文/楊濤

　　4月份，曾被認為是最成功運營的產融結合型集團美國通用電氣（GE）宣布將“改弦易轍”，剝離大部分金融業務，轉型為一家“更簡單、更有價值的公司”。作為曾經的產融結合“領頭羊”，此舉是否意味著產融結合的發展道路走不下去了？

　　4月10日，美國通用電氣（GE）宣布，將在未來兩年內剝離旗下價值3630億美元通用資本（GE Capital）的大部分金融業務，以期更加專注于高端制造業。這引起了各界的廣泛熱議，因為GE一直被經典教科書作為現代產融結合的代表范例，其經驗總是為人們所津津樂道。GE結束實施多年的產融結合戰略，就如同我國央企宣布不再涉足金融資本運作一樣，令人不可思議。

　　發達國家產融結合的演進

　　要厘清產融結合的現狀和前景，就需要對其理論演變過程進一步加以梳理。在我國，狹義的產融結合是指20世紀90年代經濟發展和金融改革推進到一定階段才出現的新事物，但在發達國家，產融結合已經發展了數百年，積累了豐富的經驗教訓。總結發達國家推進產融結合的得與失，對發展中國家的產融結合具有重要的借鑒意義。

　　德國：全能銀行制

　　根據金德爾伯格在《西歐金融史》中的考證，西歐國家產融結合的歷史可以追溯到中世紀，并且可以從銀行業和商業銀行的產生發展中找到產融結合最初的脈絡。多數商人銀行家是逐漸從一般貿易轉向專門貿易，然后又從專門貿易轉向金融的。早期商業銀行主要是對國內外貿易提供短期資金，很少對工業融資。

　　銀行向工業企業貸款形成規模則是19世紀以后的事情。在這一時期，德國的產業金融引起了學術界關注。希法亭曾在1994年指出，德國式的銀行與產業間的結合關系才是產融結合的正常發展道路。經濟史專家亞歷山大?格申克龍2009年從后發優勢概念出發，系統地研究了德國19世紀經濟起飛進程中的產融結合問題。他認為，德國經驗表明，在經濟相對落后、資本缺乏的情況下，產融結合是后發國家解決早期工業化資本形成問題的有效機制。因此，后發國家政府應鼓勵本國產業資本與金融資本相結合，加速資本積累與循環，從而為本國工業化發展提供基本動力。事實上，德國的產融結合方式也一直保持穩定，全能銀行制模式沿用100多年，至今仍保持著良好的活力。

　　美國：市場主導型

　　對于二戰后發達經濟體的產融結合現象，也有部分國內外文獻進行了細致分析。從1966年到1968年，美國眾議院連續發布了三份調查報告，統稱為《帕特曼報告》。該系列報告發現，20世紀以來，美國金融機構在經濟中的重要性不斷增強，這種重要性主要通過以下三種形式表現出來：

　　第一，銀行通過信貸資源的配置對各類企業的經營活動施加影響，決定著企業的命運；第二，銀行通過大量股權投資實現對工商企業的強化控制，二戰后美國大企業的股票越來越集中于銀行手中；第三，金融機構在大企業中派駐代表，甚至進入董事會，參與企業決策。以上三種形式都屬于產融結合的范疇。在以上研究經驗的基礎上，明茲和米切爾于1985年出版了《美國企業的權利結構》一書，從理論上論證了金融機構實際上支配和控制著工商企業的觀點，提出了金融霸權論。不過，根據謝杭生2000年提供的數據資料，美國大企業的股權結構總體仍較為分散，金融機構雖然常常是IBM[微博]、AT&T等大企業的最大股東，同時許多工商企業持有銀行股權并成為主要股東，但單個機構的表決權比重或股權比重一般都在2%以下，持股法人對公司的直接控制和管理能力非常有限�？梢�，美國的產融結合主要不是通過參與公司治理來實現的，對信貸活動的剛性控制也許同樣重要。

　　基于以上事實，現有文獻通常認為，美國的市場主導型產融結合風格導致了其公司融資是多元化的，對商業銀行信用的依賴性不強。

　　日本：主銀行制度

　　與美國相反，日本、德國等大多數國家主要依靠間接金融方式向企業注資。特別是以日本為代表的東亞國家，政府對金融與產業部門的投融資決策具有較強的控制力。因此，日本產融結合經驗也就成為文獻關注的熱點之一。

　　在對日本戰后的產融結合研究方面，青木昌彥和帕克里特等人的《日本主銀行體制》一書有重要影響。該書認為，主銀行制度這一特殊的制度安排由于適應了公司行為的內在變化及更多的監管和經濟環境的外部變化，因而在特定歷史時期有了生機勃勃的發展態勢。

　　李揚1996年曾指出，日本主銀行制只不過是為了解決特定問題而做出的臨時性制度安排，時過境遷，它自然會逐漸淡化乃至消亡，也會有新的產融結合形式取而代之。于是，在中國是否要推行主銀行制，仍有待討論，不宜盲目推進。

　　李揚等作者1997年在《產融結合：發達國家的歷史和對我國的啟示》一文中，將視野拓展到各主要發達經濟體歷史上的產融結合現象，并將產融結合的演進劃分為早期的產融自由融合時期、1933年以后的以金融業分業管理為主的時期和1980年代以來的新發展時期。在此基礎上，還提煉出1980年代以來發達經濟體產融結合的幾個基本特點：金融創新層出不窮、直接融資和間接融資的界限日益模糊、產融結合的最直接形式——產業資本和金融資本的混合增長有了長足發展、非銀行金融機構的地位日益提高。

　　應探索中國式產融結合模式

　　近十余年來產融結合的國際實踐又發生了新變化。童威2004年發現，西方發達經濟體的企業發展逐漸回歸核心業務，而在新興市場國家和地區，多元化經營卻方興未艾。其中，產業金融混合集團就是多元化經營的重要途徑。我們認為，這一現象與新興經濟體市場發育程度不足、金融結構還不能很好地為產業發展服務有關，這一體制缺陷使得企業不得不通過縱向一體化的產融結合模式控制金融資源，以保證經營活動的正常開展。

　　王巍[微博]2012年從企業集團發展的視角出發，總結了近些年產融結合國際實踐的四大基本特征：產融結合是企業集團發展的內在要求和趨勢、產業的發展是產融結合的基礎、融合產業特色的金融機構是產融結合中的亮點、產融結合需堅持與主業經營相協同的適應性發展模式。李觘等2012年對美國、日本和德國三國的產融結合模式做了比較分析，其基本結論是，美國式的市場主導型產融結合模式與德國、日本的銀行主導型產融結合模式各有優勢，前者效率更高，后者穩定性和抗風險能力更強。中國不能簡單照搬任何一種模式，而應選擇適合中國社會經濟發展的、具有鮮明特色的中國式的產融結合模式。

　　還有一些富有管理學色彩的文獻從西方大型跨國公司的產融結合實踐入手，總結其經驗教訓，以期為中國公司發展產業金融提供鏡鑒。從已有文獻看，例如卡特彼勒的“設備制造+設備金融”模式、UPS的“物流+供應鏈金融”模式、沃爾瑪的“零售+消費信貸”模式、通用電氣的“產業組合+綜合銀行”模式等，都成為國內研究者關注較多的案例。實際上，這些模式能提供的僅僅是參考作用。企業向相關領域的金融業務拓展的前提是“產業本身必須是行業內的領導者”。產業本身的領先優勢決定了產融模式能否成功。股權結構的設計、金融業務的選擇與資產規模的控制也對產融結合的成敗有著重要影響。如何從本國、本地區、本行業實際出發，探索適合自己的產融結合發展模式，仍是擺在中國企業家面前的一道未解難題。

　　GE緣何改弦易轍

　　回到GE的案例，作為曾被認為是最成功的產融結合型集團，其發展可大致分為幾個階段。第一階段是金融業務支撐產業資本的市場開拓，也就是在20世紀中后期。第二階段是金融業務通過價值附加成為利潤增長點，形成產業和金融的雙向支撐能力，自20世紀80年代后期開始。第三階段是金融業務的反思和調整階段。在2008年危機之前，GE Capital已貢獻了集團營業利潤總額的一半以上。但是危機對于金融業帶來的沖擊，也使得GE受到嚴重影響，集團的管理層逐漸意識到，對金融產業的過度投資可能給集團帶來不必要的風險。

　　因此，GE集團希望GE Capital回歸到以產業為中心的戰略定位上來，成為其工業業務部門的強大金融后臺和全球拓展的推動者，而不僅僅是利潤的創造者。因此，自金融危機爆發以來，GE Capital持續收縮資產負債表，2008年至2014年，GE Capital的期末凈投資從5380億美元降至3630億美元。如今可以說進入了第四階段，根據計劃，2018年GE有90%的盈利將來自高回報的工業業務，2014年這一比例為58%。

　　那么，作為產融結合“領頭羊”的GE改弦易轍了，是否意味著產融結合的發展道路難以走下去了？對此我們需要從兩方面來理性看待。

　　一方面，產融結合是否是一場全普遍化、穩定性的變革？答案可能是否定的。正如當很多人認為，美國于1999年11月4日通過的《金融服務現代化法案》帶來了金融業的大規�；鞓I經營之時，許多實證分析卻認為這一趨勢并未普遍出現，個性化、專業化的金融機構仍然占據主流，而2008年金融危機則使得混業經營的風險遭受疑慮。同樣，如果從產融結合的研究者角度來看，可以從國內外找到大量的典型案例和事實；而對于反對者來說，也可以從全球500強企業的經營實踐考察中，得出產融結合亦非普遍現象的結論。

　　由此，我們想說的是，在現代產業與金融業的演變過程中，產融結合是一種重要的現象和實踐，雖然伴隨著金融專業化的發展，以及金融危機帶來的沖擊，可能會出現產融結合熱度的下降，但長遠來看并不會消失。同時，也沒有必要夸大產融結合的整體狀況，因為畢竟對于多數企業來說，專注本業才是根源，進入金融業很可能陷入“迷失”。

　　因此，我們認為GE的變化并不能說明產融結合模式的普遍失敗。究其原因，雖然長期以來通用金融龐大的金融業務為GE貢獻了大約一半的利潤，但其風險也令投資者不安，令其股價承壓。GE認為不值得為了這些利潤而承受監管負擔及投資者的不滿。但是可以看到，金融業的龐大利潤，仍然會吸引新的產融結合典型案例出現，而非是GE這樣已經“功成名就”、“現金流充足”的企業。

　　另一方面，伴隨著互聯網金融帶來的挑戰，原有的產融結合模式可能出現新的變化。實際上，應該說互聯網信息技術的發展帶來了一個新的產融結合時代，使得金融與非金融部門的邊界進一步模糊，創新型合作模式不斷出現等。面對互聯網金融的挑戰，各方主體的轉型與創新，都或多或少具有了產融結合的色彩。例如，對于傳統金融企業，需要加快理念變化，運用信息技術，促進業務渠道模式變革，同時可以設置電商平臺或互聯網企業，以增加客戶黏性；對于非金融企業，應該在新技術條件下考慮推動產融結合，有效開展金融業務；對于各類“互聯網新興金融組織”，應跳出短視，不沉溺于用互聯網面紗來掩蓋線下金融的實質，而應真正引領技術推動的草根金融創新與消費金融服務；對于支付企業、技術后臺企業，則應利用比較優勢，加快向金融中前臺的延伸，并且探索與現有金融機構的合作共贏模式等。

　　切忌一哄而上

　　在我國，如何引導產融結合的健康發展，是值得深入探討的問題。從微觀層面看，現有許多大型企業集團的內部治理結構還不夠完善，金融運作能力較低，倉促開展產融結合也帶來許多風險。從宏觀層面看，政府的行政力量即已成為推動產融結合的主要力量，也可能成為產融結合進一步發展的主要阻力，同時在法律制度、資本市場、銀行體制、分業監管等方面還有許多制約。對此，我們認為，未來國內的產融結合道路究竟如何，更多應該由市場來主導，在推動國企的混合所有制改革同時，避免國企的產融結合出現“一哄而上”，同時支持民營資本的產融結合創新。從政府層面看，更多要著眼于法制和監管環境建設，以及對互聯網金融環境下產融結合探索的效率與安全保障。

　�。ㄗ髡邨顫秊橹袊�社會科學院金融研究所所長助理、產業金融研究基地主任，經濟學博士，研究員，博士生導師。擁有中國律師及注冊會計師資格�，F任職務及兼職主要有中國社會科學院金融研究所所長助理、中國社會科學院產業金融研究基地主任、中國社會科學院金融研究所支付清算研究中心主任、國家開發銀行特聘專家。曾主持和參與國家和部委數十項重點課題研究。研究領域主要包括貨幣與財政政策、金融市場、產業金融、政策性金融、支付清算。本文原標題為《GE退出了 產融結合還能走下去嗎》，刊載于《當代金融家》雜志2015年第5期）