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　　主持人的話：2014年5月，國務院“新國九條”明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”。2015年5月中國上市公司市值管理研究中心發布的《2015年度中國上市公司市值管理績效評價報告》顯示，受益于中國資本市場環境轉暖，一年來上市公司市值管理的績效明顯提升，公司的核心競爭力不斷加強。但在資本市場上，也有一些上市公司，以“市值管理”之名，行“操縱股價”之實，侵害廣大中小股東的利益。不可否認，市值管理的結果是會影響股票價格，但是單純的價格漲跌不應該是市值管理的目的，內在價值創造即公司質量的不斷提升才是上市公司市值管理的關鍵所在。本期一線話題約請中國上市公司市值管理中心主任施光耀、中國社科院金融研究所公司金融研究室副主任張躍文、中國50人獨立經濟學家論壇副主席宋清輝就當前中國上市公司市值管理的相關問題展開討論。

　　市值管理是上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學、合規的價值經營方式和手段，以達到公司價值創造最大化、價值實現最優化的一種戰略管理行為。其中價值創造是市值管理的基礎，價值經營是市值管理的關鍵，價值實現是市值管理的目的。

　　記者：上市公司為何要采取市值管理？

　　張躍文：上市公司股票價值可以分為內在價值與市場價值。股票的內在價值是上市公司在存續期內為股東創造的真實投資回報的總和（如現金分紅或者歸股東所有的現金流）；股票的市場價值，是市場對于上市公司股票內在價值的估計，由于市場投資者同上市公司內部人士相比，在信息獲取上處于天然弱勢，因此上市公司與投資者之間存在普遍的信息不對稱問題。市場投資者只能根據有限信息為股票定價，其結果就是股票市價常常會偏離其內在價值。在某些特殊時期（如股市極度繁榮期或蕭條期），由于投資者情緒波動和非理性投資決策，還會加大這種偏離程度。市值管理制度，就是以上市公司股票內在價值為基準，通過向投資者傳遞更多的高質量信息，從根本上改善信息不對稱狀況，讓投資者對于公司內在價值的決定因素有更全面的了解，從而穩定投資者預期，推動市場更加準確地為公司股票定價，縮小股票市場價值相對于內在價值的偏離度，使市場價值能夠更好地反映股票的內在價值。

　　記者：市值管理制度是如何運作的？

　　施光耀：市值管理的運作原理可以概括為以下幾點：一是市值管理的主體是上市公司，既不是上市公司控股股東，也不是中介機構。上市公司應該在市值管理中有主張、當主角、出主力、見主動。二是市值管理有明確的目的導向，即實現價值創造的最大化和價值實現的最優化。其中，價值創造越大越好，越多越好，強調的是最大化；但價值實現強調的不是最大化，而是最優化，即企業的內在價值充分轉換成公司市值，或者市值充分反映公司的內在價值。三是市值管理的行為不是直接推股價做市值，而是重在優化影響市值的關鍵因素，通過優化盈利能力、成長性能、商業模式、戰略思路、團隊風范、考核激勵、資本品牌和投資者關系等因素，提升決定公司市值這個積的被乘數和乘數，即凈利潤和市盈率（市值＝凈利潤×市盈率）。強調市值管理屬于上市公司的戰略管理工程，不僅是因為市值管理對上市公司而言具有戰略意義——它關系到上市公司綜合實力及其股東財富，還因為上市公司做好市值管理必須從戰略高度入手。

　　記者：2014年5月8日，國務院發布《關于進一步促進資本市場發展的若干意見》（簡稱“新國九條”），明確鼓勵上市公司建立市值管理制度，市值管理制度是在怎樣的背景下出臺的？

　　宋清輝：2005年4月，國內股權分制改革的啟動使得資本市場開始進入全流通時代，流通股市值占總市值的比重不斷攀升，截至2015年上半年末，這個比重從十年前的25.86%上升到了74%。在全流通時代，無論是機構還是上市企業，都不得不重視市值管理。2014年5月，監管層之所以提出市值管理這一概念，其目的是希望中國本土上市公司以及資本市場的發展能夠更加成熟。理論上，市值管理制度的出臺并不是政府的救市行為，而是讓上市公司主動地進行自我的調整和完善。

　　張躍文：我國股票市場創立20多年以來，市場基礎設施、審慎監管框架、機構投資者隊伍建設等方面實現了長足進步。上市公司數量迅速增加，交易規模不斷擴大，活躍投資者數量龐大，各板塊市場的層次性漸趨分明。但是，我國上市公司總體質量仍然偏低，越來越不適應當前股票市場深化改革與發展的要求。其根本原因在于，相當一部分上市公司不同程度地存在公司治理缺陷，上市公司管理層不能夠盡職盡責地為全體股東服務，股東利益與上市公司管理層利益沒能協調統一，有的上市公司股東與管理層甚至存在比較嚴重的利益沖突。這使得部分上市公司管理層對于公司股票的市場價值關注度不夠，認為市值盡管關系到股東切身利益，但它與上市公司財務績效無關、與管理層薪酬無關，而不愿意投入更多精力和資源管理公司市值。某些管理層侵害股東利益的不當行為，甚至損害了股票市值。在這一大背景下，“新國九條”提出鼓勵上市公司建立市值管理制度，應當是希望通過強化外部約束，引導上市公司管理層按照股東利益最大化原則，積極完善公司治理，提升信息披露質量，通過管理層增持和上市公司回購股份等方式主動干預公司股價，從而提高股票市值反映其內在價值的準確度。

　　記者：市值管理制度推出一年來的成效如何？

　　施光耀：“新國九條”頒布一年來，市值管理的推進力度和深度比以往任何時候都大。第一，參與者日眾。隨著對市值意義和市值管理必要性的認識不斷加深，展開和計劃展開市值管理實踐的上市公司越來越多。第二，覆蓋面日寬。今天，市值管理繼率先走進民營控股上市公司以后，已開始走進（近）國有控股上市公司；繼率先在市場經濟意識比較發達的珠三角和長三角地區生根后，已大步挺進全中國；繼率先在新興產業上市公司中先行先試后，已開始覆蓋一個個傳統產業。第三，創新力日強。上市公司在市值管理實踐中再次表現出強大的創新力，它們紛紛創新戰略思路、創新商業模式、創新發展路徑、創新管理手段，在創新中提高市值管理成效。

　　張躍文：在這個問題上，我個人認為，盡管有少數上市公司已經就建立市場管理制度進行了積極探索，但是多數上市公司尚未建立完善的市值管理制度。實際上，建立市值管理制度是“新國九條”的倡議，尚未形成一項具有普遍強制力的監管要求。其主要原因是市場各方面對于市值管理的定義、內涵等基本問題還存在不同理解，市值管理與股價操縱的劃分在定性和取證方面存在一些困難。更重要的是，同股權分置、現金分紅等股市熱點問題一樣，市值管理制度的設立和執行主體是上市公司，因此上市公司股東對于是否以及建立何種市值管理制度具有自主決策權，“一刀切”式的監管要求未見得比上市公司自主決策能夠取得更好效果。另外也需要看到，作為市值管理重要措施的自主信息披露、股份回購、管理層增持等已經在股票市場實施多年，只不過在多數上市公司中尚未對這些措施進行系統化和制度化。

　　由于認識上的不清晰，資本市場上出現了濫用市值管理概念掩蓋違法違規行為的情況。2015年5月，證監會[微博]對外公告查辦的案件中，個別案件涉及編題材講故事操縱股價、協同內外聯手操縱股價等情況。

　　記者：當下，一些公司借助市值管理制度實現了股價的大幅攀升，它們是如何實現的？

　　宋清輝：盡管并購重組、股權激勵、股權質押、回購等行為是常見的市值管理方式，但正因缺乏明確細則，部分上市公司與自稱可以協助市值管理的機構對其未有充分的理解、或假裝沒有充分理解，無意或故意進行了股價操作。例如，上市公司在股價處于低位時拋出利空消息打壓股價，相關機構會在此時大筆吸籌到控盤程度后拉升股價，而這個時候企業利空消息一散而空，接踵而來的是高轉送、并購重組、優質資產注入、員工股權激勵方案、項目重大突破、業績報告預計大幅增長等利好。此外，還有企業和機構會以市值管理為幌子配合大小非減持。當安碩信息、全通教育先后成為頭兩只“400元股”時，某些機構一度對這兩家上市公司的“市值管理”行為贊不絕口。而今再看，所謂的“市值管理”變得一錢不值。畢竟，市值管理的含義并不是“股價管理”，市值管理做得越好并不意味著股價就漲得越漂亮。

　　記者：這些變異的“市值管理”有哪些表現形式？

　　張躍文：目前市場上非正常的市值管理模式可以總結為兩大類。一類是以拉抬股價為目的的市值管理。這類所謂市值管理通常由上市公司與中介機構和特定外部投資者聯合，以制造炒作題材或者選擇性發布利好信息，制定和實施對公眾投資者有吸引力的紅股分配計劃等，在短時間內提高股票價格，其真實目的通常是幫助特定股東套現，或者為外部投資者制造短期獲利機會，典型案例如證監會正在查處的“中科云網”和“百圓褲業”；第二類市值管理以推動上市大公司轉型升級的名義，采用“PE+上市公司”模式，由私募基金和上市公司聯合組織實施資產注入和重組，謀求從根本上改變上市公司基本面，并達到拉升股價的目的。前述兩大類市值管理已經明顯偏離了通常的市值管理軌道，其中第一類更接近于虛假陳述和內幕交易，屬于低水平違規；第二類盡管手段隱蔽、信息透明，但也往往由于更加關注重組的短期股價效應，忽視長期基本面的改善，使得股價拉升難以持續，不利于維護股東長遠利益，助長市場炒作氣氛。

　　記者：為什么會出現這些利用市值管理之名操縱股價的行為？

　　張躍文：產生這一現象的原因是多方面的。我認為其中最根本也是最重要的，是股東信托責任意識在股票市場的普遍缺失。由于部分上市公司管理層沒能很好地承擔股東信托責任，盡心盡力地為股東服務，而是在履職過程中過分關注個人或者小集體利益，導致股東特別是公眾股東權益被漠視和侵害。投資者為了維護自身利益選擇短期持股，并將買賣差價作為主要投資回報，以規避上市公司管理層的道德風險，從而逐漸使短期股價波動成為市場關注焦點。前述不規范的市值管理活動，只是被當作制造短期股價波動的工具而已，其目的仍然是讓包括上市公司大股東、管理層和少數利益相關者獲利，結果則是多數公眾投資者利益受損。

　　記者：您如何看待最近爆出的一些市值管理中觸犯底線的事件？

　　施光耀：不可否認的是，上市公司市值管理對資本市場的活躍和發展產生了積極作用。但是，隨著市場的活躍，一些不法行為亦有所抬頭，有的甚至還打著市值管理旗號。市場中有人將這種舉市值管理之旗、行違法違規之實的行為稱之為“偽市值管理”，我不贊同這種提法。我認為，市值管理只有底線，沒有真偽。首先，市值管理是一種股東價值管理的方法或手段，且永遠是股東價值管理的方法或手段，它有理論、有定義、有工具、有方法、有制度，且成效可考量。市值管理就是市值管理，不能也不應因為踐行主體的不同、踐行方法的差別、踐行力度的大小或踐行成效的好壞，而區別什么真和偽。如同菜刀一樣，菜刀永遠是廚具，無論新舊，不分大小，也不管誰用。但是，菜刀有底線，不能用來殺人。如用于殺人，就變成了兇器。市值管理亦有底線，底線以內是市值管理，底線以外就是違法違規。那么，底線在哪里？中國證監會已經明確劃出，它就是操縱市場、內幕交易和虛假披露。只要觸犯了這三條高壓線，無論是誰、無論何時、無論何地，無論它披什么外衣、打什么旗號，都改變不了其違法違規的性質。強調市值管理只有底線，沒有真偽的第二個理由，不在于市值管理真偽誰來鑒別、怎么鑒別等技術問題能不能解決，而在于這種提法本身的極端危險性，它不但不利于市值管理的深化和中國特色市值管理體系的建立，而且會扼殺市值管理這一市場創新之舉。

　　最近一個時期，監管部門立案調查了一批在市值管理過程中觸犯底線的違法違規案例，這對于凈化市值管理環境，規范市值管理行為，促進市值管理深化，富有重大而積極的意義。值得指出的是，我個人認為這些違法違規案件的出現與市值管理無關，更不能錯誤地將其與市值管理畫等號，因為違法違規案件自市場問世以來就已有之，只不過其表現形式有所不同而已。我們應順應市場發展的新趨勢，根據違法違規行為的新特點，制定市場秩序治理的新對策，堵疏結合，打造一方藍天，推動市值管理實踐深化，促進資本市場可持續發展。

　　作為資本市場的一種基礎性制度安排，市值管理僅僅依靠上市公司自治的問題已經顯現，時至今日，市值管理依然面臨著政策空白。市場對市值管理相關制度的出臺迫切期待。

　　記者：截至目前，監管層對這些違規的上市公司采取了哪些措施？

　　宋清輝：市值管理在發展過程中存在的問題，監管層有必要采取相應措施予以防范，以維護市場的秩序，保護中小投資者的利益。監管層表示，將進一步加大上市公司信息披露和異常交易行為的綜合比對篩查分析力度，深入挖掘市場操縱線索，發現符合有關條件的案件及時納入專項執法行動，不斷加大打擊力度。

　　張躍文：監管機構的上述行動，對于震懾此類違法犯罪分子，將發揮殺一儆百的功效。同時，盡管市值管理的名譽受損，但是監管機構并沒有停止推動上市公司建立市值管理制度，有關協會組織即將發布“上市公司市值管理指引”，這些努力對于為市值管理正名，促進上市公司建立規范的市值管理制度，都將起到積極作用。

　　記者：對比國際上市值管理的實施情況，我國應該從哪些方面著手改進？

　　張躍文：市值管理并非中國股市的獨家創新，實際上在各國股票市場創立之初，市值管理就是上市公司的首要責任。在成熟股票市場，上市公司管理層普遍有較強的股東信托責任意識，進行積極的市值管理已經成為上市公司的自覺行動，是成熟市場股權文化的重要組成部分。我國股市仍然處于發展的初級階段，提升上市公司管理層的股東信托責任意識應是當前的緊迫任務。可以考慮從以下幾個方面著手：一是在全社會范圍內堅持不懈地倡導和促進信用文化建設，利用經濟、政治和法律等綜合手段，提升全社會的信用意識，形成“重承諾，守信用”的良好氛圍。沒有強大的社會信用文化做支撐，上市公司的股東依托責任意識就難以增強，以市值管理的名義侵害公眾股東利益的行為就無法從根本上消除！二是促進證券市場法制建設，明確操縱股價、內幕交易、侵害投資者利益等違法犯罪行為的邊界，使得上市公司和投資者清楚意識到合法的市值管理行為邊界在哪里，守住市值管理的行為底線。三是繼續強化對于上市公司管理層和投資者的教育，通過制定和宣傳市值管理行為指引以及最佳實踐案例，使得上市公司和投資者進一步豐富市值管理專業知識，更好地從事和識別規范的市值管理。四是監管機構控制出臺統一的強制性市值管理規定，為上市公司進行市值管理實踐留下充分空間。通過上市公司與投資者的持續博弈，探索出具有中國特色的市值管理模式。五是完善證券、基金等行業的自律規則，限制證券經營機構和投資機構參與偽市值管理，并且促使它們協助上市公司建立規范的市值管理制度。

　　宋清輝：我認為，無論監管層是否提出市值管理這一概念，是否制定出相應的細則和指引，市值管理本身就是基于上市公司自律行為的一種表現。如果連這一點都無法做好，公司不僅無法給投資者一個合理交代，也無法給自己內部員工、上下游供應商、客戶一個交代，這種公司上市不是為了圈錢就是為了騙錢。雖然說市值管理是一種自律行為，但沒有監管層制定細則和指引恐怕也會引起混亂，在“法不禁止皆自由”的情況下，不排除還有上市公司會混淆市值管理的概念，因此明確市值管理和操縱股價的判定標準，對改善A股市值管理環境尤為重要。此外，市值管理應該和公司基本面管理一樣，A股市場需要建立并披露市值管理機制，上市公司應定期發布市值管理報告，讓投資者、監管層對公司的市值管理情況有清晰、透徹的了解。另外，懲罰機制也非常重要，對于那些依舊歪曲市值管理的上市公司，在其行為觸碰到最終紅線時，可予以暫停上市以及停止上市的處理。不僅是上市公司需要進行市值管理，擬上市公司、掛牌新三板公司同樣需要進行市值管理，如只有市值管理水平達到基準線水平的企業才可以申請上會，新三板企業需要更好的評估自身的價值。只有整個大環境變好，A股市場市值管理才能正常、健康的運作。

　　記者：這些違規行為最終侵害的都是廣大投資者的利益。對此，投資者應該怎么辦？

　　宋清輝：投資者若希望保護自己的利益，一方面需要規避風險，那些在中短期內無法對公司業績形成支持作用的各種熱點題材不要輕易碰觸，一定要對公司的經營情況、過往業績、近期新聞有較為透徹的了解；另一方面，不幸遭受損失后，需要團結同樣受到利益侵害的投資者，搜集相關證據向監管層、政府、法院、媒體等機構進行舉報，依照相關法律規定索取損失補償。這兩方面都要求投資者提高自身水平，能夠認識到市場的風險。

　　張躍文：面對當前的市值管理“亂象”，普通投資者需要保持高度警惕，提升識別“偽市值管理”的能力。因此普通投資者應該關注那些出于管理層自愿、已經建立并且執行規范市管理制度的上市公司股票，根據國際經驗這類股票通常會有市值管理溢價，這類股票的長期表現也會比較好；對于沒有建立市值管理制度或者沒有開展市值管理的上市公司要分清情況，對于正在學習建立制度的上市公司，投資者應該有耐心，對于無心建立此類制度，甚至繼續漠視公司市值的上市公司管理層，建議投資者與這些股票保持距離；至于涉及“偽市值管理”的上市公司，建議投資者毫不猶豫地“用腳投票”，因為“偽市值管理”通常不會給投資者帶來真實而穩定的投資回報。