五個主要風險，概括為喪失正確動機（disincentive）、偏離工作重點（distraction）、扭曲合理機制（distortion）、破壞商業(yè)模式（disruption），以及幻覺消失（disillusion）。

　　喪失正確動機

　　利率是經(jīng)濟運行中借款的價格。當利率處于超低水平時，政府就沒有減少債務的壓力。負利率會鼓勵政府借更多錢。如果政府借債變成了免費午餐，就不會有財政自律的動機。在2007年至2015年間，歐元區(qū)的政府債務占GDP的比重從73.3%預計增加到108.4%，同時凈利息支出卻從占GDP的2.5%下降到2.2%。

　　缺乏財政整頓的動機有兩方面影響。

　　首先，超低利率使得償債率降低，會造成債務可持續(xù)性的錯覺。財政改革可以無限期推遲，損害財政紀律。

　　其次，超低或負利率及大規(guī)模購買政府債券會導致人為壓低主權債券的利差，進而削弱市場紀律。這種做法會使金融市場和政府相信，中央銀行可以創(chuàng)造一種解決嚴重債務問題的神奇方法。但超低或負利率并不是解決債務問題的方法，而是使問題更加嚴重，使得債務推動的經(jīng)濟增長模式長期存在。

　　偏離工作重點

　　當金融市場都在關注貨幣政策時，就不會考慮實體經(jīng)濟政策面臨的挑戰(zhàn)，即如何通過結構性改革來提高潛在增長率和生產(chǎn)率。

　　在后危機時期，很多經(jīng)濟體仍然處于資產(chǎn)負債表衰退之中。遺憾的是，在這種局面下，貨幣政策缺乏促進經(jīng)濟強勁復蘇的能力，因為嚴重受損的資產(chǎn)負債表使貨幣政策無法發(fā)揮作用。如果金融機構仍然虛弱，則它們不可能將貨幣刺激有效轉(zhuǎn)化為貸款增長。

　　這表明，使實體經(jīng)濟擺脫資產(chǎn)負債表衰退的最佳方法是迅速修復資產(chǎn)負債表，同時進行結構性改革。貨幣刺激可以贏得一些實施修復和改革的時間，但無法替代修復和改革本身。如果贏得的時間不是用來解決結構性障礙，那么長時間的寬松貨幣政策會造成一系列設想之外的效應，最終結果可能適得其反。事實上，太多貨幣寬松會減緩或拖延、進而排斥修復和改革工作。持續(xù)性的高債務水平表明，資產(chǎn)負債表的修復工作還沒有完成。另外，許多發(fā)達經(jīng)濟體的高失業(yè)率和經(jīng)濟增長低迷也表明，當前的挑戰(zhàn)是部門再平衡和資源重新配置，而且可持續(xù)地促進經(jīng)濟增長和需求的唯一方式是結構性改革。

　　偏離工作重點可以解釋為什么同時存在低利率環(huán)境與實體經(jīng)濟中的投資不振的現(xiàn)象。

　　扭曲合理機制

　　當發(fā)達經(jīng)濟體中央銀行的決策成為全球金融市場價格——無論是匯率、股票價格、債券價格和利差、大宗商品價格或房價——的主要驅(qū)動者時，它們就替代了經(jīng)濟基本面在確定市場價值中的正常作用。資產(chǎn)價格變得扭曲了。如果財富效應是正向的，人們可能會問是否有理由對此擔心。但當中央銀行停止購買政府債券，甚至開始放棄刺激政策時會發(fā)生什么情況？

　　歐元區(qū)的債券市場價格可能沒有充分反映高負債水平的內(nèi)在風險。同時，投資者被迫增加高風險的資產(chǎn)，使得股票價格被人為推高。當對估值膨脹的信心喪失時，所有這些都會引起重大修正的風險。問題不是這是否會再次發(fā)生，而是何時發(fā)生。當然，沒有人能指出下一次“明斯基時刻”（Minsky Moment），即對人為推高資產(chǎn)價值的信心普遍喪失，何時會來臨。但可以確定的是，延長超低或負利率的時長會增加發(fā)生另一次金融危機的可能性和嚴重性。

　　贊成超低或負利率的人認為，可以使用宏觀審慎工具來抵消/緩解源于超寬松貨幣政策的金融風險和扭曲。遺憾的是，現(xiàn)實中并不存在這種方法，原因有二。

　　其一，我們最好將宏觀審慎政策和貨幣政策視為相互補充，而不能相互替代。

　　其二，在某種程度上可以緩解源于超低利率的金融穩(wěn)定風險的三項重大監(jiān)管改革仍然在討論之中。這三項改革分別是在《巴塞爾資本協(xié)議》（Ⅲ）明確商業(yè)銀行的杠桿率標準、在第一支柱中加入針對銀行資產(chǎn)中利率風險的資本附加，以及同樣緊迫的，從歐盟銀行監(jiān)管規(guī)定中取消對主權債券敞口零風險權重的規(guī)定。

　　破壞商業(yè)模式

　　長期的超低利率會擾亂金融機構（銀行、保險公司、養(yǎng)老基金、貨幣市場基金等）的商業(yè)模式，這會對金融穩(wěn)定造成重大風險。

　　從管理資產(chǎn)負債表的角度講，中央銀行存款利率為負，使吸收存款的金融機構步入了一個全新世界，面臨兩難境地：是否應當將負存款利率轉(zhuǎn)嫁到客戶，或縮小存貸款利差。具有諷刺意義的是，危機后零售銀行被認為是最成功的商業(yè)模式，現(xiàn)在卻具有最大脆弱性。

　　如果商業(yè)銀行不將負存款利率轉(zhuǎn)嫁到客戶，則其從期限轉(zhuǎn)換中盈利的能力會受到負面沖擊。據(jù)悉，一些銀行已經(jīng)開始放棄大公司客戶存款，因為它們無法找到可以獲得正收益的安全資產(chǎn)以覆蓋服務成本。

　　有些銀行已經(jīng)將負利率轉(zhuǎn)嫁到客戶，但對現(xiàn)金（紙幣）需求增加了。實際上，負利率引發(fā)了銀行商業(yè)模式的一個根本性問題：如果要支付費用，人們?yōu)槭裁催�要在銀行賬戶中保留現(xiàn)金？負存款利率和數(shù)字技術創(chuàng)新會促進金融脫媒。隨著時間的推移，所有這些都會鼓勵替代性虛擬貨幣的崛起，削弱目前我們所熟悉的金融體系的基礎。

　　有零星證據(jù)報道，有些貸款合同規(guī)定同基準利率掛鉤浮動，卻沒有專門列明在負利率情況下該如何處理，這造成了一些難題。在合約中沒有“零利率下限”條款的情況下，銀行可能面臨向借款人支付利息的義務。

　　超低利率也使保險公司和養(yǎng)老基金的商業(yè)模式面臨風險。它們會發(fā)現(xiàn)自己無法滿足固定的長期合約義務。人壽保險公司可能無法實現(xiàn)保證收益。折現(xiàn)率的大幅度下降會極大增加養(yǎng)老基金給付責任，造成養(yǎng)老基金償付能力受到極大侵蝕。

　　▲多數(shù)家庭會因儲蓄收益下降而受損。他們不是高級資產(chǎn)管理經(jīng)理，無法在長期收益下降時在金融市場獲得資本利得，卻會因儲蓄收益低受到影響

　　幻覺消失

　　自2008年以來，人們越來越認為中央銀行有能力促進增長和激活經(jīng)濟活動。過去6年里，在一些有影響力的市場評論家、市場參與者和主流學術界中出現(xiàn)了一種占支配地位的觀點，即在極端情況下，中央銀行應當在債券市場上進行無限制的貨幣干預。這一觀點源于美國，意指在這種情況下，貨幣當局可以通過印鈔機來購買數(shù)萬億美元的政府債券，將長期利率“釘住或封頂”于一個給定水平；而且可以持續(xù)大量購買債券，直至對就業(yè)、通貨膨脹和經(jīng)濟增長產(chǎn)生理想效果。隨著預期就業(yè)和經(jīng)濟增長效果未能、且根本不能實現(xiàn)（不僅僅是因為利率不是經(jīng)濟增長率的一個決定因素），幻覺就會消失，從而對中央銀行的信譽產(chǎn)生負面影響。

　　對市場經(jīng)濟的信心會受到損害，因為人們認識到，目前核心歐元區(qū)國家（其中一些國家的債務占GDP比重接近120%）超低長期名義利率（0～0.5%）是大規(guī)模政府干預、而不是市場機制運行的結果。

　　幻覺消失的風險也會威脅到面對低回報率的家庭。超低或負利率會增加其擔憂，因為他們很難積累足夠的退休儲蓄。家庭很可能需要增加而不是減少儲蓄率。儲蓄存款的負利率（實際上是一種稅收）會引起有關對存款人“金融壓抑”的爭論。

　　當然，一些家庭會從低按揭貸款利率中受益，但這種好處只有那些有能力購買房屋的家庭才能享受。另外，按揭貸款低利率的正面影響，在很大程度上會被因超低利率所推動的房價上升所抵消。

　　此外還牽涉不平等的問題。多數(shù)家庭會因儲蓄收益下降而受損，卻無法從資產(chǎn)價格膨脹中受益。他們不是高級資產(chǎn)管理經(jīng)理，無法在長期收益下降時在金融市場上獲得資本利得，卻會因儲蓄收益低受到影響。

　　由于所有上述原因，對存款人加稅和向借款人補貼的“新貨幣正統(tǒng)學派”不可能增加全球產(chǎn)出或提高生活水平。

　　超低利率政策的贏家是負債最多的經(jīng)濟主體，即政府。輸家則是存款人、養(yǎng)老金領取人和壽險投保人。但由于家庭既是存款人又是消費者，我們不禁要問，超低或負利率政策是否不會損害家庭對經(jīng)濟信心的問題。來自金融市場的信息不斷提醒通貨緊縮是緊迫問題，以此作為實行極端貨幣寬松條件的理由，信心會因此受到損害。作為消費者，歐元區(qū)的家庭可以享受目前接近于零的通貨膨脹的好處。但他們可能并不理解來自決策者的信息，即“通貨膨脹率太低”、需要提高兩個百分點。歐元匯率貶值引起的附加通貨膨脹意味著，歐元區(qū)的家庭將無法充分享受“石油紅利”。

　　結論

　　長時間超低或負利率的政策，其效果取決于傳導渠道的有效性，而這些渠道的有效性存在不確定性。同時，這種政策會造成潛在嚴重不利影響。對中央銀行來說，這種政策會增加金融優(yōu)先（dominance）、匯率優(yōu)先和財政優(yōu)先的風險，即貨幣政策變?yōu)楦綄儆诖碳そ鹑谑袌鲂枨蟆⒉倏v匯率貶值和在面臨前所未有財政負擔時保持政府再融資成本低的危險。這些危險以前出現(xiàn)過，但從未像現(xiàn)在這樣嚴重。

　　同時，金融市場對持續(xù)和更多貨幣寬松條件的預期繼續(xù)提升，為各種新政策選擇定調(diào)。在市場參與者對極端貨幣政策熱情的背后，是恐懼，即擔憂當貨幣寬松的音樂停止時，資產(chǎn)價格可能崩潰。毫無疑問，這有助于解釋為什么金融市場的主流觀點是，中央銀行不應當使市場感到意外，應當以可預測的方式行事，要與市場預期保持一致。在這方面，瑞士國民銀行關于停止匯率變化上限的決定不僅本身是正當?shù)模�而且從中央銀行界更廣泛的角度講也非常重要。通過此決定，中央銀行重新宣布他們可以使市場感到意外，也可以反駁各種形式的“金融主導”超越貨幣政策的觀點。只有及時退出非常規(guī)貨幣政策才能使中央銀行從“三個優(yōu)先風險”的沉重負擔中解脫出來。

　　關于超低政策利率的爭論歸根到底是關于短期與長期政策的替代問題。用日本銀行前行長白川方明的話就是，“通過制定較低實際利率，貨幣政策可以將明天的需求提前到今天。但當明天變成今天時，經(jīng)濟就會面臨著較少需求，這又讓我們不得不從后天借需求”。

　　從未來借增長是不可持續(xù)的。

　　【本文由清華大學五道口金融學院副院長康以同摘譯自阿儂2015年4月22日在拉脫維亞首都里加舉行的高級研討會上的演講，研討會由歐洲金融智庫（Eurofi）舉辦。演講英文標題為Ultra-low or negative interest rate: what they mean for financial stability and growth，英文全文可參見國際清算銀行網(wǎng)站（https://www.bis.org/speeches/sp150424.pdf）。艾爾維阿儂，法國籍，畢業(yè)于巴黎政治學院（Sciences Po）和國立行政學院（ENA）。自2006年1月1日起任國際清算銀行副總經(jīng)理。加入國際清算銀行前，1992年加入法蘭西銀行（法國央行）任第二副行長，2000年至2005年任法蘭西銀行第一副行長、貨幣政策理事會成員。此前曾供職于法國經(jīng)濟事務和財政部、總理及總統(tǒng)辦公廳等。（本文刊載于《當代金融家》2015年第6期）】

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