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　　文/周瓊陳劍

　　“在資產管理行業健康發展的道路上，我們應該積極借鑒國外在解決剛兌過程中的有效做法，創造條件減輕剛兌打破產生的不良影響，引導參與主體在法制框架下規范運行，保障市場各方合法權益，促進資產管理業務良性發展。

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　　中國普遍存在的“剛性兌付”（以下簡稱“剛兌”）現象（包括理財產品、信托計劃等資產管理產品，也包括信用債、地方政府債務融資等，本文只研究資產管理業務中的剛兌），雖然在市場發展初期有一定積極意義，如促進這些投融資方式的大發展、保證中小投資者有安全穩定的投資渠道、防范金融中介機構道德風險，但隨著市場不斷深化，其弊端也日益顯現，包括抬高了無風險收益率，積累了風險，降低投資者風險意識，損害了市場資源配置效率，不利于金融市場健康發展，因此打破剛兌的呼聲很高。剛性兌付確實存在這些弊端，但形成剛兌有客觀的歷史原因，打破剛兌存在諸多難點，也可能引發一些問題。需要認真分析其難點及應對之策，創造條件、謹慎處理。

　　成熟市場的資產管理業務中投資者自行承擔投資價格波動風險（即不“剛兌”）是常態，但也有一些類似于剛兌的案例（即客戶并沒有完全承擔投資損失）。本文從國外貨幣市場基金的托市案例、金融機構對麥道夫案、雷曼迷你債造成投資者損失等的處理案例，研究國外資產管理業為何也會偶而出現剛兌、是如何處理的，并由此探討我國資產管理業在打破剛兌進程中需要注意的問題。

　　貨幣市場基金的托市案例

　　歐美國家在貨幣市場基金出現跌破1元面值（“break the buck”）的風險后，發起人支持的情況較為多見，金融危機中還出現了政府擔保救助。

　　發起人支持。雖然貨幣市場基金是一種理論上應該完全由投資者自擔風險的投資品種，但來自于發起人或母公司的支持（Sponsor Support或Parental support，以下合稱為發起人支持）一直都存在。提供支持的方式主要有購買基金持有的資產和直接注入資金。穆迪公司（2010）的統計表明，1980年至2009年，至少發生過200次發起人支持的事件，這也使得在金融危機之前，貨幣市場基金跌破1美元面值的情形極少出現（第一次出現是在1994年9月，一支8220萬美元的小基金社區銀行基金清盤，客戶每投資1美元才拿回0.961美元），客戶都將貨幣市場基金視作類銀行存款的低風險投資。金融危機期間這種情況更為頻發，2007年8月至2009年末，至少有36支美國基金和估計有26支歐洲基金接受了發起人支持，投入金額也大大高于危機前，三年間發起人支持至少投入了121億美元。而且，至少有2家基金公司依賴于母公司的資產負債表、從聯儲獲得流動性以應對贖回，至少有2家基金公司把貨幣市場基金合并到自己的資產負債表上。

　　政府擔保救助。美國的貨幣市場基金本來并不交納存款保險、不納入國家的擔保體系。2008年9月15日雷曼兄弟破產后，貨幣市場基金遭到恐慌性拋售，9月19日美國財政部宣布對貨幣市場基金提供擔保，9月22日美聯儲也為貨幣市場基金提供流動性支持，才減輕了貨幣市場基金的贖回風潮，2009年和2010年美國財政部和美聯儲退出了這兩項救助。

　　麥道夫案銀行的賠付

　　2008年12月，美國最大的龐氏騙局“麥道夫案”引爆。眾多金融機構委托麥道夫投資公司為其管理資金，損失慘重。

　　桑坦德銀行是涉及麥道夫案最大的機構投資者之一。其旗下的最優投資公司（Optimal Investment Services SA）有一支日內瓦對沖基金（Geneva hedge fund）投資于麥道夫，涉及資金23.3億歐元。最優投資公司被指控蓄意欺騙客戶以及未盡職。麥道夫基金破產清算人還向其追回了日內瓦對沖基金在麥道夫被捕前90天內贖回的2.35億美元。據華爾街日報2009年2月17日報道，為挽回客戶，桑坦德銀行提出解決方案，向這些私人銀行客戶發放優先股，承諾支付2%的年息，以補償他們在麥道夫案中的損失。客戶可以用這些優先股質押（質押率為85%）獲得年利率為3%的貸款，客戶可選擇直接使用貸款或以貸款投資于年息6%的債券。銀行將在10年后贖回這些優先股。這個方案被諷刺為有利于桑坦德銀行而不利于客戶。銀行和客戶之間也進行了討價還價的博弈過程。受損客戶本來會提起集體訴訟，但同意接受賠償的客戶就放棄訴訟，剩下的堅持訴訟的客戶就需要分攤更高的訴訟費用。據華爾街日報2009年5月報道，4月時桑坦德已和93%的客戶達成賠償協議。

　　媒體后續還報道眾多卷入麥道夫案的資產管理公司都賠償或承諾賠償客戶損失，如智利的Celfin Capital公司賠償了客戶的1100萬美元，科威特國家銀行賠償了客戶的5000萬美元。

　　摩根大通銀行是麥道夫投資基金的開戶銀行，因其未能在麥道夫被揭發前向有關部門報告以阻止其騙局遭到訴訟。2014年1月，媒體報道麥道夫投資基金的開戶銀行摩根大通銀行與紐約州南區檢察官辦公室達成延緩起訴協議，同意支付罰金17億美元，全部用于補償麥道夫案的受害者。摩根大通還與法庭指定的麥道夫案受托人和發起集體訴訟的原告人達成和解，向其分別支付3.25億美元和2.18億美元，以換取對方撤銷指控。

　　2014年7月媒體報道麥道夫基金破產清算人已籌集到約100億美元的客戶賠償金，但仍與總額相去甚遠，清算人提出追究幾家大銀行在該騙局中責任的訴訟請求。截至2015年3月6日，被報道的賠償和已達成解決協議的金額為105.55億美元。

　　匯豐、瑞銀、渣打、摩根大通等眾多銀行年報中都披露了麥道夫相關案件的訴訟情況及相關支出，如匯豐銀行在運營支出中列出了2013年支付麥道夫案相關訴訟成本2.98億美元。

　　雷曼迷你債的賠付

　　2008年 9 月 15 日，雷曼兄弟突然宣布破產后，雷曼迷你債面臨巨額損失，其償付問題成為投資者關注的焦點，在香港、新加坡都發生投資者的集會、請愿事件。

　　香港的情況。根據香港證監會[微博]公布的信息，截至2008年9月30日,香港地區市場發售的與雷曼相關的未到期非上市零售結構性票據金額約為156億港元。由于投資門檻較低，僅為4萬港元，涉及投資者高達4萬多人，分銷商包括21家銀行和3家證券公司。在香港金管局和證監會的干預之下，2011年4月，香港參與分銷雷曼迷你債券的銀行聯合宣布，同意讓24個系列（一共有36個系列）的雷曼迷你債的持有人取回70%至93%的本金；銀行也同意額外提供最多15%的“特惠款項”。也就是說，部分雷曼苦主最多可以拿回85%至96.5%的本金。

　　新加坡的情況。新加坡的雷曼迷你債投資者約1萬人，總投資額為6.6億元新幣（約30億元人民幣），分銷商包括銀行和證券公司等10家金融機構。新加坡金融管理局建議銀行安排一些專業人員，幫助投資者回顧投資過程，如果是被誤導，就要提出證據，如果是有知識和經驗的投資者，就要自己承擔風險。經過協商，到2009 年1月，在1萬名購買了迷你債的散戶的5381宗投訴中，已有5127宗投訴經過評估和做出決定。其中，2974宗獲得賠償或部分賠償，占58%。1282宗獲得100%的賠償，占25%。補償比例最高的是由銀行發出的雷曼迷你債券，因為它的購買者大部分是缺乏投資經驗且英文程度不高的老年人。而大部分由有經驗的投資者購買的證券公司發的迷你債補償比例僅有13%。

　　對上述案例的分析

　　（一）在貨幣市場基金案例中，由于貨幣市場基金公認為風險較低的投資，若由于投資品發生違約、降級、利率突變等原因跌破1元面值，可能會引發客戶大量贖回，進一步造成基金的流動性風險和投資虧損，甚至導致基金清盤，造成基金公司的聲譽風險乃至其他旗下基金受拖累。這種情況確實發生，如2008年9月Reserve Management基金公司規模650億美元的Primary基金跌破面值，而后清盤，引發其旗下25支基金遭遇巨額贖回。因此發行人或母公司不得不在出現問題時給予支持，寄希望于未來投資市值能夠回升（在金融危機前，確實多數基金的市值在支持后能很快回升）。金融危機中，由于貨幣市場基金的巨額贖回造成了金融市場恐慌性拋售和資產價格進一步下跌惡性循環的系統性風險，雷曼的破產使得人們不再信任任何曾經信譽卓著、人們有信心其“大而不能倒”的機構，這時要救市只能靠政府了，國家信用是剛兌的終極信用支撐。美國財政部和美聯儲向貨幣市場基金提供救助也是史無前例的。這反映出即使是嚴格的資產隔離機制也難以抵御系統性風險所帶來的剛兌壓力。

　　發起人支持這種做法也存在很大爭議。穆迪報告指出，基金的母公司如果是銀行，會被認為將存款保險安全網延伸到非存款保險機構，這種隱性擔保導致基金存在應納入發起人或母公司資產負債表、提取風險資本的問題。

　　在金融危機后，美國和歐盟對貨幣市場基金的監管都進行了改革。美國SEC在2014年7月通過新的監管規定：自2016年起，主要投資于政府債券的貨基和銷售給零售投資者的貨基可以繼續采用固定凈值方式（CNAV：constant net asset value或stable NAV ），向機構投資者銷售、主要投資于公司債券和免稅市場政債的貨基必須采用可變凈值（VNAV：variable net asset value，或floating NAV）的定價方式。歐盟則規定繼續采用固定凈值方式的貨基必須保留基金規模3%的資本緩沖（capital cushion）。可見，產品會計核算方式、收益表現形式對資產管理人是否容易形成剛兌義務有很大影響，固定凈值和中國預期收益率型產品類似，容易被客戶接受（固定凈值的基金在一定程度上類似保本浮動收益產品，雖然“保本”不是承諾，但是市場慣例），但也容易使客戶形成剛兌預期。從上述案例以及監管應對來看，我國監管部門提倡銀行理財產品凈值化轉型，以形式帶動實質轉變的思路是可行的。

　　（二）在麥道夫案和雷曼迷你債案例中，銀行都存在明顯過失。因此若不賠付，客戶提起訴訟，銀行也會敗訴。故而銀行往往會和客戶協商賠償方案爭取和解。這種“剛兌”和上述發起人支持可能做得較為隱蔽不同，屬于過失賠償。

　　投資于麥道夫基金的機構投資者（包括以自有資金投資和以資產管理客戶的資金投資）主要存在對麥道夫基金盡職調查不夠充分的問題。一些銀行、投資經理不僅向私人銀行客戶銷售投資于麥道夫基金的產品，自有資金也有投資，反映出他們確實并未發現麥道夫的騙局，而并非和麥道夫合謀蓄意欺詐客戶。法國基金經理Rene-Thierry因將所管理的14億美元客戶資金和上千萬美元自己家庭和朋友資金投資于麥道夫而自殺。而摩根大通的私人銀行部門和另類資產管理部門均曾考慮將麥道夫基金納入投資平臺，但因盡職調查未得到麥道夫的配合而放棄；摩根大通的衍生品投資部門曾將3億美元自有資金投資于麥道夫證券聯接式基金，但因其業績可疑而贖回投資。這也表明銀行若真正進行盡職調查是能夠發現麥道夫基金問題的（麥道夫基金拒絕投資者對其進行深入的盡職調查。據麥道夫破產清算受托人Picard律師調查，麥道夫至少13年間沒有進行任何債券買賣，完全以投進來的資金應對贖回）。

　　雷曼迷你債的銷售機構主要是存在誤導銷售的問題。盡管雷曼迷你債引爆的原因是金融危機和雷曼倒閉，但雷曼迷你債本身就是復雜、高風險的衍生品投資，產品明確表示不接受美國人購買，說明在美國是禁止銷售的。而香港、新加坡的銷售機構為了銷售傭金向普通投資者甚至退休老人推銷。新加坡迷你債的銷售合同一般都是英文，一些不懂英文的、受教育程度較低的投資者，聽從金融機構營銷人員的建議簽字，明顯存在誤導。即使新加坡的英文合同和香港的中文合同中都有風險自負的字句，但對風險提示不夠充分，基于對雷曼兄弟和金融機構銷售人員的信任，以及對CDO、CDS 的不了解，而且產品名稱為債券、風險評級較高，投資者誤以為是風險較低的產品。雷曼迷你債系列三這一產品，標準普爾和惠譽給這個合成CDO的信用評級為AA，但由于其結構的復雜特性，該產品的實際風險遠高于AA的信用評級。香港雷曼苦主大聯盟盟主陳光譽說“香港人基本上都非常信任銀行，不管開戶還是簽什么協議，都是一大堆文件，但人們通常不會詳細去看完，基本上是銀行職員說簽哪里我們就簽哪里，有人從來就沒有拿過合約副本，因為都相信銀行。”據報道香港的銀行人員向退休人員營銷迷你債時稱它“和定期一樣可靠，但是有更高的收益，是最適合退休老人的投資產品”。經過雷曼案，香港和新加坡都加強了對理財適銷性的合規監管要求

　　對我國資產管理業打破剛兌的啟示

　　從融資方式來看，一般劃分為直接融資（投資者投資股票、債券，清晰知道自己所投資的企業）和間接融資（存款人只知道錢存入金融中介機構，不知道資金最終投向）。資產管理本質上屬于直接融資，投資方的收益取決于其最終投向，但投資者對最終投向的了解取決于資產管理機構的信息披露程度，以及投資者對所披露信息的理解程度。在信息披露不清晰、剛兌的情況下，就把資產管理做成了間接融資。即使在信息披露較為清晰的情況下，如客戶購買公募基金，由于是組合投資，客戶也未必了解、關注最終投向。客戶在選擇委托資產管理機構理財時，既會選擇最終資產投向（資產大類或具體項目），更會選擇資產管理機構。資產管理機構的品牌對投資或多或少起到了隱性信用增級的作用。有人說“財富管理首先就是信任”。客戶信任資產管理機構的專業能力、職業操守，才會將自己的財產委托其投資。這也使得資產管理業在剛兌問題上呈現出問題的復雜性。

　　資產管理業務中，要做到“賣者有責，買者自負”，需要清晰劃分雙方責權利。多數人認為，資產管理業務雙方是一種信托關系，“買方”是委托人，“賣方”是受托人（并非簡單的買賣關系）。在賣方對買方進行了產品適銷性評估、清晰揭示產品風險，并已盡到受托責任（執行適用的法規和誠信標準，按最大化客戶利益原則行事，公平對待客戶）的前提下，才能由買者自擔風險。而如果賣方未能盡到受托責任，則可能應負有對買方進行一定賠償的義務，否則也會引發聲譽風險。

　　責任劃分的難點。一是在于賣方是否有誤導銷售。賣方在銷售前是否都進行了充分的信息披露和風險揭示。通過客戶簽字、抄錄關鍵條款、留存錄音錄像等方式，可以較好地留存證據。銀行業協會在2015年4月發布的《商業銀行銷售銀行理財產品與代銷理財產品的規范標準和銷售流程》中要求“逐步實現信托公司以錄音或錄像方式保存營銷記錄”，銀行理財“對于部分風險較高的產品在銷售的過程中可以進行錄音、錄像，以備查驗”。這在成熟市場也是較普遍做法。

　　二是在于賣方在對投資產品的投前盡職調查、風險審查和投后風險管理，是否能充分盡職，并及時向客戶進行了信息披露。特別是如果按信托責任的高標準，要按最大化客戶利益原則行事，更不易做到。對于股票、債券等公開市場投資，由于信息公開、市場價格透明，判定還相對容易，投資經理的市場判斷錯誤并非不盡職，風險只能由投資者承擔。而對于非標準化的項目投資，如果最終暴露風險，要證明賣方在投前投中投后全流程都做得毫無瑕疵、無可指責，可能較為困難。由于信貸和類信貸市場上本來就存在信息不對稱，項目融資方的蓄意隱瞞不利信息或市場等各種因素發生變化導致風險，可能都會被歸為賣方不夠盡職。

　　即使賣方既未誤導銷售、也盡職合規了，是否仍須賠付投資者可能有諸多需要考量的因素。一是對賣方自身信譽的影響。單個產品的違約可能引發對發行機構的不信任，導致其他投資者對這一機構的此類產品、其他產品、嚴重的甚至可能導致投資者對這一類機構的產品減少投資或索取更高的風險溢價。例如近年信托發生一些違約案例，雖然最后有驚無險地基本兌付了，還是引發了投資者對風險的憂慮，使信托業增速放緩。這是打破剛兌的先兆，并非壞事，但投資者可能會過度反應，對這一機構或這類產品從此索取更高的風險溢價、投資意愿大大降低，可能造成這一機構甚至行業的流動性風險，使原本安全的投資因資金無法接續出現風險。國內銀行理財在2008年受金融危機影響，發生過一些QDII產品嚴重虧損的事件，對這些銀行聲譽也造成一定影響。外資銀行一些在國內發行的理財產品虧損，造成其理財業務發展并不理想。二是對買方的影響程度。在和國外資產管理機構的交流中，我曾問及代客投資虧損怎么辦，答如果客戶虧損10%，可能會抱怨、贖回；虧損20%，可能會結清賬戶，再也不和這家機構發生業務往來；虧損30%以上，客戶可能會提出訴訟，資管機構則需要證明自己已盡職合規（數字僅為舉例說明）。如果有充分證據表明己方流程無瑕疵，一般不會賠付客戶。但像雷曼案和麥道夫案，客戶虧損嚴重、并且發生虧損的客戶群體較大，可能引起集體訴訟，己方也存在過失，就會賠付。

　　打破剛兌的條件。一是需要資產管理機構做好準備，盡量減少其負面影響。包括資產管理機構對投資項目要盡職調查，產品信息要充分披露；產品設計上盡量避免過度復雜、甚至對客戶不公平的設計；通過分散投資、組合投資的方式，使得即使組合中少數項目出現風險，整個投資組合的損失率有限；從封閉式預期收益率型產品（給客戶一個預期收益率的預測區間并沒有錯，但在我國已形成實際上的保證承諾）向開放式凈值型轉型（客戶可以隨時選擇贖回止損，強于到期才突然得知不能如預期獲得兌付），降低客戶的剛兌預期；持續進行投資者教育，引導客戶選擇合適的產品，對客戶做產品適銷性評估，高風險產品只能銷售給合格投資者；而且在銷售時要指導客戶分散投資，避免將全部資金集中到個別產品上，更不能多人合資來達到高風險產品的起售金額（例如媒體報道出現問題的誠至金開1 號信托產品，有投資者用全家十個兄弟姐妹的拆遷補償款購買了這只產品）。

　　二是需要社會各方創造更有利的外部環境，媒體、政府、監管機構和法院的正確引導。為防范剛性兌付打破時出現的市場恐慌，監管機構應深層次地研究和解決相關監管問題，早做應急預案，完善金融穩定機制，防止剛性兌付危機一旦發生迅速蔓延，引發金融和社會動蕩。司法部門應建立健全相關司法程序和金融申訴機制，遇到此類事例充分征求專家意見，既要保護投資者的利益，也要科學合理判定賣買雙方的責任，初期會非常困難。而在美國等發達國家，法院對信托糾紛積累了大量判例，使信托糾紛能夠得到公正處理，并促進了信托立法和監管的不斷改革，保障了信托的健康發展。

　　正是因為社會一直都在等待打破剛兌的事例，如果哪家機構出現這種事例，會成為媒體報道的焦點，對聲譽造成嚴重影響。而且在中國“維穩”傳統濃厚。只要客戶鬧事上訪，可能政府、監管機構也會要求銀行盡量滿足客戶要求。如果客戶訴訟到法院，法院可能也會對個人客戶相對傾斜，多數情況下可能會判金融機構（“深口袋”）敗訴賠付。這些都是金融機構在剛兌中不能不考慮的因素。

　　此外還有很多問題值得深入研究，例如合格投資者最簡單的判別標準就是其收入或投資金額，但符合合格投資者標準的人其投資判斷能力、風險承受能力也是有很大差別的，投資者風險承受能力評測機制亟待完善。雖說要加強投資者教育，但資產管理業本來就是專家理財，是為了減少客戶麻煩、不可能人人成為投資專家，真正能判斷資管產品風險程度的專業投資者可能更適合做股票等直接投資。多數客戶只能聽客戶經理推薦的結論（風險高低、預期收益率高低）、看產品評級。目前的銀行理財產品是由銀行自行評級，只要在符合監管規定的硬性要求內，銀行盡量都會將產品評為低風險級別的。那么是否需要給所有資管產品做外部評級？外部評級會增加成本，但是否能真正起到作用？

　　中國打破剛兌的難點更和整個經濟社會的發展階段有關，過去多年的快速發展，使得資產管理機構的各項投資收益較高、整體風險較小，即使出現個別風險，也能消化，但現在經濟“三期疊加”，下行壓力大，投資風險有所增加。而客戶還沒經歷過資管產品的虧損，對機構的信任程度高。剛兌分為產品層面的和機構層面的。“大而不能倒”就是機構層面的剛兌。如果僅是產品層面的，機構有動力去自我消化解決。到了機構層面的，就需要保障機制比如存款保險、信托保險基金,我國《存款保險條例》已經正式公布并將于2015年5月1日正式實施，強化了機構層面打破剛性兌付和合理開展風險定價的制度基礎。但像美國貨幣市場基金這種缺乏保障機制的產品，或保障機制被擊穿的，最后需要國家信用才能拯救這一行業。雖說“虧損是最好的投資者教育”，但這個過程也是非常慘痛的，如何妥善解決需要智慧。夏斌認為剛兌問題是全社會道德風險的體現，其解決要“看執政者的水平”。

　　在資產管理行業健康發展的道路上，我們應該積極借鑒國外在解決剛兌過程中的有效做法，創造條件減輕剛兌打破產生的不良影響，引導參與主體在法制框架下規范運行，保障市場各方合法權益，促進資產管理業務良性發展。

　　（周瓊為中國郵政儲蓄銀行資產管理部總經理；陳劍為銀監會現場檢查局副處長。本文為個人觀點，不代表所在機構意見。本文原標題為《從國外案例看我國資產管理業務打破“剛性兌付”的難點》）

　　本文參考書目：

　　1.巴曙松[微博]，《從港雷曼迷你債風波透視資產管理行業調整》，《中國金融》2009年第1期。

　　2.侯杰，《怎樣看剛性兌付利與弊》，《投資北京》2014年第12期。

　　3.康宇、殷賅，《美大銀行拒絕為麥道夫騙局埋單》，《第一財經日報》2014年7月2日。

　　4.林偉斌，《“香港雷曼迷你債”事件與投資者適當性管理》，《中國期貨市場年鑒（2009）》。

　　5.明麗、張曉蕙，《破解迷你債中合成CDO的結構和風險之謎--以“雷曼迷你債系列三”為例》，《金融教學與研究》2011年第4期。

　　6.秦偉，《摩根大通遭罰20.5億美元始末》，《21世紀經濟報道》2014年1月9日。

　　7.仇京榮，《美國銀行業的信托業務》，《當代金融家》2014年11期。

　　8.舒時，《專訪香港雷曼苦主大聯盟盟主陳光譽：迷你債“苦主”是如何索賠的》，《第一財經日報》2009年8月15日。

　　9.蘇薪茗，《銀行理財業務機制研究》，中國社會科學出版社2015年版。