文/曹 彤 許元榮

　　——2014年國際經濟金融評論

　　伴隨著美聯儲首次加息時點日益臨近，以及歐洲央行[微博]和日本央行貨幣政策寬松力度不斷升級，全球央行貨幣政策的不同步性日益突出，這種不同步性是影響未來世界宏觀經濟的重要因素，也成為全球范圍內重點關注的領域。

　　美聯儲：率先緊縮引發全球貨幣政策不同步風險

　　伴隨著美聯儲首次加息時點日益臨近，以及歐洲央行和日本央行貨幣政策寬松力度不斷升級，全球央行貨幣政策的不同步性日益突出，這種不同步性是影響未來世界宏觀經濟的重要因素，也成為全球范圍內重點關注的領域。

　　全球主要央行貨幣政策分化成寬松陣營和收緊陣營。2008年金融危機席卷全球，超寬松的貨幣政策成為各國央行共同的應急政策選擇。這對挽救全球經濟、避免大蕭條和崩潰發揮了重要作用，但同時也為全球央行退出寬松政策的不同步埋下了伏筆。隨著不同國家經濟復蘇的差異變得越來越明顯，各國央行在貨幣政策周期上的分化也愈加清晰。

　　美國經濟逼近充分就業水平、增長回歸潛在增速、通脹溫和回升，美聯儲在2015年首度加息已逐漸成為市場共識。新西蘭央行已經率先加息，2015年英格蘭銀行與挪威央行也可能緊緊跟隨美聯儲的加息步伐。與此同時，瑞士央行、歐洲央行已經進入負利率時代，日本央行也在2014年底宣布繼續擴大量化寬松規模，考慮到這些國家極其低迷的通脹前景，其政策收緊步伐要遠遠滯后于美聯儲。事實上，面對通縮與增長的雙重壓力，全球更多央行才剛剛開啟降息周期，中國央行2014年11月下調存貸款利率，印度央行2015年1月下調回購利率。大宗商品價格持續尋底給加拿大、澳大利亞、拉美資源出口型國家帶來了降息壓力。

　　全球央行貨幣政策不同步的后果。歐洲央行和日本央行雖均有進一步放松貨幣政策的必要性和可能性，但受制于歐元和日元在國際貨幣體系中的次中心地位，無法完全取代美聯儲成為全球新的流動性供給者，因此全球流動性整體上會隨美聯儲退出極度寬松的貨幣政策而趨緊，這將帶來一系列的風險和挑戰。

　　風險一：全球大宗商品價格進入下行周期，加劇全球通縮。美元走勢的急劇變化首先作用于以美元計價的大宗商品。2014年下半年以來，美元升值幅度已經超過15%，與此相應，全球大宗商品價格陷入全線下跌，包含22種主要商品的彭博大宗商品指數(Bloomberg Commodity Index)已經跌破100整數大關，該指數上一次在100下方還要追溯到2002年8月。

　　風險二：歐元區、日本寬松貨幣政策效力受到美聯儲緊縮政策的抵消和稀釋。美元升值導致大宗商品價格下行的長期趨勢使得對抗通縮異常艱難，美國與歐日息差擴大也將影響歐元區和日本的資本流動。盡管過去三年歐元區和日本經濟復蘇狀況差強人意，但風險資產價格卻連創新高，這不僅得益于其自身的寬松流動性環境，也受益于大規模國際資本流入。因此，一旦美元流動性收縮，歐洲和日本的風險資產價格將不可避免受到一定程度的沖擊。

　　風險三：新興市場動蕩不可避免，警惕區域性金融危機。由于美國經濟和美元在世界經濟金融體系中的中心地位，已經形成了美國貨幣政策主導的全球性金融周期。按照歷史經驗，美聯儲貨幣政策收緊會導致國際資本從新興市場持續流出，造成廣泛的“美元短缺”，進而引發新興市場的貨幣金融危機。筆者統計了一下歷史上美聯儲的收緊周期，發現無一例外地引發了某一個區域的金融危機。

　　全球貨幣政策不同步性的風險如何治理是個難點，可以在全球央行之間建立更廣泛的貨幣互換網絡，完善國際流動性保險機制。美聯儲通過貨幣互換機制為其他央行提供流動性，是2008年金融危機時期一種有效的美元國際流動性提供機制。2013年10月31日，美聯儲、歐洲央行、英國央行、日本央行、加拿大央行和瑞士央行將原有的互換協議轉換成長期貨幣互換協議，以美聯儲為中心的六家央行貨幣互換網絡正式形成。

　　然而，這個貨幣互換網絡存在一個重大缺憾，就是僅僅覆蓋了六家央行，構建了一個比較局限的“貨幣互換俱樂部”。這對于未來可能出現的廣泛的匯率市場動蕩、資本流動紊亂、新興市場挑戰而言，并無更多含義。因此，為了防范貨幣政策不同步帶來的潛在風險，未來全球性政策協作可以在兩個方向上著力：一是打造一個更具包容性、更多國家參與的多邊貨幣互換制度安排；二是建立區域性的貨幣互換網絡。比如，亞洲區域央行之間的貨幣互換就比較活躍，如果亞洲經濟金融體系遭遇比較嚴峻的挑戰，這個區域性的貨幣互換網絡將會發揮非常有益的穩定作用。

　　歐元區：通縮如謎

　　歐元區已經正式步入通縮，最新的CPI為-0.2%�，F在可以肯定，2015年之后的多年，日益加深的歐元區通縮，甚至全球性通縮壓力會像謎一樣激發人們的困惑和爭論。除了歐元區之外，日本的通脹水平如果扣除核能轉為化石能源帶來的能源成本提高，以及日本貶值帶來的進口商品價格提高，現在仍在1%以內，而上述一次性的通脹效應將在2015年逐漸回吐復原。中國的PPI通縮周期也已經突破了歷史上最長的通縮記錄。這個巨大的悖論——歐洲央行實施了史無前例的貨幣創造，歐元區經濟卻面臨日益深重的通縮壓力——既是一個經濟實踐主題，又是一個政策研究主題，更是一個學術探索主題。

　　當前的通縮之謎和格林斯潘提出的長期利率之謎、Waston和Benanke提出的“大緩和”一脈相承，這不僅僅是當下幾年的趨勢，也不能僅僅視之為2008年金融危機的后遺癥，這是80年代以來不斷下行的通脹大趨勢的一個自然延續。學者們、大師們對此歷史大趨勢的解釋先后不下十種：NOW賬戶假說、全球化加深通縮壓力假說、發展中國家過度儲蓄假說、央行行為模式假說、公司治理模式變革假說、金融窖藏假說、國際貨幣體系假說、收入分配假說、養老金賬戶假說、資產負債表衰退假說。

　　近期，人口結構對于通縮趨勢的重要影響被發掘出來，已經涌現出一批值得借鑒的研究成果。歐元區的通縮思考起來著實讓人頭疼，學術上假說浩繁，莫衷一是，但可以相對確定的是：始于1980年的全球通脹走低、利率走低、增長波動性走低的大趨勢仍在延續，且越來越接近“零線”，央行貨幣主義大實驗未有成效。還可以進一步作出的判斷是，三個因素可能加劇通縮風險：第一，美聯儲、英國央行等退出非常規貨幣政策進程、資產負債表正�；�進程逐步臨近，政策收緊會進一步制約通脹表現。第二，大宗商品熊市周期漫長坎坷，美元升值周期給大宗商品價格再添壓力。第三，人工智能和機器人產業是當前的重要增長點，這意味著未來每年將會有數十萬或數百萬臺不知疲倦的機器人加入到“勞動力大軍”中來，主要經濟體的勞動參與率都將像美國那樣持續下降，從而限制工資通脹，使得菲利普斯曲線更加陡峭化，擴大通縮風險。

　　中國：從供給側看中國經濟增長的若干特征

　　根據經濟合作與發展組織（OECD）的數據，2013年中國GDP經PPP調整后的增速僅為7.23%，回落至2000年以來的最低位。從供給側的角度分析，經濟增長源泉主要可以分解為五個部分：資本投入（非ICT）、ICT資本投入、勞動力數量、勞動力質量、全要素生產率。對中國經濟這五個部分進行分解，可以發現結構性問題非常突出。資本投入（非ICT類）對增長的貢獻達到5.97%，是拉動經濟的絕對主力。除此之外，其他增長動能明顯乏力，互聯網引領下的新經濟帶動ICT資本投入貢獻了0.98%的增長；勞動力數量和質量的貢獻分別為0.14%和0.10%，中國經濟的廉價勞動力人口“紅利”確實已經退潮；全要素生產率（TFP）對GDP的貢獻僅為0.04%。從這些供給側的趨勢和特征來看，中國經濟實現增長源泉的切換是至關重要的。

　　全要素生產率（TFP）對增長的貢獻顯示出清晰的挑戰。金融危機后，中國經濟增長的主要來源從效率改善轉換至投資拉動，全要素生產率（TFP）對GDP增長的貢獻不斷下降，從1990年之后4%～8%的水平，2013年跌落至0值附近。過去兩次TFP跌近0值，分別是1998年亞洲金融危機沖擊和2008年全球金融危機沖擊。從全球TFP表現對比來看，創新能力領先的發達國家TFP率先走出低迷并表現強勁，新興市場TFP紛紛下滑，面臨挑戰。

　　資本投入對增長的貢獻越來越受到邊際遞減的制約。2013年資本投入對GDP的貢獻率已近100%。回溯1990～2007年中國的經濟走勢，除了1996年經濟過熱之后的軟著陸與1998年的亞洲金融危機，中國經濟增速一直保持10%甚至更高的強勁增長。與此同時，資本投入對GDP的貢獻穩定地維持在5%～6%。2008年以后，一方面是經濟增速開始下臺階，另一方面是資本投入的貢獻繼續上升，截至2013年，GDP增長（PPP調整，OECD）為7.2%，其中資本投入貢獻的增長近7.0%，貢獻率超過97%，反映出中國經濟的結構性更加凸顯。問題在于，中國的投資面臨嚴重的邊際收益遞減挑戰，經濟整體投資回報率從1993年的15.67%跌至2012年的2.70%，如此顯著的邊際遞減構成中國經濟增長模式的基本約束條件。

　　勞動力對經濟增長的貢獻呈現兩個趨勢，一是數量紅利結束，二是質量紅利開啟。數據顯示，勞動力數量投入對經濟增長的貢獻已回落至低位。1990～2001年，中國的廉價勞動力數量優勢最為明顯，每年勞動力數量對GDP增長的貢獻均在0.5%～1.0%；2002～2007年勞動力數量的貢獻下了一個臺階，跌落至0.2%～0.4%；在經歷2008年金融危機之后，勞動力數量的貢獻進一步回落到0.1%～0.2%的低位。目前，農村剩余勞動力向制造業部門轉移幾近完成，農村勞動力的非農就業比例從1995年的31%上升至2007年的60%，16～20歲的樣本則從23.7%上升至97.7%，就業轉移已經相當充分。

　　值得關注的是，中國的人口質量紅利即將開啟。筆者整理的一組數據表明，中國的“研究人員總規�！痹�2010年躍居世界第一位；中國在高質量人才培養的規模上的優勢逐漸確立；從國際視角來看，中國已經從人才流失局面過渡到人才環流局面；中國“研發人員密度”從當前的極低水平，正在向發達國家水平趨近，“人口質量紅利”隨之強化。中國經濟可以更多地在人口質量紅利中尋求支撐。

　　基于上述供給側的現狀和特征，中國經濟未來的增長空間和增長潛力在哪里？

　　第一，從資本總存量、人均資本存量兩個維度來看，中國其實仍遠遠落后于發達國家。2010年底中國的資本存量（按當前價格計算）93.3萬億人民幣，合13.8萬億美元，僅為美國30%；中國的人均資本存量為1萬美元左右，不足美國的8%，為韓國的17%左右。因此資本積累仍有空間，投資邊際遞減并非資本的總量問題，而在于資本的結構問題。

　　第二，需要大幅改善中國的投資結構和資本結構，縮小三大傳統領域投資，擴大五個新興領域投資�？s小中低端制造業、房地產、基建三個傳統領域的投資強度，擴大戰略新興產業、先進制造業、生產性服務業、知識密集型資本（knowledge-based capital，oecd）、信息基礎設施五個新興領域的投資強度，實現整體的平衡和對沖。

　　第三，擴大ICT（信息、通信和技術）領域的投資強度，政府、企業、居民的信息融合指數有提升潛力。全球各國的政府、企業和居民部門ICT使用情況對比來看，中國在全球的排名分別38、44和80，依然處于世界中下游水平。當前經濟社會向信息化、數字化、智能化的轉型趨勢非常明確，中國在這個領域的投資空間和增長空間非常巨大。

　　第四，釋放人口質量紅利，實現生產率躍升。80年代中國第一輪勞動生產率躍升，得益于勞動力從農業轉向工業體系，未來中國新一輪勞動生產率提升，必須源于勞動力從低生產率部門（低端制造、低端服務）轉向高生產率部門（KTI）。這就需要大幅提升中國勞動力在知識密集產業就業的比重，數據上看，英國這一比例為49.5%，法國為43%，美國為36.3%，中國排98名僅為7.37%，就業結構調整和升級大有可為。

　　日本：安倍經濟學年終盤點

　　自2012年12月安倍晉三執政后，便正式向市場公布了“三支箭”的一攬子經濟政策。這三支箭分別是：大膽而寬松的貨幣政策，積極而靈活的財政政策，以及旨在刺激私人部門投資的經濟增長戰略，努力達成3%的GDP增長目標。安倍經濟學的這“三支箭”從宏觀（貨幣和財政政策）到微觀（經濟增長戰略）相輔相成，試圖幫助日本走出經濟增長停滯和通縮的長期困境，并解決其日益嚴重的政府債務問題。至今，安倍經濟學已經實施了兩年整，而隨著安倍晉三獲得連任，這“三支箭”未來依然不會熄火。

　　先看看“第一支箭”。2013年黑田東彥執掌日本央行，開始實施超寬松貨幣政策，通過壓低利率、轉持高風險資產和推高通[微博]脹預期來影響經濟。他計劃在兩年內使基礎貨幣倍增，大幅度增加貨幣供給以達到2％的通脹目標。2014年底日本央行進一步加大了量化寬松力度，強化了以下幾個著力點：首先，將年度基礎貨幣投放量在70萬億的基礎上增加至80萬億日元。其次，買入高達80萬億日元的日本政府債券，以配合政策的財政擴張計劃。再次，將日本央行所持有國債的年限由最長的7年延長至7～10年。最后，央行進一步增持風險資產，將持有的股票投資信托（ETF）年度增加額度提高至3萬億日元，同時將不動產投資信托（REIT）的年度購買額增加到900億日元。盡管如此，我們尚未看到根本性的政策成果。

　　再看看“第二支箭”。2013年以來，安倍政府通過了一系列擴充預算的政策，將海嘯和地震災后重建預算從之前的19萬億日元擴大至25萬億日元，并加快指向未來的“戰略性基礎設施”建設，極大地拉動了建筑業及建材行業。此外，全球最大的養老基金——日本政府養老投資基金GPIF已經開始將其投資國內股票的比例提升至25%。對于這個政策的評價，應該說除了日本股市大幅上漲之外，在經濟增長方面未能看到更多積極效果，如果私人部門不能積極跟進，僅僅靠政府之力很難給經濟帶來持續動力。

　　筆者最為看重的是安倍經濟學的“第三支箭”——以結構性改革為內容的經濟增長戰略，因為這是在試圖把宏觀調控重點從需求側管理向供給側管理轉移，這切中了近年經濟學思想對于凱恩斯主義和貨幣主義的反思和升華。安倍的增長戰略最引人注目的內容包含三個計劃。其一，日本產業再生計劃：三年內把企業設備投資增加10%，2020年以前將盈利中小企業數量擴大一倍至140萬家，10年內吸引12萬億日元民間資本參與PPP基礎設施建設項目，將20～64歲人口就業率提升80%以上，五年內將技術創新表現排名提升至世界第一位，將世界銀行[微博]發布的商業環境排名提升至世界第三。其二，戰略市場創建計劃：2020年以前，將健康體檢率提升至80%，將健康產業市場規模由4萬億擴大至10萬億，將醫藥及醫療設備產業規模由12萬億擴大至16萬億，將能源自給自足規模由8萬億提升至26萬億，擴大糧食及食品出口擴大至1萬億。其三，國際競爭計劃：2018年前將融入自貿區的比例由目前的19%提升至70%，吸收外商直接投資（FDI）的額度翻一番，將基礎設施出口由目前的10萬億提升至30萬億。而跨太平洋伙伴關系協議（TPP）是實現這些戰略目標的重要工具。已經進入2015年，上述戰略計劃也在落實推進之中，由于這些政策效果具有“慢性”特征，雖不能立竿見影，可一旦取得進展，將會給經濟增長帶來實實在在的內生動力。

　�。ú芡疄樯钲谇昂Ｎ⒈娿y行行長、中國人民大學國際貨幣研究所聯席所長，許元榮為第一財經研究院研究總監、中國人民大學國際貨幣研究所研究員，本文刊載于《當代金融家》雜志2015年第2期）