文/陳文

　　來源：當代金融家P2P投資基金將成為P2P平臺的債權項目對接機構投資人或個人投資人資金的重要橋梁，助力P2P網貸逐步成為現代金融體系中的重要一環。

　　2014年12月，美國Lending Club成功上市。Lending Club的快速成長離不開機構投資者與個人投資者的資金支持，而P2P投資基金在對接Lending Club的債權項目與機構投資人與個人投資者的資金中起到的橋梁作用不可忽視�？梢灶A期，P2P投資基金有望引爆國內新一輪的P2P創業熱潮。

　　海外P2P投資基金發展現狀

　　以Lending Club和Prosper為代表的P2P平臺，通過去信用中介實現了對傳統商業銀行模式的顛覆。在傳統的銀行中介信貸模式中，資金的一進一出都離不開銀行這個中介。對于銀行儲戶而言，無需對個體項目進行甄別，只需要關心銀行的風險；對于小額儲戶，由于存款保險制度的存在，甚至不用關心銀行破產的風險。但儲戶在享受到安全穩定的存款收益的同時，卻不得不面對存款收益率過低的尷尬。在Lending Club去信用中介的模式下，借助互聯網平臺，資金出借人與借款人直接發生了關系，出借人有望獲取更高的預期收益。而Lending Club上高達十五個點左右的最終壞賬率也為P2P投資基金的存在提供了理由。以Lending Club和Prosper為代表的美國P2P平臺不提供平臺本息保障，倒逼投資人需要綜合考慮投資收益與風險以選擇優質債權項目；考慮到選擇債權項目的交易成本問題，無論散戶投資人還是機構投資者都有借助一些專業的投資基金為其提供P2P債權項目投資管理的需要。

　　由于P2P網絡借貸在美國也剛起步不久，P2P投資基金更是新鮮事物。2012年5月，美國出現了第一家P2P投資基金Prime Meridian Income Fund。通過用自動化投資技術，這只基金自成立以來，保持了良好的回報記錄。截至2014年7月，該基金累計收益率高達21.37%，而同期巴克萊銀行的美國債券指數基金的回報僅為4.59%，業績可謂是不同凡響。而在2014年6月，由美國一家小型P2P投資基金演變而來的主打英國P2P債權投資的基金P2P Global Investment Fund更是在倫敦股票交易所（LSE）成功掛牌交易，交易代碼就是“P2P”，成為第一只在交易所掛牌交易的P2P投資基金。近期專門投資P2P消費信貸項目的Blue Elephant Consumer Fund成功吸引到前黑石集團固定收益部主管Brian Weinstein的加盟，讓P2P投資基金更為廣泛地為人所知。

　　P2P投資基金的一般模式是先向個人投資者或機構投資者募集資金，再向P2P平臺批量購買債權資產。其核心技術在于通過對大量P2P債權項目的量化分析，選擇優質債權項目，獲取超過P2P借貸市場平均預期回報的收益水平。從項目來源上看，主流的P2P投資基金的項目來源于Lending Club和Prosper兩家。之所以債權項目集中在這兩家平臺，有三大原因：

　　其一，Lending Club和Prosper是美國最大的兩家P2P平臺，占據了美國95%以上的P2P網絡借貸市場份額，其他小型平臺的項目非常有限。

　　其二，這兩家平臺于2008年3月起接受SEC（美國證券交易委員會）的監管，其收益權憑證被認定為證券，債權項目的標準化程度相對較高，對這兩家的平臺債權項目的資產證券化可操作性相對較強。

　　其三，Lending Club和Prosper是數據積淀較多且信息披露較為透明，有利于包括平臺自身的內部評級以及第三方機構的外部評級在內的項目評級的開展。

　　除此之外，很多P2P平臺主動對自身債權進行資產證券化處理。這樣，這意味著，這些 P2P 公司將可以通過證券化的方式放大資本杠桿，資金將不再是擴大經營的瓶頸。目前，對自身的債權資產進行了資產證券化處理的代表性平臺包括Social Finance和IOU Central。其中Social Finance將信貸資產證券化視為拓寬融資渠道并降低融資成本的一種可行方式，其資產證券化產品是P2P網絡借貸行業迄今唯一獲取標準普爾與穆迪兩家著名評級機構投資級評級的債權收益產品，但Social Finance仍保留面向公眾的融資渠道；而IOU Central已經將融資問題交由合作的機構解決，由Direct Lending Income Fund買斷其平臺上的債權項目，其自身只負責提供優質債權項目。

　　國內準P2P投資基金發展現狀

　　與美國的P2P平臺不提供本息保障不同，國內P2P平臺大多提供本息保障。國內P2P投資基金的生存空間在于：國內P2P平臺雖然提供本息保障，但良莠不齊，平臺跑路率居高不下，散戶投資人在選擇優質平臺問題上存在困難。以火球網、網貸天眼、米袋360為代表的平臺推出了P2P債權組合產品。由于其先以自有資金購買資產組合再進行債權轉讓，與先募資再投資的基金運作全然不同，嚴格意義上不能稱為“基金”，可算作“準P2P投資基金”。

　　這種準P2P投資基金基于風險評級，使用一定的篩選和組合模型，由自然人（平臺負責人）購買大量P2P平臺的債權資產，再將這些債權資產打包出售給投資人。準P2P投資基金投資機制的核心在于“優選平臺”與“投資分散”兩點，通過后臺模型的智能計算，債權組合每日都會自動重組，在補充和優化債權結構的同時增加債權分散度。在重組過程中，投資人持有的舊的類公募基金債權會自動出售，同時又買入新的債權，通過買賣差價實現每日派息。準P2P投資基金的收益率會隨著其每日債權結構的調整發生變動，投資人每天可以自由申購、贖回基金份額，有點類似開放式基金的玩法。

　　對于投資人而言，選擇這種類開放式基金的P2P理財產品而非直接進行P2P債權投資的意義體現在如下兩點：

　　其一，可以隨時退出P2P債權投資。對于散戶投資者而言，絕大多數P2P平臺沒有債權轉讓市場，無法提前退出P2P債權資產的投資；部分P2P平臺提供債權轉讓功能但債權轉讓收取的費用過高，同時轉讓市場的流動性偏弱。類開放式基金的P2P理財產品通過給投資人提供了以較低成本隨時退出P2P債權投資的渠道。

　　其二，可以以較低成本實現分散投資。對于個體投資者而言，進行P2P投資，需要綜合考慮收益與風險，分散投資到多家平臺中，個體投資者選擇優質平臺的交易成本過大。類開放式基金的P2P理財產品將資金分散投資到幾百家優質平臺的數千個債權項目，降低了個別項目違約帶來的風險。

　　不同的準P2P投資基金在發展思路上存在一些差別。火球網在設計P2P投資基金產品時試圖把債權組合種類逐步做寬，其繼“火球計劃”后推出“火球計劃S”產品中的債權組合種類更加多元化，P2P債權不到一半，超過一半的債權資產為消費信貸資產與企業直融信貸資產。而米袋360推出的“米袋計劃”把債權組合做精、做細，開始鎖定一批P2P平臺作為“特約債權供應商”，專注P2P領域的優質平臺的債權項目�？炜炀W絡技術有限公司推出的真融寶則在收益分層方面用了心思，通過類似信托產品的優先、劣后級設計，推出了固定年化收益率為7.5%、保本保息的“穩進寶”產品以及收益率浮動的、上限為12%的“銳進寶“產品。這些在產品設計方面的差異有望滿足不同風險偏好投資者的理財需要。

　　類開放式基金的P2P產品在提高了P2P投資的流動性的同時，也面臨很大的擠兌風險。之前為了降低擠兌風險，這些類開放式基金產品對于單個投資人投資額度進行了上限限制，其中網貸天眼設立的樂投寶普通用戶首次購買上限僅為2000元。同時，整個準投資基金的新增總份額被嚴格控制，以火球計劃為例，其每日按開放的份額被限制為300萬左右，通過限制基金總規模擴張速度，基金發起人可以保持一定的兜底能力。除此之外，為了降低擠兌風險，這些準P2P投資基金的轉型大多是向私募基金的形式邁進，通過強化二級債權轉讓市場的流動性來滿足理財人的隨時變現需求。以網貸之家成立的盈燦基金為代表的準P2P投資基金則在剛開始設計產品時即采取了鎖定投資期限的私募基金模式。

　　國內P2P投資基監管政策分析

　　P2P投資基金首先不能以包括開放式基金在內的公募基金的形式存在。按照2013年6月1日實施的《中國人民共和國證券投資法》，公募基金可投資的目標包括：“（一）上市交易的股票、債券”和“（二）國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種�！眹鴥萈2P債權憑證身份尚存在法律問題，暫時無法被納入公募基金可投資的品種范圍。

　　盡管類P2P投資基金宣稱自己的P2P債權組合產品是對P2P債權的資產證券化，但P2P債權的資產證券化仍然面臨較大的政策障礙，這種產品嚴格意義上也不能稱為P2P債權的資產證券化。目前，國內資產證券化產品主要包括信貸資產證券化、證券公司資產證券化以及企業資產支持票據。由中國人民銀行[微博]與中國銀行業監督管理委員會于2005年4月聯合公布的《信貸資產證券化試點管理辦法》明確規定， “銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構”；由中國證券業監督管理委員會于2013年3月公布的《證券公司資產證券化業務管理規定》明確規定，可以認定為資產證券化業務的基礎資產的“財產權利或者財產”，“可以是企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業物業等不動產財產，以及中國證監會[微博]認可的其他財產或財產權利”；由中國銀行間市場交易商協會于2012年8月公布的《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》明確規定，“資產支持票據”的“基礎資產”是指“符合法律法規規定，權屬明確，能夠產生可預測現金流的財產、財產權利或財產和財產權利的組合”。由于P2P平臺以及其債權項目的身份界定在法律上尚處于模糊狀態，P2P債權項目難以進行資產證券化。

　　嚴格按照法律法規來看，國內的P2P投資基金目前可以采取的募資模式包括私募基金、資產管理計劃以及信托計劃。按照中國證監會2014年8月公布的《私募投資基金監督管理暫行辦法》（以下簡稱“私募管理辦法”）的監管規定，“私募基金財產的投資包括買賣股票、股權、債券、期貨、期權、基金份額及投資合同約定的其他投資標的”。顯然，P2P債權項目可以被解釋為“投資合同約定的其他投資標的”。而中國證監會2012年10月公布的《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》以及中國銀監會2009年2月公布的《信托公司集合（查詢信托產品）管理辦法》就券商資產管理計劃以及集合信托計劃的投資去向沒有明文規定，因此P2P債權資產可以納入券商資產管理計劃和集合信托計劃的資產池。

　　私募基金、信托計劃以及券商集合資產管理計劃的認購門檻均為100萬，相比較P2P平臺50元甚至1元起投的門檻無疑要高很多。在散戶投資人主導的環境下，合規的P2P投資基金形式盡管存在，但由于投資門檻過高，目前尚未被廣泛采用。短期看，絕大多數探索P2P投資基金的機構仍將以法律身份不清的準P2P投資基金的形式存在。

　　長期看，隨著P2P行業的進一步規范發展，銀行理財資金、保險資金有望介入P2P債權投資，機構投資人會日益占據P2P債權投資的主導地位，P2P投資基金將迎來真正的“黃金時代”。P2P投資基金將成為P2P平臺的債權項目對接機構投資人或個人投資人的資金的重要橋梁，助力P2P網貸逐步成為現代金融體系中的重要一環。由于較之信托計劃、券商集合資產管理計劃更能發揮投資基金發起人的主觀能動性，私募基金有望成為P2P投資基金的主要形式。

　　（作者單位為中國華融資產管理股份有限公司博士后科研工作站，中國人民大學財政金融學院博士后流動站。本文刊載于《當代金融家》雜志2015年第5期）