文/唐 斌 薛成容

　　──四家銀行優先股試點的收獲與政策建議

　　一年前，國務院推出優先股試點改革，證監會[微博]、銀監會快速響應，陸續出臺相關配套制度。中國農業銀行、中國銀行、浦發銀行、興業銀行等四家成為首批試點的銀行，于2014年年底前共成功完成1000億元優先股的首期發行。

　　2014年12月19日，興業銀行在上海證券交易所[微博]舉行優先股掛牌儀式，標志著我國首批銀行（中國農業銀行、中國銀行、浦發銀行、興業銀行）優先股試點工作的圓滿成功。那么，試點“試”出了什么收效？發現了哪些改進的地方？本刊特約試點銀行之一的興業銀行，在梳理我國公司資本制度變化的基礎上，分析四家試點銀行發行情況，通過觀察和思考，提出了優先股發行的改進和完善建議。

　　銀行優先股試點觀察

　　優先股是在國務院領導下，證監會圍繞市場主導，推進資本市場改革完善的又一重要成果。中國農業銀行、中國銀行、浦發銀行、興業銀行作為我國優先股制度試點銀行，積極跟進監管政策，落實細化優先股條款，加強與投資者交流，穩步做好配售發行、登記掛牌等各項工作，歷時一年多，相繼完成了400億元、320億元、150億元和130億元的首期發行工作。

　　──簡化優化監管職能，保障首批試點工作高效完成

　　2014年，證監會以市場化、法治化為導向，統籌抓好市場改革開放、創新發展等多方面工作，在完善新股發行制度、建立創業板再融資機制、推出“新三板”做市轉讓方式、優化企業兼并重組政策環境、推行優先股發行試點等方面做出諸多努力，探索建立事中事后監管新機制、深化市場改革發展、持續推進監管轉型。

　　在優先股試點發行監管工作中，證監會、銀監會等監管機構落實簡化、優化審批程序，切實提高監管效能，四家試點銀行進入綠色審批通道，各項審批工作得以高效推進，有效保障了首批試點發行工作于2014年順利完成。

　　──發行方案總體一致，具體條款略有不同

　　為滿足銀監會的合格一級資本標準，各試點銀行的優先股發行方案均設置了股息支付可取消、特定情形下強制轉換為普通股等附加的資本性條款，并根據證監會要求采取了非公開發行方式，以便充分提示風險并篩選合格投資者。具體到付息方式，股息率確定原則、贖回期設置、強制轉股觸發事件約定、強制轉股數量等發行條款設置上，各試點銀行略有差異，體現了優先股條款靈活的特點。如在股息率確定原則上，中國銀行采取固定股息率，其他三家試點銀行采取“基準利率+基本利差（亦稱固定溢價）”的分階段調整股息率，每五年調整一次；又如在付息方式上，興業銀行“每會計年度付息一次”，比照普通股，優先股股息發放須由股東大會審議，每年派息日不固定，其他三家試點行“每年付息一次”，比照債券付息方式，每年派息日固定，為優先股投資者繳款截止日起每滿一年的當日。固定派息日安排雖然便于投資者計量投資收益和久期匹配，但實際上將優先股視作固定收益產品而非權益工具；興業銀行與會計年度保持一致的付息方式則更加強調優先股的資本屬性和權益工具特征。

　　──發行時間窗口有利，優先股風險定價受益

　　由于發行時間相近，四家試點銀行優先股股息率經市場詢價均為6.00%，與普通股股息率以及二級資本債利率水平相比，并考慮到銀行優先股強制轉股等資本性條款，優先股定價似乎并未全部反映其所對應的資本特征。這一方面與發行期間整體通脹壓力不大、市場流動性較為寬松、央行[微博]降息、優先股試點規模有限、金融機構認購踴躍等因素相關；另一方面也體現了投資者尤其是機構投資者對優先股品種的認可。具體而言，中國銀行采取固定股息率，存續期內股息率始終為6%，其他試點銀行票面股息率均為6%，但構成股息率的基準利率和基本利差各家并不相同：基準利率均為發行前20個交易日代償期為5年的國債收益率算術平均值，受到發行窗口和整體利率環境的影響，農行為3.71%、浦發3.44%、興業3.45%，存續期內每五年調整一次；基本利差則與銀行自身資信水平直接掛鉤，經市場詢價得出，一經確認不再調整。農行優先股的基本利差為2.29%、浦發2.56%、興業2.55%，兩家股份行與農業銀行的利差為30bp左右，較準確反映了不同類型銀行的資信差別。

　　──認購對象主要為金融機構，對流動性的訴求相對較弱

　　根據各試點銀行公告的發行結果，優先股的投資者主體主要包括保險公司、基金管理公司、資產管理公司、信托公司、企業集團、社保、銀行、證券公司、QFII等，以金融機構為主。四家試點行中其中僅興業銀行第一大股東提前承諾認購，被動接受股息率。各試點行的獲配對象均未超出30家（農行26家、中行30家、浦發26家、興業28家），遠低于證監會設置的200人上限，為增強后市流動性奠定良好基礎。流動性方面，根據上交所[微博]優先股交易平臺數據，截至2015年2月27日，僅興業銀行優先股有4億元多元的轉讓記錄，其余試點銀行優先股尚未有轉讓記錄，銀行優先股的交易活躍性較弱。

　　亮點：對優先股試點意義的再認識

　　國務院推出的優先股試點政策是我國資本市場的重大制度創新，對完善公司資本制度建設，豐富和平衡股東權利、增加銀行資本補充工具、豐富投資者投資渠道，構建多層次資本市場具有重要意義。上述四家試點銀行的成功發行，是對優先股制度從認識到實踐，從方案到運作的良好落實。

　　──完善資本市場制度建設，豐富和平衡股東權利

　　盡管我國資本市場建設起步較晚，但經過二十多年的發展，法制建設已漸趨成熟，1994年的公司法和2005年、2013年的公司法修訂案，在公司制度上有了許多新的變化，在公司資本上分別取消了最低資本金制度，將有限制認繳制改為完全的認繳制等。尤其是2014年試行的優先股制度，使得公司股份類型也從單一轉向多樣，進而使種類股制度得以建立。顯然，公司制度尤其是資本制度的調整更適應市場經濟發展，有利于提高資本運行效率。

　　優先股與普通股是公司股份的不同形式，代表了股東享有的不同訴求和權利，其權利義務和風險收益安排，體現了公司制度下不同類型股東權利的平衡。優先股股東與普通股股東出于不同訴求而選擇不同類別股份，差異中共存，共同構成公司股東結構。首批優先股試點的成功發行，進一步完善了我國公司制度，恢復和豐富股東權利，優化銀行股東結構，更好平衡各類股東權利。

　　──體現公司自治，滿足投資者不同投資需求

　　優先股投資期限往往較長，股價波動性小，回報穩定，投資者以持有期限長、追求穩定回報的穩健型投資者為主。本輪優先股試點改革通過優先股新品種的創設，可以引導這部分資金進入市場，既為其提供了分享銀行業高成長的通道，又無須參與銀行的經營管理，有利于豐富證券品種，為投資者提供多元化的投資渠道。此外，作為國際成熟市場的證券品種，優先股兼具“股”和“債”的特點，其權利義務主要通過公司章程以及發行時的條款約定進行明確，是發行人與投資者共同商議的結果，發行人可在股息率、是否累積、是否可贖回、是否可轉股等方面設置靈活多樣的附屬條款，通過不同的條款組合，進而滿足投資者的不同需求，更加體現了“公司自治”原則，適應市場經濟發展，或許可以成為推動我國公司制度創新的起點和契機。

　　──豐富銀行資本補充工具，降低籌資成本，提高融資效率

　　優先股試點改革推出之前，由于缺乏對應“其他一級資本”的工具，我國銀行業的資本構成較為單一，一級資本全部由核心一級資本（其補充來源主要為普通股和留存收益等）構成。通過本次優先股試點改革，四家試點銀行均通過發行優先股補充其他一級資本，填補了國內市場滿足巴塞爾協議III及銀行監管要求的其他一級資本工具的空白，改變了以往我國銀行業一級資本全部由核心一級資本構成的格局，形成了多元化的資本補充渠道和更合理的資本結構，降低了籌資成本，提高了融資效率。

　　──提升銀行資本水平和盈利能力，帶動銀行估值修復

　　優先股發行完成后，將提升銀行一級資本水平，進而增加風險加權資產規模，有利于支持銀行業務的持續穩健發展，進一步增強盈利能力，有利于銀行整體利潤和現有普通股股東可分配利潤的提升，有利于現有普通股股東繼續享有穩定、良好的紅利回報；另外，優先股拓寬了銀行的融資渠道，在不攤薄普通股權益的情況下實現資本金補充，并具有危機救助等功能。試點推出后，資本市場反應熱烈，推動銀行股價值回歸，自2014年三、四季度證監會陸續核準四家試點銀行優先股發行方案至2014年年底，銀行板塊整體平均漲幅逾50%，市凈率由全面“破凈”修復至全線1倍市凈率以上。

　　改進和完善銀行優先股發行的四點建議

　　四家試點銀行在首期發行過程中，建立了較好的工作機制，也積累了一些經驗，但仍存在一些有待改進的問題，如優先股定價尚未完全反映資本特征、投資者群體可進一步擴大等。

　　──可考慮推進優先股的市場化、常規化發行

　　截止到目前，已經有多家銀行和企業考慮發行優先股為滿足市場的融資需求，建議：一可在總結試點經驗基礎上擴大試點規模，或在設置準入門檻的基礎上取消試點，如公司ROE不低于某一標準或發行的優先股總量不超過現有普通股的50%，即可以不用監管審核采取備案發行的方式。二可考慮讓銀行優先股采取公開發行方式或增加發行對象數量，例如可參考債券發行，只要面向合格投資者發行，就可不限于200人。三完善目前轉讓交易系統或交易機制。目前非公開發行的優先股轉讓系統類似于大宗交易平臺，交易活躍性不強。可以在后續考慮引入做市商制度或參考可轉債、公司債在交易所的上市交易，增強優先股后續流動性。

　　──重視投資者教育，準確認識銀行優先股資本屬性

　　業內對商業銀行優先股屬性曾做的系統分析，銀行優先股不同于一般工商企業優先股“亦股亦債”的特點，須根據監管要求設置股息支付非強制和非累積、投資者無回售權、特定觸發事件下強制轉為普通股等附加資本性條款，股性更強，其損失吸收能力高于其他融資工具，僅次于普通股。在銀行優先股試點發行過程中，就有較多投資者對上述資本性條款和可能承擔的風險存在諸多困惑和質疑，投資者溝通和教育由此成為試點發行中的重要工作。

　　──充分揭示風險，推動銀行優先股定價向合理水平回歸

　　2014年各家銀行試點發行的首期優先股票面股息率均為6.00%，這是市場對于銀行一級資本工具的定價。這一方面與發行期間整體資金供求關系等因素相關，也體現了改革初期市場對于優先股品種的認可。但綜合考慮長期利率趨勢，優先股股權質押制度和國內外利差因素，當前銀行優先股股息優勢凸顯。但優先股從本質上來說，仍是銀行補充其他一級資本的工具，具有較強的資本屬性和條款限制。根據資本工具定價遵循的參照、相鄰和風險溢價原則，由于銀行優先股有在約定的觸發事件發生時，將隨時取消股息支付且不得累積及強制轉股等條款，投資者購買優先股將要承擔比二級資本工具投資者更大的風險，因此其也有權利要求比二級資本工具投資者更高的預期收益。未來隨著優先股逐漸被市場所接受，將會推動銀行優先股股息率向合理水平回歸。

　　──進一步促進投資者多元化，鼓勵第一大股東認購

　　根據四家試點銀行公告的發行情況報告書，優先股發行對象主要為保險、基金、資管、信托等金融機構，這與金融機構對新興產品的接受程度較高以及有相應產品組合對接優先股有關。這有利于試點銀行以較低的成本完成發行補充資本，但金融機構認購比例較高，就相應減少了其他投資者主體的參與機會，同時也讓金融機構過多承擔了不應有的可能風險，未來應鼓勵更多非金融機構主體參與認購，促進投資者群體的多元化。此外，在充分揭示風險的情形下，應鼓勵第一大股東提前承諾認購（被動接受股息率），為廣大投資者后續參與認購樹立信心；同時從銀行反并購案例來看，大股東持有優先股也有助于增強其對公司的控制力，這或許是優先股等種類股設計的初衷。

　　（作者唐斌為興業銀行董事、董事會秘書，薛成容單位為興業銀行董事會辦公室本文刊載于《當代金融家》雜志2015年第4期）