史丹利，費希爾

　　非銀行機構在一些關鍵漏洞上和傳統銀行是一致的，對非銀行金融機構的審慎監管有兩個關鍵原則：一是關注償付能力和流動性，二是加強對金融體系的監測

　　作者簡歷

　　史丹利，費希爾（Stanley Fischer）是美國著名的經濟學家、美國聯邦儲備委員會副主席。畢業于倫敦經濟政治學院，后在麻省理工學院獲得經濟學博士學位，曾擔任麻省理工學院經濟系主任，并著有《宏觀經濟學》一書。1988～1990年，擔任世界銀行[微博]首席經濟學家兼副行長。1994～2001年，擔任國際貨幣基金組織[微博]第一副總裁。2002～2005年，擔任花旗集團副主席。2005年入籍以色列，并擔任以色列銀行行長，帶領以色列成功渡過金融海嘯，2013年6月離職。2014年1月至今，擔任美國聯邦儲備委員會副主席。

　　非銀行金融機構包括各類商業模式和業務種類的企業，其中許多業務模式與傳統銀行有著很大的不同。即便如此，非銀行機構在一些關鍵漏洞上和傳統銀行保持一致，包括高杠桿、過度的期限轉換和復雜性，所有這些都可能導致金融不穩定。迄今為止，所有的改革都會考慮非銀行機構和銀行機構的區別與相似。盡管金融改革已經取得一定的進展，但我們不應該滿足于金融體系的穩定。監管部門應經常在監管范圍之外實施激勵措施刺激市場，從而引起市場參與者對激勵作出反應。因此，進一步的改革是必要的。

　　非銀行金融機構是金融危機的一個主要根源

　　非銀行金融機構在美國占比很大，并且扮演一個比其他國家更加重要的角色。近年來，非銀行金融機構持有大約三分之二的非金融信貸市場債務，包括市場資金證券化和由保險公司和融資公司等機構持有的共同基金。非銀行機構參與了許多金融系統業務，如證券借貸，并產生了重要的效果：市場流動性增加、資金來源更多樣化和人們常說的更有效的投資者風險分配。然而，它們對整個金融體系穩定的威脅也在最近的金融危機中有所增加。

　　八年前，最早出現在非銀行金融機構身上的危機引發了全球性的金融危機。這場危機的原因是復雜的，我將首先闡述非銀行危機是如何蔓延到更廣泛金融體系的。非銀行按揭公司是次級貸款和次級住房抵押貸款證券化的重要發起人，通常它們將貸款證券化或出售給投資銀行進行證券化。2006年由于房價開始下降，關于這些公司存在經營困難的傳言不斷，甚至傳言某家大型公司將會在2006年12月破產。由于對損失的恐懼，第二大次級抵押貸款銀行資金鏈斷裂并最終于2007年4月申請破產，接著更多的公司在2007年、2008年申請破產。政府接替非銀行機構處理部分貸款申請和資助抵押貸款開始緩慢進行。

　　接著，抵押貸款市場危機以多種方式在金融體系中廣泛蔓延、擴大。有些發生在資產支持商業票據（ABCP）工具上的擠兌類似于銀行擠兌。這些票據投資于自有住房抵押貸款證券、其他長期債券和短期商業票據。購買ABCP的投資者在2007年的夏末開始撤資。然而，這些票據金額巨大，將近7000億美元，在大量撤資以后，金融體系通過各類資產支持證券實現信用融資的途徑受到限制。由于流動性受限，發生在ABCP上的擠兌也給銀行體系造成了巨大的壓力。

　　現實中，某些擔保人也投保了抵押貸款支持證券，當他們的支付能力遭到懷疑時，相關市政證券擔保的信用度也將隨之降低，從而導致政府發債變得更加困難和昂貴，盡管他們的活動與次級抵押貸款無關。

　　接下來，危機蔓延到在美國消費貸款中占據很大一部分市場的非銀行融資公司，如汽車貸款和信用卡貸款公司。隨著危機的持續，貸款人通過證券化和商業票據設立貸款基金變得越來越困難。在雷曼兄弟破產后，許多投資者不愿意以任何價格購買商業票據和資產支持證券，造成融資公司面臨資金緊張的約束；反過來，融資公司為此削減了信貸規模，大幅降低了包括汽車在內的耐用消費品的消費。

　　這些危機事例為我們提供了很多教訓，可以總結為以下幾點：

　　一是最近的金融危機首先發生在非銀行機構，而且非銀行機構情況比銀行更嚴重。在商業銀行體系的壓力變得尖銳之前，前面提到的幾乎所有的金融危機案例大多數情況下是可控的。例如，2007年美國只有三家商業銀行破產，即使到2008年底，商業銀行也沒有出現最嚴重的困難。

　　二是非銀行危機會傷害實體經濟。抵押貸款、汽車貸款、發行證券信貸變得更難獲得。當然，經濟蕭條有一部分是由商業銀行造成的，信貸大幅收縮使數以百萬計的美國人遭受損失。

　　三是困擾非銀行機構的許多問題與銀行機構是相似的。這些問題包括無償債能力、流動性不足（指的是獲取資金的損失，即使具有非銀行的償付能力）和由于信任的普遍喪失，各類交易對手變得不愿意與一些非銀行機構交易。

　　四是聯邦存款保險公司可以通過找到銀行資產買家支付儲戶債務并保持銀行功能的運行來處理銀行破產。作為中央銀行的美國聯邦儲備委員會可以利用最后貸款人的權力解決銀行流動性問題。銀行監管機構也可以采取行動重建失去的市場信心，如在2009年春天進行的壓力測試。然而，對非銀行機構的管控不足使政府部門難以處理非銀行危機及其對金融體系的影響問題。在危機發生之前，政府為非銀行機構提供流動性或處理經營不善的非銀行金融機構，其政策在一定程度上可以避免嚴重的溢出效應。流動性最終提供給一些非銀行市場，如消費者和企業資產支持證券市場，但配套設施建立并不容易，需要大量的時間來實施。

　　五是非銀行危機能通過多種渠道蔓延到銀行金融部門，如交易雙方的關系、資金市場的混亂、資產賤賣的影響等。雷曼公司的倒閉就是一個很好的例子，作為一個非銀行機構，它的倒閉既造成了各類交易者的直接損失，又通過對銀行的負面影響擾亂了許多市場。

　　對非銀行金融機構及其業務的審慎監管原則

　　眾所周知，任何非銀行金融機構的監管都應與其業務性質及其風險程度相適應，這意味著，并非所有的非銀行金融機構或業務都需要調整。對非銀行金融機構的審慎監管有兩個關鍵原則是必要的：首先，我們應該關注非金融機構的償付能力和流動性；其次，我們應該認識到金融體系會隨著時間而發生變化，因此對金融體系的密切監測和分析是必不可少的。

　　破產和流動性缺失是典型的金融穩定性擔憂。正如前面提到的，償付能力喪失和缺乏流動性是我們在金融危機期間觀察到的非銀行危機的共同難題。因此，我們應該結合每種類型的非銀行機構的獨特結構和業務特點，采取措施以提高償付能力和流動性。

　　非銀行金融機構及其業務所面臨的流動性挑戰不盡相同。對于某些非銀行機構來說，關鍵在于公司能否在困境之中為自己募集資金。例如，一個嚴重依賴短期批發融資的經紀交易商會發現他所募集的資金在出現經營問題時會迅速蒸發，這將迫使其迅速出售資產。解決此類問題的方法之一是嚴格控制負債結構，如限制負債期限及批發融資的使用。與銀行機構類似，一些非銀行機構需要保有一定的高流動性資產作為緩沖，其流動性多少取決于在經營困境之中償還負債的風險大小。

　　在另一些非銀行金融機構中，其資產和負債的流動性匹配程度存在較大差異收縮負債是實體經營或經營結構調整中的一部分。比如，一些開放式共同基金為投資于長期債券資產的投資者提供日常特別提款權，鼓勵投資者在經營困境時迅速提款。如果它們急于出售債券資產，就可能會導致資產價格走低和市場波動加大，并對其他機構和市場產生連鎖影響。由于共同基金中流動性較差的資產總值在不斷增長，對于流動性不匹配現象的關注度也在不斷上升。正是由于這種關注度的上升，2014年12月美國聯邦當局發出通知，金融穩定監督委員會(FSOC)要求對資產管理活動和產品所造成的潛在系統性風險進行評價。

　　為了提高償債能力，我們可以實施資產比率限制，如杠桿比率限制或基于風險的要求。另一種可供選擇的方法是要求公司進行常規壓力測試，以證明它們依然保持償債能力，甚至在壓力下能繼續貸款。例如，美聯儲選擇了對銀行實施所有上述限制要求但這些要求不能簡單地、或者不予改變地運用到非銀行機構上。

　　眾所周知，當處于壓力期時，出于對償付能力的擔憂，人們有可能難以區分償債能力和流動性，即便沒有根據也可能會造成擠兌風波。因此，為了降低擠兌可能性，我們可以通過對一些非銀行機構的業務結構及經營活動實施限制，來提升其償付能力和流動性。其中的一個例子是，最近美國證券交易委員會變更了主要貨幣市場共同基金的相關規定。自2016年起，主要機構的貨幣基金需要發布浮動資產凈值而不是固定的每單位1美元的價值。正如我們看到的那樣，固定價值的基金在危機期間極易受到影響出現意外的“跌破面值”事件，從而導致擠兌。在新的條例下，基金可以對負債的收縮實施限制或征收基金贖回費用。證券交易委員會曾經想要求貨幣市場基金持有一些資本，但卻沒有這樣做。只有時間能告訴我們是否能通過改革來達到阻尼效應的目的，如果這樣做，資本要求就沒有多大必要了。

　　有些人可能會擔憂，加強非銀行金融機構的監管只會增加道德風險和系統風險。但事實上道德風險可能早已存在。在過去20年甚至更久以前，政府有時會采取行動來控制非銀行機構的困境所造成的損失，因為經濟損失可能由政府不作為造成。我們應時刻關注道德風險的誘因并尋求控制方法，而精心設計的監管可能會減少而不是增加道德風險。

　　銀行業監管機構著重于改進解決方案，加強聯邦存款保險公司對系統重要性銀行的管理，以減輕風險對經濟的溢出效應。例如，建議規模最大、經濟關聯性最強的銀行建立一個債務緩沖區，該緩沖區可以轉換為股本或者吸收損失資本。這些建議可能被視為償付能力監管的一種形式，這種形式的損失吸收可能適合那些規模大、關聯多的非銀行機構。

　　此外，非銀行機構往往涉及包括實體經濟和市場的比較復雜的供應鏈金融業務。這種供應鏈會擴大金融體系的規模，在某些情況下會增加金融系統的壓力。例如，抵押品的價值變動會引發保證金要求的增加和資產的廉價出售，造成依賴于市場價值的抵押品業務受到損害。金融穩定委員會目前正在考慮對證券融資交易的保證金進行改革，而新的監管制度旨在減少關聯交易違約風險。

　　加強銀行業監管將對非銀行金融機構領域產生重大影響。首先，是可能導致更大的復雜性。各種經濟活動相互關聯，使得市場參與者更難了解非銀行機構暴露的風險。比如，許多大企業向銀行辦理貸款抵押貸款、信用卡應收款證券化和抵押貸款證券化。而監管機構對市場的嚴密監控就變得尤為重要。監管當局應監測實施調節經濟金融新規定可能產生的影響。他們需要掌握信息才能做到這一點，但許多非銀行金融機構的流動信息目前不存在或非常有限。其次，是使非銀行金融機構增加了對安全性高的貨幣資產的需求。一些人認為這種對私人資金的需求促使了“影子銀行”的增長。事實上，每當供應短缺發生時，我們可能期望非銀行金融系統創建資產，這看起來很安全，但在某些情況下會造成系統性風險。

　　目前取得的監管進展

　　在對非銀行金融機構監管中已經取得一些進展，主要包括四個領域的監管改革。

　　一是審慎監管。FSOC制定了針對具有系統重要性的個別非銀行金融機構的《多德—弗蘭克法案》。FSOC已指定四家系統重要性非銀行金融機構。同時，FSOC對識別新出現的威脅有重要的作用。這種通過機構合作的機制可以共同應對傳統監管之外的影響。

　　二是資產證券化監管。目前的法律法規要求證券機構承擔一些它們創造的證券風險。雖然合格的住宅抵押貸款是免稅的，但應該鼓勵它們從信貸風險轉化為結構證券化方式，更好地保護高級債券持有人。

　　三是衍生金融監管。為了降低復雜性和周期性，這些改革包括將標準化衍生品移交給核心市場參與者（CCPS），對未被清除的衍生品則要求提供初始和變動保證金。與此相關的是，由于CCPS取得了不錯的成效，監管機構變得更加關注他們的彈性、恢復能力和決議。此外，監管部門正在努力提高數據的質量和標準化報告交換數據儲存庫，并積極參與制定統一的國際識別標準，以方便這些數據的匯總。一個關鍵問題是要了解如何以及在何種情況下讓使用衍生工具的市場參與者彼此接觸。

　　四是貨幣市場基金監管。通過對特定持有貨幣基金的額外數據的收集，為投資者更好地評估風險提供更多信息，從而增強市場穩定性。此外，《多德—弗蘭克法案》授權設立金融研究辦公室，通過收集和規范化金融數據、測量和分析風險來進行必要的研究，為促進金融穩定提供相關建議。對沖基金的數據收集已開始并且在回購協議和證券借貸數據的收集方面取得了進展。然而，一些非銀行機構及其業務活動仍然是模糊的，如關于衍生工具的數量和用途等。

　　綜上所述，盡管目前已經采取了許多措施來加強對非銀行金融體系的審慎監管，但還有更多的工作需要去做。我們必須時刻關注系統風險的變化，增加系統風險防御能力，并對監管作出適當的調整。(本文是2015年3月30日史丹利，費希爾在美國亞特蘭大聯邦儲備銀行第20次金融市場會議上的演講）■

　　中國人民銀行[微博]永州市中心支行許均平、劉娟、柏慧編譯

　　（責任編輯　張　林）