文/屈燕 韓松

　　當前，企業(yè)年金實行單一資格管理人制度，其受托模式與機關事業(yè)單位建立職業(yè)年金委托管理模式的實際要求存在一定差距。是否需要建立專業(yè)的養(yǎng)老基金管理公司？各界一直在博弈當中。

　　就此引發(fā)種種猜測：作為養(yǎng)老保險三支柱體系的第二支柱，職業(yè)年金的投資管理辦法是否應該執(zhí)行與企業(yè)年金相同的投資管理模式？與企業(yè)年金相比，職業(yè)年金的運作方式有何異同？

　　此外，被稱為“國家隊”的社保基金的投資布局思路也一直深受市場關注……

　　在這場攸關公職人員“養(yǎng)老錢”的世紀投資大戲中，夢想與現(xiàn)實的距離到底有多遠？

　　茶友

　　▲熊軍 全國社保基金規(guī)劃研究部副主任

　　▲何亞平 中國工商銀行養(yǎng)老金業(yè)務部副總經理

　　▲和晉予 昆侖信托公司研究發(fā)展部總經理

　　▲羅桂連 中國保監(jiān)會險資運用監(jiān)管部主任科員

　　▲胡繼曄 中國政法大學法和經濟學研究中心教授

　　茶話

　　★2015，新的航程

　　★養(yǎng)老基金如何投資

　　★受托人與受托人責任

　　★游戲應該怎么玩兒

　　★重要的是“可持續(xù)”

　　2015，新的航程

　　熊軍：由于未來幾十年我國老齡人口占比將不斷上升，現(xiàn)行的基金收支以“現(xiàn)收現(xiàn)付”模式為主的城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險將面臨嚴重的資金壓力，為此需要進行養(yǎng)老保障制度改革。改革措施包括通過發(fā)展企業(yè)年金、職業(yè)年金等養(yǎng)老計劃建立多層次養(yǎng)老體系，以有效分散養(yǎng)老風險。職業(yè)年金和企業(yè)年金都是積累性養(yǎng)老計劃，可以緩解人口年齡結構變化對養(yǎng)老制度運行造成的影響，但是又會帶來基金的投資風險問題。

　　目前，大多數(shù)人關注的是如何建立年金制度，而對于年金投資運營的問題重視不夠。對于職業(yè)年金和企業(yè)年金來說，繳費只是開始，更重要的是基金投資管理過程。換句話說，年金提供的養(yǎng)老待遇完全取決于三四十年后的年金積累規(guī)模，而年金積累規(guī)模主要由積累期間的基金長期回報率決定，長期投資回報率是決定年金制度成敗的關鍵。即便年金建立起來，如果回報率不高，不能提供預期的福利水平，養(yǎng)老問題仍可能會成為政府財政的負擔。

　　何亞平：這次討論話題是由職業(yè)年金投資引起的。我認為，建立職業(yè)年金制度所傳遞的政策信息是最大的利好，遠遠超過其所帶來新增資金的意義。而對于職業(yè)年金管理來說，會在當前的企業(yè)年金管理水準上進一步提升。原因在于，一方面，企業(yè)年金近十年的投資管理實踐有很多寶貴經驗可以供職業(yè)年金借鑒；另一方面，根據(jù)國務院印發(fā)的《關于機關事業(yè)單位工作人員養(yǎng)老保險制度改革的決定》規(guī)定，人力資源社會保障部負責在京中央國家機關及所屬事業(yè)單位基本養(yǎng)老保險的管理工作，同時集中受托管理其職業(yè)年金基金。這個受托角色與企業(yè)年金的受托角色相比，我認為擁有一定的特殊身份，不僅可以更好地整合市場資源，充分發(fā)揮專業(yè)人才優(yōu)勢，設計出適合職業(yè)年金要求的投資策略和高水準的專業(yè)產品，同時，也會促進企業(yè)年金的發(fā)展。

　　從現(xiàn)有的管理體制和市場來看，職業(yè)年金初期進入股市的比例應該不高于30%，考慮到進入的時間因素，短期內入市的比例應該在20%左右。個人感覺進入債市、購買銀行理財產品或專屬產品等方面的比例可能會高一點。

　　此外，針對個人養(yǎng)老投資，我提供一個參考信息：工行在2013年做了一次關于個人養(yǎng)老投資方面的問卷調查，有1.7萬多人參加，有效問卷達到90%多，里面一個可參考的信息是，有養(yǎng)老投資意愿的客戶在購買市場上的投資產品的時候，對于養(yǎng)老投資收益的要求是適度超過通脹，如果還能夠產生額外的一筆收益就更加滿足了。原因是還有其他的投資策略可以相應承擔更大的風險。值得注意的是，具有個人養(yǎng)老投資理念的人數(shù)占比非常大，如果市場能開發(fā)設計出更多的具有養(yǎng)老特點、區(qū)分不同風險偏好的產品，今后一旦個人稅優(yōu)等政策出臺，其市場需求將是非常大的。

　　羅桂連：職業(yè)年金是養(yǎng)老保險三支柱體系的第二支柱，是否采用個人賬戶實賬運行是一個核心問題。如果新建立的職業(yè)年金制度仍然不能實行個人賬戶實賬運行，而采用基本養(yǎng)老保險的混賬或名義賬戶運行，職業(yè)年金就不能有效劃清政府、單位、個人的養(yǎng)老責任，作為第二支柱的功效也會大打折扣。原因在于，一方面，如果政府仍然要為4000萬公職人員職業(yè)年金長達幾十年的投資收益或退休后待遇承擔兜底責任，還不如維持原來財政直接負責的退休金制度；另一方面，如果公職人員在退休前并沒有感覺到繳費、投資收益與自身養(yǎng)老權益之間的直接關系，就不利于發(fā)揮個人繳費的積極性，也不會主動參與職業(yè)年金的運營監(jiān)督。

　　進一步而言，如果職業(yè)年金不能實賬運行，積累制養(yǎng)老金制度在我國的實行又將失去一次重大機遇。職業(yè)年金能否實賬運行決定了職業(yè)年金的治理結構，包括職業(yè)年金的權益所有人是誰、委托人是誰、受托人是誰、受益人是誰，目前都還存在不確定性。所以，職業(yè)年金個人賬戶是否實賬運行是一個核心問題。

　　強烈呼吁職業(yè)年金實行個人賬戶實賬運行，盡早整合現(xiàn)存的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險個人賬戶、職業(yè)年金個人賬戶、企業(yè)年金個人賬戶、城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險個人賬戶等，由國家制定一攬子養(yǎng)老儲蓄延期征稅政策，強制雇主向員工養(yǎng)老金個人賬戶繳費，并鼓勵個人“擇時、酌情”儲蓄養(yǎng)老金，讓更多的個人擁有伴隨一生的養(yǎng)老金個人賬戶。依法建立養(yǎng)老金個人賬戶管理規(guī)則和信息系統(tǒng)，在良好治理下實現(xiàn)養(yǎng)老基金安全投資運營和長期投資凈收益，以實現(xiàn)個人平滑消費，擁有體面的退休生活，應對老齡化危機。

　　養(yǎng)老基金如何投資

　　熊軍：現(xiàn)在的年金運營無論在管理觀念還是操作實務上都存在明顯不足。以企業(yè)年金為例，當前運營存在兩個突出問題，長期來看有較大副作用。一是過于強調每年每季度的絕對正回報，普遍不愿意承擔短期的波動風險。由于風險與收益有一定的配比關系，不承擔波動風險，就意味著只能獲得無風險收益，而無風險收益是非常有限的，長此會導致基金長期回報率低下；二是監(jiān)管政策有待進一步完善，政府監(jiān)管部門確保養(yǎng)老基金安全的的出發(fā)點是正確的，但是如果僅僅著眼于當期資金安全，就容易忽略基金的長期回報要求，畢竟對于養(yǎng)老基金而言，實現(xiàn)既定長期回報應該是排在第一位的。

　　要解決好以上兩個問題，關鍵在于完善養(yǎng)老基金的治理結構。首要任務是明確受托人和委托人的權責義務。受托人與委托人一定要對基金的長期投資目標和可承受的風險水平進行明確界定，這是年金管理的核心，也是平衡獲取較好長期回報和保證基金安全兩方面要求的重要標準。為了合理確定養(yǎng)老基金的長期目標和可以接受的風險水平，養(yǎng)老基金需要認真評估各類資產的長期收益和風險特征。理論上，各類資產的長期收益水平和風險特征構成了資本市場的“有效邊界”，“有效邊界”是一條向右上方傾斜的曲線，預期收益越高，對應的風險水平越大。養(yǎng)老基金通過確定自己在有效邊界的位置，就可以明確基金的長期收益目標和可以接受的風險水平。

　　▲現(xiàn)在的年金運營無論在管理觀念還是操作實務上都存在明顯不足。要解決好以上兩個問題，關鍵在于完善養(yǎng)老基金的治理結構

　　通過戰(zhàn)略資產配置和各類資產的投資基準，養(yǎng)老基金可以將絕對的長期收益目標轉換為中短期的相對投資目標，進而有效地控制投資風險，合理客觀地評價養(yǎng)老基金投資業(yè)績，形成激勵和約束機制。

　　例如，假設養(yǎng)老基金投資于股票、債券和現(xiàn)金資產，每類資產就可以用一個具有較好流動性的市場指數(shù)作為這類資產的投資基準，每類資產的投資基準代表這類資產的平均收益水平。假如一個養(yǎng)老基金的戰(zhàn)略資產配置是股票投資占30%、債券投資占60%，現(xiàn)金資產占10%，那么30%的股票指數(shù)收益率加上60%的債券指數(shù)收益率再加上10%的現(xiàn)金指數(shù)收益率就構成了養(yǎng)老基金的投資基準，養(yǎng)老基金的中短期投資目標就是戰(zhàn)勝這個投資基準。所以，養(yǎng)老基金投資基準代表了在既定風險水平下資本市場所能夠給予基金的投資回報，通過比較養(yǎng)老基金投資基準的收益率和實際取得的收益率，就可以清楚看到養(yǎng)老基金管理機構是否較好地完成了基金運營任務。

　　將養(yǎng)老基金的長期投資目標轉換為投資基準具有十分重要的意義，以此為基礎，可以將養(yǎng)老基金投資運營的責任和目標分解到每一個管理團隊，從而發(fā)揮投資團隊的專業(yè)優(yōu)勢，并且調動所有人的積極性。當前年金管理普遍存在的一個問題是：每年年初設立一個絕對投資目標，比如6%，為了實現(xiàn)這個絕對目標，市場不好的時候基金管理機構會放大投資風險以博取高回報，市場好的時候基金管理機構就會在達到6%以后變得十分保守，放棄了獲得更好收益的機會。

　　養(yǎng)老基金投資的特點是資金規(guī)模大、投資范圍廣，建立養(yǎng)老基金投資基準是應對這種復雜情況的有效手段。投資基準不僅可以將基金中短期投資目標分解到每個資產類別，還可以進一步將各個資產類別分解成若干投資策略，再將實施各個投資策略的任務落實到每一個投資團隊，這樣在每一個細分投資領域都會是由專業(yè)人才做專業(yè)的投資管理事項，每個投資領域都是以戰(zhàn)勝自己的基準為目標。以投資基準和長期投資目標為導向，還可以進一步建立問責制，有效激勵和約束所有投資團隊。

　　現(xiàn)在的年金管理模式需要進一步完善的原因還在于，受托人職責很難落實，而投資管理人承擔了過多責任，投資管理人既要做資產配置，又要在各個資產類別里選擇投資品種，不利于基金管理的專業(yè)化和市場化，也不利于控制投資風險。

　　我們經常說養(yǎng)老基金要確保資金安全，但如果從絕對收益率的角度考慮這個問題，很難找到答案。確保資金安全的核心要素是通過戰(zhàn)略資產配置，將風險資產比例控制在養(yǎng)老基金可以接受的風險水平上，然后管理者再在這個風險水平上努力獲得最高回報。

　　此外，較好的流動性對于養(yǎng)老基金投資也非常重要。金融危機史表明，那些在金融危機中倒閉的金融機構，問題常常出在流動性上面，養(yǎng)老基金也不會例外。有人提議將企業(yè)年金、職業(yè)年金甚至基本養(yǎng)老保險基金投資于政府安排的基礎設施項目上，以獲得穩(wěn)定回報，這種想法有前車之鑒。可以了解一下日本的國民年金基金，該基金相當于我國的基本養(yǎng)老保險基金，在20世紀六十、七十年代由大藏省信托投資局管理運營，信托投資局將這筆資金投資于有國家財政擔保和支持的基礎設施項目上，結果是形成了巨額投資損失。

　　胡繼曄：養(yǎng)老金投資必須綜合考慮安全性、收益性、流動性，這一點我非常同意熊主任（熊軍）的意見。也就是說，未來的職業(yè)年金投資必須堅持投資于具有流動性的金融產品，對這一點應該沒有異議。因為如果投資于流動性較差的非金融投資品，未來會面臨更多的問題，比如商業(yè)地產、基礎設施、高速公路、鐵路等，一旦需要發(fā)放養(yǎng)老金的時候變現(xiàn)非常困難。所以，職業(yè)年金投資的下一步策略應該是確保投資在具有流動性、能夠在市場上找到下家的金融產品上，只有這樣才能最終保證職業(yè)年金受益人的利益。

　　羅桂連：如果職業(yè)年金要投資基礎設施項目，應該主要通過投資金融產品進行間接投資，不宜進行大規(guī)模的直接股權投資。而且這些金融產品應該是份額化的，可流通交易的。在這一點上，職業(yè)年金可以借鑒保險資金已經探索出來的成功經驗。

　　2006年以來，中國保監(jiān)會發(fā)布了一系列保險資金運用政策，支持保險機構通過債權、股權等多種形式投資基礎設施項目。保險資金主要采用間接方式投資基礎設施項目：由保險資產管理公司等專業(yè)管理機構作為受托人，發(fā)起設立信托型投資計劃，向保險公司募集資金，投向基礎設施項目。由于這類金融產品具有較高的投資收益和一定的流動性，已經成為保險資金、企業(yè)年金、理財產品等爭相配置的重要金融產品。

　　截至目前，保險機構通過發(fā)起設立債權投資計劃、股權投資計劃、項目資產支持計劃等投資計劃，投資各類基礎設施項目超過萬億元，主要投資項目有中石油西氣東輸項目、南水北調工程、京滬高鐵等國家重大工程及城市軌道交通、保障性安居工程、棚戶區(qū)改造項目等重大民生工程。

　　受托人與受托人責任

　　熊軍：受托人是養(yǎng)老基金投資運營的核心。當前，受托人責任總體上不清楚，很多責任壓到了投資管理人身上，投資管理人做了很多的事情，而受托人沒有發(fā)揮出應有的作用。要解決這個問題，一定要掌握基金運營的基本邏輯。對政府或委托人來說，核心問題是基金的長期投資目標是什么？風險水平是多少？把長期投資目標明確以后，再通過戰(zhàn)略資產配置將長期投資目標分解到每一個資產類別上，并建立各類資產的投資基準。通過戰(zhàn)略資產配置和各類資產投資基準建立起養(yǎng)老基金投資基準后，基金投資架構就建立起來，受托人應該干什么、投資管理人應該干什么、如何考核他們，這些問題就比較好解決了。

　　和晉予：受托責任的落地問題，本質上與國內的信托文化密切相關，信托文化又與市場環(huán)境、投資者成熟程度等因素緊密聯(lián)系。由于當前國內金融市場不夠完善，投資者教育任重道遠，在受托責任方面，存在責任越位和責任缺失。比如“剛性兌付”問題，信托公司要承擔這樣的責任，主要是因為信托公司要贏得信任，自然有動力來完善內部機制、加強風險控制，在風險項目的處置上盡量維護好投資者利益。

　　信托公司作為專業(yè)的受托人，可以在養(yǎng)老金管理和資產配置中發(fā)揮更大的作用。一方面是因為信托產品的收益率比較高，另一方面是因為有“剛性兌付”的潛規(guī)則，風險收益相對會比較安全。社保基金在2014年6月份選定10家信托公司試點，作為配置信托產品的開始，據(jù)我們了解，現(xiàn)在至少已有600億、700億元人民幣的規(guī)模。

　　第一，信托在管理職能方面可以發(fā)揮更大的作用。一是受托人角色，以信托模式作為受托管理的基礎在英美等國家普遍采用，而我國信托業(yè)是獨立的一個金融子行業(yè)，所以信托公司實際上在《信托法》的框架下能夠承擔破產隔離和財產獨立的職能，從受托的角度擁有一定的法律優(yōu)勢，但在實踐上卻沒有將優(yōu)勢發(fā)揮到位。一些信托公司已經開始開展相關的受托管理業(yè)務，設有專門的薪酬與福利部門，目前受托管理的機構數(shù)量已有數(shù)百家，涉及職工近20萬人，受托管理的資產規(guī)模近百億元；二是賬戶管理人角色，信托公司可以根據(jù)委托人的要求和實際情況開發(fā)賬戶管理系統(tǒng)，提高管理效率；三是投資管理人角色，遺憾的是，目前在企業(yè)年金領域尚無一家信托公司參與，但是在資產配置方面，企業(yè)年金、社保基金都配置了一部分信托產品。

　　▲日本的國民年金基金在20世紀六十、七十年代由大藏省信托投資局管理運營，信托投資局將這筆資金投資于有國家財政擔保和支持的基礎設施項目上，結果形成了巨額投資損失。圖為日本東京某建筑工地

　　第二，信托是養(yǎng)老金資產配置的重要領域。在商業(yè)養(yǎng)老保險金部分，保險公司與信托公司的合作非常密切，包括保險資產管理公司。保險資金投資信托產品的規(guī)模也在不斷提高。在企業(yè)年金方面，人社部在2013年開始試點，允許企業(yè)年金投資一些創(chuàng)新類產品，包括信托產品、券商資管計劃和保險資管產品。以昆侖信托為例，中石油的企業(yè)年金50億元就是通過昆侖信托投資于西氣東輸?shù)墓艿理椖俊＿@類項目非常適合養(yǎng)老金的投資，一方面是能夠符合養(yǎng)老金在期限方面的要求，因為基礎設施項目的期限相對時間較長，同時又有一定的安全性；另一方面是在收益率上能夠改善企業(yè)年金的投資收益水平。所以在資產配置方面，無論社保基金也好，養(yǎng)老保險金也好，還是企業(yè)年金也好，通過配置一部分信托資產已經取得了比較明顯的收益效果。雖然目前還處在探索和試點的階段，但是保險公司與信托的合作已經不斷增多，可見，社保和企業(yè)年金與信托的合作還有非常大的空間。

　　第三，信托可以通過產品創(chuàng)新的模式提供更多服務。例如，一是在保險金信托方面，中信信托和旗下的信誠人壽就合作設立了保險金信托，保險金可以選擇信托公司提供資產配置，為投資人提供更多選擇；二是在消費信托方面，同時還有一些家族信托和私人信托。此外，信托還可以作為養(yǎng)老金和養(yǎng)老產業(yè)的協(xié)同平臺，比如可以將養(yǎng)老金和養(yǎng)老項目投資結合起來，進行跨市場的配置。

　　羅桂連：目前，企業(yè)年金制度的受托人實質上是缺位的，通過監(jiān)管政策引導與良性的市場競爭，培育一批能切實履行受托人職責的專業(yè)管理機構，是包括職業(yè)年金在內的養(yǎng)老金制度健康運行的關鍵。受托人的核心職能應該包括大類資產配置和全面風險管理，受托人制訂資產配置方案后，在金融市場上挑選在某一資產類別上投資管理能力最強的投資管理人，并對投資管理人進行績效考核和風險監(jiān)測，才有可能實現(xiàn)較高的長期收益目標，為受益人的最大化利益服務。全國社會保障基金理事會在擔任合格受托人方面樹立了一個標桿，其經驗值得總結、借鑒和推廣。

　　胡繼曄：核心還是如何履行受托人責任。受托人責任難以明確的原因是，中國沒有普通法的傳統(tǒng)，中國的受托人責任意識或者說中國的《信托法》缺少英美法系的傳統(tǒng)根基，而受托人責任是英美法系醞釀了上千年才形成的一種責任體制，核心是受托人的謹慎義務和信義義務必須得到履行。比如證監(jiān)會[微博]爆出的基金經理“老鼠倉”事件就是一種嚴重違背受托人信義義務的違法行為。在這種情況下，中國作為一個受民法法系影響較大的國家，《信托法》又是傳統(tǒng)英國法的核心內容，如何才能將受托人責任落地，是今后會涉及的諸多問題之一。

　　游戲應該怎么玩兒

　　何亞平：作為一名企業(yè)年金管理的從業(yè)人員，長期以來，感覺各個機構的責任和壓力其實非常大。針對長期投資目標的問題，現(xiàn)實中存在一種“以合同期為策略周期”的情況，當然，原因是多方面的，但不可回避的是，假設給受托人2年的合同期，在合同期內如果收益水平達不到同業(yè)上乘，即使受托人的策略在3年以后或者5年以后就能取得良好的整體回報，能更好地實現(xiàn)長期目標，但受托人也可能已經被更換了。這種情況對于投資管理人也存在。之前還有更嚴厲的末位淘汰制，當事人首先要考慮的可能是短期內如何過關，而后才是更長期的目標實現(xiàn)。結果就是盡管在投資管理過程中有長期投資的理念在，但在實際執(zhí)行中仍然會有偏差。不過，隨著時間的推移，長期投資的理念已經越來越被重視，前面提到的情況也已經有了很大的改觀。企業(yè)和管理機構的共識、理解、信任在持續(xù)提升。

　　胡繼曄：歐洲大陸國家的養(yǎng)老金專門監(jiān)管機構幾乎都是與保險系統(tǒng)放在一起，如歐盟就設置有類似我國保監(jiān)會的“保險與職業(yè)年金監(jiān)管署”。歐盟國家中比較特別的例子是英國。英國的職業(yè)養(yǎng)老金計劃是歐洲國家中最完善的，尤其體現(xiàn)在養(yǎng)老金監(jiān)管體系上，其中一個重要特點就是多體系監(jiān)管，包括自我監(jiān)管。英國政府還設立了一個專門機構對養(yǎng)老金進行監(jiān)管，全稱是養(yǎng)老金監(jiān)管局（The Pension Regulator，TPR），雇主按照規(guī)定必須“自動”為新入職的雇員建立職業(yè)年金，TPR就是職業(yè)年金系統(tǒng)的法定監(jiān)管者。養(yǎng)老金監(jiān)管局對沒有參與養(yǎng)老金體系的企業(yè)有處罰權，在業(yè)務上受內閣工作與養(yǎng)老金部指導，同時在金融服務上原來受金融服務管理局（Financial Service a Authority，F(xiàn)SA）及其后繼機構指導。雖然中國目前并未建立起這樣一個體系，但至少可以給我們一些啟發(fā)。

　　▲受托責任的落地問題與國內的信托文化密切相關。中國的受托人責任意識或者說中國的《信托法》缺少英美法系的傳統(tǒng)根基，中國作為一個大陸法系的國家，如何才能將受托人責任落地，是今后會涉及的諸多問題之一

　　羅桂連：職業(yè)年金監(jiān)管到底應該管什么？現(xiàn)在的監(jiān)管理念是要“放開前端、管住后端”，意思是前端的市場化運作空間真正交給專業(yè)管理機構，中后端按照法律法規(guī)和監(jiān)管規(guī)則進行持續(xù)性監(jiān)管。監(jiān)管機構不宜按照最“調皮搗蛋”的幾家機構為范本，設立十分嚴格的監(jiān)管標準，這樣就把機構的手腳都“捆住”了。監(jiān)管機構應該主要管理監(jiān)督的是信息披露，相信市場參與者中的大多數(shù)是“好人”。“好人”中的“能人”要脫穎而出就要通過真正的市場競爭機制進行“優(yōu)勝劣汰”的市場選擇，誰的能力更強誰就可以干更大一些的事情，能力弱的自然就被淘汰了。

　　我不主張實行嚴格的比例監(jiān)管，要將資產配置的空間交給專業(yè)機構，監(jiān)管機構既不是投資總監(jiān)，也不宜做風險總監(jiān)，沒有能力去規(guī)定大類資產的投資品種和比例。

　　和晉予：還有市場配置的問題，關鍵是看制度出臺后監(jiān)管者的態(tài)度。為什么要監(jiān)管、監(jiān)管能不能服務于市場需求、監(jiān)管者對金融市場了解到什么程度，這些直接影響到職業(yè)年金入市后的資產配置，進而對各個金融子市場產生沖擊和影響，這一點非常重要。比如企業(yè)年金投資到股市的比例如果是30%，對股市就將是重要的利好。但職業(yè)年金涉及政府政策制定人的切身利益，導致職業(yè)年金投資對風險的偏好肯定比企業(yè)年金更低，因為一旦出現(xiàn)問題，政策制定人的壓力會更大，所以職業(yè)年金的投資策略應該會更加保守和嚴謹。從這個角度，職業(yè)年金入市對債券等固定收益類產品，以及對長期的收益相對比較安全的產品會更有利，對股市和二級市場的影響應該低于預期。

　　而政府監(jiān)管的關鍵在于一“緊”一“松”。“緊”的是受托人責任和條件的標準化，明確受托人的主要義務；“松”的是放松專業(yè)的市場管理行為，包括資產配置的大方向、大條件，只要具有“三性”——安全性、流動性和一定的收益性——就可以被接受。監(jiān)管者要做的是提出目標和要求，規(guī)定監(jiān)管原則，具體專業(yè)的資產配置還是應該交給市場和金融機構，甚至交給專業(yè)的基金經理，委托人和受托人之間的關系自然就會得到較好的解決。

　　熊軍：有人說我國資本市場不成熟，影響?zhàn)B老基金投資運營。我認為國內資本市場還是十分有效的，對信息的反映非常及時，盡管有時反應過度，有時反應不足。如果說市場不成熟，可能是指單位收益上的風險水平比海外要高，但這不會影響整體的管理架構，因為通過控制風險資產的投資比例就可以控制養(yǎng)老基金的風險水平。關鍵還是以受托人為核心，完善基金治理結構，明確受托人、投資管理人、政府監(jiān)管部門的職責。

　　胡繼曄：我特別不同意中國證券市場不成熟的說法。我們總是認為投資者需要教育，投資者什么都不懂，對風險沒有抵御能力，所以要對他們進行教育，所有的一切都源于一種“父愛主義”。事實上，既然中國在1992年就已經開始建立起社會主義市場經濟，既然證券市場已經是“市場”，在這么一個最市場化、最前沿的地方還說不成熟，要怎么才能成熟？因為證券市場不成熟所以養(yǎng)老金不能入市，那成熟的標準到底是什么？

　　重要的是“可持續(xù)”

　　胡繼曄：我還想談兩方面的問題。

　　第一，職業(yè)年金到底是干什么的？應當起到什么樣的作用？十八屆三中全會對我國社會保障體系提出了五個字目標：“公平可持續(xù)”。如何實現(xiàn)“公平”在這次機關事業(yè)單位和企業(yè)的養(yǎng)老金改革并軌過程中基本得到了解決，剩下的問題就是如何實現(xiàn)“可持續(xù)”。

　　安聯(lián)集團（Allianz）制定有一個養(yǎng)老金可持續(xù)指數(shù)（Pension Sustainability Index），在全世界挑選50個人口最大的國家，就這些國家的養(yǎng)老金可持續(xù)性進行排名。指數(shù)排名第一的是澳大利亞，因為澳大利亞超級年金的可持續(xù)性是最好的，其他排名靠前的還有美國、荷蘭、瑞士、英國等國家。中國排在第45名。

　　從指數(shù)排名看，排在前20位的國家都是企業(yè)年金和職業(yè)年金非常發(fā)達的國家，其企業(yè)年金和職業(yè)年金的數(shù)額或替代率基本上都不低于基本養(yǎng)老保險。從可持續(xù)的角度看，這意味著養(yǎng)老保險第二支柱發(fā)達的國家養(yǎng)老金體系可持續(xù)性更好。

　　去年，我專門對歐債危機后的“歐豬四國”（葡萄牙、意大利、希臘、西班牙，PIGS）養(yǎng)老金體系進行了分析，巧合的是，這四個國家在養(yǎng)老金可持續(xù)指數(shù)里的排名也十分靠后，其中，排名最好的是葡萄牙，排名第34，希臘最差，排名第43。但比較起來，其排名仍然比中國稍稍靠前。

　　▲中國在養(yǎng)老金并軌過程中可以學習美國20世紀80年代公務員養(yǎng)老保險并軌的經驗，借助此次養(yǎng)老金并軌的機會，形成制度化發(fā)行社保特種國債的機制

　　這意味著如果一個國家的企業(yè)年金和職業(yè)年金不發(fā)達，將來很可能會發(fā)生財政危機。因為養(yǎng)老金是一個剛性制度，任何一個國家如果要降低養(yǎng)老金待遇，民眾一定不會同意。剛性的養(yǎng)老金一旦發(fā)生問題，政府必須進行補充救助，如此勢必導致政府的責任越來越重，最后財政被壓垮。而那些養(yǎng)老金可持續(xù)指數(shù)比較強的國家，其政府養(yǎng)老金或第一支柱養(yǎng)老金占比都相對較低，即使整個養(yǎng)老金體系出現(xiàn)了一些問題，政府在里面也只需承擔部分責任，其余由市場和個人共同分擔。

　　所以，要實現(xiàn)十八屆三中全會提出的社會保障“公平可持續(xù)”，就必須發(fā)展第二支柱養(yǎng)老金。可惜的是中國的企業(yè)年金制度是非強制性的。在中國經濟高速發(fā)展的經濟大背景下，為什么企業(yè)年金發(fā)展這么慢？我們必須要進行反思。

　　第二，職業(yè)年金改革最重要的作用是為養(yǎng)老保險三支柱體系的第二支柱強制性實行開辟了一個新天地，這意味著對中國下一步進行第二支柱養(yǎng)老金改革是一個契機。職業(yè)年金的強制性發(fā)展有可能帶動企業(yè)年金的大發(fā)展，使得未來整個養(yǎng)老保險體系的可持續(xù)性增強。

　　職業(yè)年金是作為我國機關事業(yè)單位養(yǎng)老保險并軌改革的配套措施推出的。全世界公務員養(yǎng)老保險并軌比較大的案例，一個是美國，一個就是中國。美國1935年就推出了《社會保障法案》，但直到1984年1月1日才正式實現(xiàn)養(yǎng)老金并軌，公務員開始參加聯(lián)邦社保體系。美國聯(lián)邦雇員退休金制度包括三部分：聯(lián)邦社保體系、職業(yè)年金和節(jié)儉儲蓄計劃（Thrift Savings Plan，TSP）。其中，聯(lián)邦社保體系工薪稅占薪金的12.4%，職業(yè)年金占12%，節(jié)儉儲蓄計劃占比在1%～10%。

　　美國對聯(lián)邦社保基金發(fā)行特種國債，目前結余近3萬億美元。除了聯(lián)邦社保基金大部分投資于特種國債之外，聯(lián)邦政府雇員的職業(yè)年金也絕大部分投資于特種國債。而在節(jié)儉儲蓄計劃部分，本來可以自由選擇投資，多數(shù)公務員為防范風險，仍然大部分選擇投資債券基金，少數(shù)投資于股票基金。有人認為，這是因為美國公務員比較愛國，所以才選擇購買美國國債，原因絕非如此，他們是出于規(guī)避風險的考慮才選擇了購買國債。

　　中國在養(yǎng)老金并軌過程中可以學習美國20世紀80年代公務員養(yǎng)老保險并軌的經驗。2002年，中國曾發(fā)行368億元人民幣的特種國債，除了發(fā)給全國社保基金理事會103億元額度，剩下的發(fā)給了其他省，包括發(fā)給試點省份遼寧10億元。但中國的特種國債發(fā)行只此一次，后來就不再發(fā)了。這是非常遺憾的事情。因為針對社保基金發(fā)行特種國債，應當說非常正常。中國可以借助此次養(yǎng)老金并軌的機會，形成制度化發(fā)行社保特種國債的機制，對下一步社保體系改革也是非常有利的。

　　（本文刊載于《當代金融家》雜志2015年第4期）