文/何 鑫

　　本文從商業銀行的視角，系統梳理了在國家深化預算改革、推廣PPP模式的大背景下，環境金融業務所面臨的經營環境變化，指出了PPP模式下公共環境項目資產的再估值機會，并由此提出了新形勢下的應對建議。

　　多年來，因受環境效益影響的外部性及公益性約束，環境領域項目的投資、建設及運營一直由政府或其附屬機構主導。大量投資存在投資運營效率低、資金挪用、缺少監督、環境改善效果不明顯等問題。地方政府在投資沖動的刺激下，通過地方融資平臺逐步提高政府債務的杠桿水平，拉高融資成本，從而破壞了財政收支的長期平衡，也在一定程度上抑制了社會資本的介入。以地方政府主導的環境產業投融資模式的轉變迫在眉睫。

　　PPP模式意味著政府主導的環境產業投融資模式正在改變

　　“政府與社會資本合作模式（PPP）”逐步進入政策視野，并成為促進財政預算改革、規范政府融資、激活市場動力的突破口，也是黨的十八屆三中全會提出的“發揮市場在資源配置中的決定作用”的集中體現。

　　PPP模式以公、私合營為核心，以有效引入社會資本為基礎，通過引入競爭機制，提高公共項目的建設經營效率，可實現“大幅度減少政府對資源的直接配置，推動資源配置依據市場規則、市場價格、市場競爭實現效益最大化和效率最優化”的政策目標。

　　在環境治理與城鎮化的雙重壓力下，未來水資源利用與保護、環境治理以及供水、供熱、固廢處理、污水處理等城鎮環境基礎設施領域仍需要大量新建與升級改造投資，這些項目因既有一定的經營性收入，又具有明顯的公共屬性，將成為PPP模式推廣運用的主戰場。例如，在目前公布的部分省市PPP試點項目清單中，環境金融專屬業務領域的項目數量占比達到42%，總投資規模占比為11.5%。PPP模式將帶來環境金融領域政策環境、投融資模式、客戶結構、項目資產等方面的巨大轉變。

　　政府在公共環境項目中的角色轉變

　　PPP模式改變了公共環境項目的投融資模式，政府在公共環境項目中的角色發生轉變，從而環境金融的業務模式也將隨之變化。

　　──PPP模式與公共財政約束

　　對于地方政府而言，PPP模式并非簡單的“賣資產、引資金、降負債”，而是一套以市場化方式提供公共產品的機制。通過引入社會資本，拓寬了地方公共環境項目的融資渠道，客觀上有利于緩解政府財政壓力，促進財政預算的跨年度平衡。

　　但是，伴隨著政府會計制度的推行，因公共項目產生的未來支出義務及因風險分擔帶來的或有債務都將納入政府跨年預算，并體現在政府資產負債表中。而PPP模式雖可引導社會資本進入公共投資領域，但公共項目的投資規模與杠桿水平仍受限于地方政府的財政狀況，最終仍需政府及社會“埋單”。因此，其本質上仍為全社會舉債性質，并未實質上減少公共財政預算的支出壓力，預算的軟約束依然存在。

　　──PPP模式規范公共財政支出

　　地方政府可借助PPP模式理順其在公共項目中的事權、支出及債務。如地方政府可通過項目公司（SPV）模式運作公共項目，實現財政支出與投資事權的切割。而清晰的產權結構與項目產出目標也為財政預算權責的計量、考核提供了依據，進而實現地方政府對或有負債的有效管理。此外，PPP模式系統的評估、談判與決策機制也將促進公共財政資金效能的最大化。

　　從項目資產的角度看，在完備的法規體系和較強的執行效力前提下，公共項目基礎資產的安全性將得到提高，配合專項收入與轉移支付的穿透率，更可加強與地方政府財政收入的縱向切割。公共財政支出來源及風險分擔的顯性化將有效降低公共項目未來收益的不確定性，從而促進融資便利。

　　──轉移支付的基金化運作

　　轉移支付與環保專項資金的運用將逐步專業化、規范化、集中化。近日下發的《國務院關于改革和完善中央對地方轉移支付制度的意見》（國發〔2014〕71號）已明確指出，將探索專項轉移支付的“基金管理等市場化運作模式”，并要求對保留的具有一定外部性的競爭性領域專項，逐步改變行政性分配方式，主要采取基金管理等市場化運作模式，逐步與金融資本相結合，發揮撬動社會資本的杠桿作用。相對于PPP模式在項目層面的隔離，公共財政資金的基金化運作可實現專項預算資金層面的獨立。新機制將改變過去專項轉移支付資金“小、散、亂”的低效局面，實現專項資金收支與項目現金流的封閉管理，提高財政資金使用效率，做到財政預算支出與公共目標相匹配。由此，財政部門的公共職能向資產管理職能轉變，將更加側重于資本運作、資源整合以及資金配置。

　　環境金融業務政策環境和經營環境的變化

　　新形式下公共環境項目投融資模式、客戶結構、增信手段、金融機構盈利模式都將發生深刻變化，行業整合，客戶洗牌，金融模式的改變已是必然趨勢。對商業銀行來講，所處的政策環境和經營環境也隨之變化，主要包括以下三個方面。

　　──信用主體變化

　　未來，承擔大量公共環境項目投融資建設的政府融資平臺將逐步改制、退出，部分承擔準經營類環境基礎設施建設的中小地方國有企業也將走向市場化經營的道路。PPP模式將吸引更多具備技術、經營專業優勢的企業參與到公共環境項目的投資、建設、運營當中。

　　歸納來看，在產業整合、社會資本介入的大背景下，下列五類企業或將替代政府直接參與到環境類基礎設施及環境治理類項目當中，具備較大機會。一是以中節能、光大環保等為代表的大型重資產企業；二是以中原環保、中山公用等為代表的區域環境綜合服務企業；三是細分領域系統集成企業商，如桑德環境、中持水務等；四是裝備材料生產制造商，如創業版上市公司興源過濾等；五是原有政府環保類融資平臺的轉型，如各地環投、水投等。

　　──信用結構變化

　　PPP模式中，SPV項目公司作為核心載體，產業資本、金融資本、項目建設商、運營商及地方政府作為參與方，共同參與到公共環境項目的投資、建設與運營中，既可實現風險分擔與利益共享，又可實現政府的公共服務目標。

　　對于公共環境項目而言，PPP模式打破了以往政府與金融機構的二元信用結構，從過往的單一財政信用轉變為財政信用與市場信用相結合。相應的融資模式也由政府信用（準政府信用）融資向項目融資轉變，政府的信用擔保逐步弱化、顯性化，使得風險回歸于項目自身的生產經營以及有效的風險分擔措施。

　　──政府信用參與方式變化

　　PPP模式將改變以往融資平臺為主、政府隱性擔保的局面，政府對公共環境項目融資的支持將更多采用需求保底、差額補償、風險代償基金、階段性擔保等靈活手段，從而實現其信用參與由隱性向顯性轉變，由無限責任向有限責任轉變。

　　例如，對于使用者付費的PPP項目，政策規定了用戶應付的資費，但此部分收入卻無法覆蓋成本與投資人回報，導致基于財務指標考慮項目缺乏可行性。此時政府可選擇分擔項目的部分投資，或在運營階段給予一定補貼，以實現項目財務平衡。而對于部分長期依賴政府付費的PPP項目，貸款人需承擔政府無法履行付款義務的風險及跨年預算的審批風險。在此情形下，政府可設立擔保基金，化解預算臨時性緊張問題。

　　環境基礎設施資產的再估值

　　從公共環境項目基礎資產的角度看，PPP模式還可有效提高項目基礎資產的估值水平。除發揮社會資本和政府各自的“專業”優勢，提高投資經營效率外，項目產權邊界的明晰也為項目資產帶來流動性，為資產整合、流轉和證券化再融資打好基礎。上述過程將顯著提高項目基礎資產的估值水平，主要包含以下三個層次。

　　──激活市場活力，提高項目效率——基礎資產ROA上升

　　在PPP模式下，社會資本的引入可改變政府多頭管理、機構膨脹、項目管理乏力、重投資、輕效率的局面。公共項目管理可借助市場完備的競爭機制來保證投資決策的準確性。在保障項目產出達標的前提下，利益的驅動使得社會資本與項目建設商、運營商通過減員增效、技術升級改造、商業模式調整等方式提高項目經營效率，進而提高公共環境項目的資產收益率（ROA）。

　　此外，現階段較低的通脹水平為公共環境服務價格的市場化改革提供了窗口期。以污水處理行業為例，國家發改委近期已頒布的《關于制定和調整污水處理收費標準等有關問題的通知》（發改價格〔2015〕119號）規定：2016年底前，省市級城市污水處理收費標準原則上應調整至居民不低于0.95元/噸，縣城、重點建制鎮不低于0.85元/噸，已達最低收費標準但尚未補償成本并合理盈利的，應結合污染防止形式等進一步提高污水處理收費標準。如圖所示，污水處理收費標準的提高將顯著改善該行業項目當前普遍微利的局面。

　　──激活資產流動性——帶來流動性溢價

　　根據科斯產權理論，當產權明確界定后，可帶來交易成本的降低與流動性的提高，從而實現資產的增值，即流動性溢價。PPP模式的推廣將促進項目資產的流動，吸引社會資本、產業資本的介入，加速公共環境項目的整合重組，帶來基礎資產的流動性溢價。

　　宏觀層面，《政府采購法》、《預算法》、《特許經營法》等法律的頒布與修訂，為PPP模式創造了良好的法律基礎；項目層面，PPP合同、特許經營協議構成了完整的契約體系和清晰的法律結構，項目公司（SPV）的運作模式與股權安排也使得政府與社會資本各方的權利、義務更加規范。同時，項目產出標準、價格水平、政府補貼力度、保底量承諾等的明確界定，提高了基礎資產的完整性和規范性，降低項目融資對政府信用的依附程度，實現資產的自由流動。

　　——激活項目資產向金融資產轉化——提升基礎資產ROE

　　隨著我國利率市場化改革的深化，基礎資產再融資手段日趨豐富。諸如項目收益債券、基礎設施REITs等低成本、高效率的直接融資工具逐步普及，將為公共環境項目資產的金融化創造前提條件、為公共環境項目基礎資產的再融資及社會資本、產業基金的退出提供良好的渠道。

　　同時，金融機構基于基礎資產的特征，通過結構化風險分級等證券化工具，可靈活設計證券化產品，進而滿足各類投資人的差異化風險收益偏好。也縮短了交易鏈條，提高了融資效率，進而顯著降低資金成本。另外，金融化帶來的流動性也可化解資產端與資金端長短期限錯配的問題。因此，項目資產的金融化可進一步提高基礎資產的資本收益率（ROE）。

　　關于新形勢下環境金融業務對策的思考

　　綜上，PPP模式對環境金融業務的影響是長期的、系統的，并將帶來商業銀行環境金融業務模式與客戶結構的變化。因此，筆者關于新形勢下環境金融業務對策的思考如下：

　　加大產品與模式創新力度，提升公共環境項目資產管理能力。PPP模式推廣的背后，是政府在公共環境項目投資中的角色轉變以及權利、義務的規范化，與之對應的是公共環境項目投融資模式的改變。政府直接信用逐步退出后，對項目基礎資產的管理能力是核心競爭力的根本所在，也是獲取超額收益的前提。因此，應依托項目融資，加大行業研究力度，提高項目基礎資產管理能力，針對不同類型主體、不同類型的交易結構提供差異化的金融服務產品與模式。

　　例如，PPP模式中使用者付費類項目與政府付費類項目的信用結構存在顯著差異。對于使用者付費類項目，政府主要以價格政策和適當補貼的形式參與，價格的市場化程度與市場需求水平是需主要考量的風險因素；而對于政府付費類項目，政府直接作為公眾的代理人采購公共環境服務，主要風險則在于政府財政的規范化水平、專項收入的封閉運作程度等。

　　整合內外部資源，探索資本性參與模式與交易中介類業務。如前文所述，PPP模式下公共環境項目資產的整合、流轉與證券化將帶來基礎資產的再估值機會。因此，在環境金融業務領域，本行應大力探索以產業基金為代表的資本性參與模式，結合傳統項目貸款的綜合運用，一手加“杠桿”，一手創“收益”。例如，以項目融資著稱的渣打銀行[微博]設立并管理著多個基礎設施基金，以銀行加PE的形式介入到世界各地的基礎設施項目投融資當中。

　　另外，PPP模式下的公共環境項目基礎資產產權得到進一步明確，邊界得到進一步理清，加之穩定的資產回報水平，可成為資產證券化的優質基礎資產，十分適合對接項目收益債券、基礎設施REITs等直接融資工具，并實現資產的再融資，實現產業資本的退出。這方面，麥格理銀行集團的商業模式為我們提供了借鑒，其最令人矚目的投資行為即為大肆收購各種類型的公眾基礎設施，如高速公路、港口、供水、污水公司等。麥格理通過競標來建造、收購、管理這些壟斷資產，并獲得過路費、水費等相關收入，再將資產打包到某一個私募基金或上市基金中，提供長線投資者所需的6%至7%的穩妥收益率，而基金部分則可實現平均17%的綜合回報。

　　做好客戶篩選與節奏把握，控制總體風險。PPP模式作為我國市場化改革的一個縮影與集中體現，其成敗是由多方面的改革成敗共同決定，相關的法制建設、價格市場化改革、地方政府角色轉變與能力建設等均帶來一定不確定性。因此，社會資本、金融機構仍采取較為審慎的態度，市場尚處在變軌的換窗口期。對于本行環境金融業務來說，在前景不明朗時，激進的策略容易面對一定風險，但在市場環境改變、客戶結構洗牌的背景下，若不能把握好政策行業趨勢，抓住潛在的主流客戶，將面臨市場份額降低風險。因此，商業銀行應加大政策監測與市場研究力度，做好對政策趨勢、市場趨勢、技術趨勢的研判，選取資源整合、技術水平、項目管理能力較強，成長性突出的優質企業，以試點的方式審慎介入，控制整體風險的同時，積累經驗，保持市場的敏感性與領先地位。

　　（作者單位為興業銀行環境金融部。本文原標題為《　環境金融業務正在“切換”新政策環境——關于PPP模式下環境金融業務策略的思考》，刊載于《當代金融家》雜志2015年第5期）