文/本刊記者 韓 松 閔文文 駱 露

　　——對(duì)話中信證券企業(yè)金融部總經(jīng)理孫長(zhǎng)宇

　　券商要想在并購(gòu)重組中發(fā)揮核心優(yōu)勢(shì)，就必須主動(dòng)去發(fā)起交易、創(chuàng)造交易，亦即學(xué)會(huì)扮演成熟市場(chǎng)所說(shuō)的、投資銀行家的“造雨人”（rainmaker）角色。

　　2014年的資本市場(chǎng)，新三板連續(xù)發(fā)生的并購(gòu)重組案成為人們熱議的話題。業(yè)內(nèi)人士在關(guān)注一起起并購(gòu)重組案的并購(gòu)方和被并購(gòu)方時(shí)，也把目光投向了券商這位幕后英雄。隨著證券行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展日趨火熱，許多券商紛紛把業(yè)務(wù)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了并購(gòu)重組等投行業(yè)務(wù)上來(lái)，這也是國(guó)際成熟市場(chǎng)大投行發(fā)展的軌跡。新三板本輪的并購(gòu)重組高潮，正好為券商轉(zhuǎn)型及獲取新的盈利藍(lán)海提供了絕好的機(jī)會(huì)，因此毫無(wú)疑問(wèn)地迎來(lái)了大部分券商前來(lái)?yè)尀�。到底券商在這項(xiàng)業(yè)務(wù)中是如何扮演財(cái)務(wù)顧問(wèn)角色的？一起并購(gòu)重組交易從發(fā)起到最終完成，中間需要經(jīng)過(guò)什么樣的環(huán)節(jié)？《當(dāng)代金融家》雜志對(duì)話中信證券企業(yè)金融部總經(jīng)理孫長(zhǎng)宇，請(qǐng)他來(lái)為我們揭開(kāi)這層神秘面紗。

　　券商,rainmaker!

　　《當(dāng)代金融家》：2014年以來(lái)股市整體成上漲態(tài)勢(shì)，并購(gòu)重組在簡(jiǎn)政放權(quán)的大背景下突飛猛進(jìn)。監(jiān)管松綁、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的壓力以及混合所有制改革等共同成就了2014年上市公司并購(gòu)重組的井噴態(tài)勢(shì)，新三板掛牌企業(yè)由于相較其他中小企業(yè)具有更規(guī)范和更透明的特點(diǎn)，儼然成為上市公司收購(gòu)的標(biāo)的池。而且新三板企業(yè)之間出于未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展的考慮也有很多同業(yè)整合的案例，您怎么看這股并購(gòu)重組的浪潮？

　　孫長(zhǎng)宇：從公司金融理論看，并購(gòu)一般可以分為以下幾種類(lèi)型：

　　第一種是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，一般是成熟行業(yè)之間的整合，通過(guò)整合，能讓雙方企業(yè)在國(guó)內(nèi)外形成新的行業(yè)地位，從而對(duì)企業(yè)的定價(jià)產(chǎn)生裨益。

　　第二種是成熟行業(yè)之間的上下游整合，也叫垂直整合。這類(lèi)整合在現(xiàn)實(shí)中發(fā)生得比較多，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈延伸以后，可能會(huì)降低企業(yè)的整體生產(chǎn)成本，對(duì)完善整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)�分有利�?

　　第三類(lèi)是比較大的公司對(duì)相關(guān)的或者上下游的小公司進(jìn)行兼并，同樣也是為了提高整體競(jìng)爭(zhēng)力、完善產(chǎn)業(yè)鏈。

　　由此引申，看本輪并購(gòu)重組高潮，我認(rèn)為，這是如下幾個(gè)因素共同作用的效應(yīng)：

　　首先是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大環(huán)境使然。國(guó)有企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，需要改革，改革的主要思路就是混合所有制，而并購(gòu)重組是解決產(chǎn)能過(guò)剩的一個(gè)有效途徑，通過(guò)國(guó)企和國(guó)企、國(guó)企和民企、國(guó)企和中小企業(yè)之間的一系列整合重組，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

　　同時(shí)，現(xiàn)在也有很多國(guó)內(nèi)的企業(yè)“走出去”，開(kāi)展海外投資與并購(gòu)，這是因?yàn)榫惩獾漠a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)現(xiàn)階段與中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有互補(bǔ)之處，國(guó)內(nèi)企業(yè)走出去以后，某種程度上可以緩解自身產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)狀、解決資源短缺問(wèn)題，還可以學(xué)習(xí)國(guó)外新興技術(shù)，提高資源的利用效率。加之當(dāng)前資本管制也比過(guò)去放松了很多，這些都調(diào)動(dòng)了企業(yè)海外并購(gòu)的積極性。

　　此外，當(dāng)前中國(guó)企業(yè)負(fù)債率普遍較高，據(jù)統(tǒng)計(jì)，企業(yè)負(fù)債占GDP的比例高達(dá)105.4%，其中國(guó)企負(fù)債也比較重，國(guó)企未來(lái)更多的要通過(guò)混合所有制提升效益，減輕負(fù)債，通過(guò)兼并重組降低企業(yè)的杠桿。

　　其次是政策方面的因素。國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)》，明確提出充分發(fā)揮資本市場(chǎng)推動(dòng)企業(yè)重組的作用，促進(jìn)加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。證監(jiān)會(huì)[微博]也響應(yīng)國(guó)務(wù)院號(hào)召，對(duì)現(xiàn)有的制度進(jìn)行修訂，簡(jiǎn)政放權(quán)，使兼并重組更加市場(chǎng)化，對(duì)原有《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》都進(jìn)行了修訂，減免了原來(lái)的審批事項(xiàng)，使定價(jià)更加市場(chǎng)化，支付方式也比以前要靈活了。

　　新三板掛牌企業(yè)的并購(gòu)重組也是得益于本輪政策紅利，現(xiàn)在《非上市公眾公司收購(gòu)管理辦法》和《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施了，新三板的并購(gòu)重組也就有章可循了。

　　《當(dāng)代金融家》：在并購(gòu)重組業(yè)務(wù)中，作為中介機(jī)構(gòu)的券商發(fā)揮著重要作用，但隨著大部分并購(gòu)重組行政許可的取消，其財(cái)務(wù)顧問(wèn)的角色有沒(méi)有發(fā)生相應(yīng)的變化？

　　孫長(zhǎng)宇：在過(guò)去的并購(gòu)重組業(yè)務(wù)中，證券公司發(fā)揮的作用主要是完成交易，即客戶已經(jīng)有了交易的動(dòng)機(jī)，或并購(gòu)雙方已經(jīng)互有意向了，券商再居中促使交易的完成。但并購(gòu)重組的行政審批取消后，很多程序上的工作就不需要券商經(jīng)手了。

　　因此，未來(lái)，券商要想在并購(gòu)重組中發(fā)揮核心優(yōu)勢(shì)，就必須主動(dòng)去發(fā)起交易、創(chuàng)造交易，亦即學(xué)會(huì)扮演成熟市場(chǎng)所說(shuō)的、投資銀行家的rainmaker（“造雨人”）角色，而不僅僅停留在完成交易上。

　　 創(chuàng)造交易時(shí)，證券公司首先要了解并購(gòu)雙方現(xiàn)在的發(fā)展情況，在行業(yè)內(nèi)的地位，雙方所在行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。知道哪家公司愿意被并購(gòu)，并購(gòu)后會(huì)產(chǎn)生什么樣的溢價(jià)效應(yīng)，只有對(duì)這些背景都了如指掌了，證券公司才能順利地主導(dǎo)交易。

　　《當(dāng)代金融家》：能和我們簡(jiǎn)單分享一下“造雨”，即券商從說(shuō)服客戶做出并購(gòu)決定，到選擇標(biāo)的公司、設(shè)計(jì)并購(gòu)方案，再到完成交易和促進(jìn)并購(gòu)后整合的全過(guò)程嗎？

　　孫長(zhǎng)宇：券商在發(fā)起一次交易時(shí)，第一步得了解客戶的整體業(yè)務(wù)情況及行業(yè)背景，再?gòu)墓�司的角度去考慮整個(gè)并購(gòu)發(fā)起的途徑：

　　其一，并購(gòu)對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的好處何在，或曰并購(gòu)的動(dòng)機(jī)是什么？

　　其二，并購(gòu)對(duì)公司股東的好處何在？是否能使公司股東包括中小股東的利益得到切實(shí)保障？公司的發(fā)展主要是為了股東價(jià)值的最大化，特別是當(dāng)前國(guó)內(nèi)的環(huán)境，更需要注意保護(hù)中小股東的利益。

　　其三，公司的管理層也會(huì)很關(guān)注并購(gòu)對(duì)自己的影響，有可能并購(gòu)之后，管理層會(huì)發(fā)生變更。

　　其四，一旦發(fā)生并購(gòu)，或設(shè)定了交易方式，對(duì)公司的債權(quán)人也會(huì)產(chǎn)生一定影響，所以也要兼顧他們的利益和訴求。

　　解答了上述第一步的有關(guān)問(wèn)題后，第二步是和公司的決策層接觸，向其闡述大致的思路，就并購(gòu)的具體事項(xiàng)、相關(guān)框架與管理層進(jìn)行溝通，再不斷細(xì)化。

　　如果管理層對(duì)整體思路比較支持，就可以進(jìn)行下一步的工作，比如就并購(gòu)方確定一個(gè)具體可行的被并購(gòu)方。然后與并購(gòu)標(biāo)的溝通，看看對(duì)方的意向如何，最后設(shè)計(jì)出完整的交易方案。

　　之后就到了具體的操作階段。并購(gòu)涉及的范圍很廣，不僅需要尋找并購(gòu)雙方的標(biāo)的，搜索對(duì)雙方標(biāo)的都能契合的交易，還涉及整個(gè)交易架構(gòu)怎樣來(lái)安排的問(wèn)題。因?yàn)橥瑯右豁?xiàng)并購(gòu)，交易方式不一樣，可能最后的結(jié)果就不一樣。此外，還要設(shè)計(jì)出可實(shí)現(xiàn)的后續(xù)融資方案，并購(gòu)的融資方案比較復(fù)雜，可選擇的類(lèi)型很多，有并購(gòu)貸款、并購(gòu)基金，發(fā)行股票、債券等幾種方式，至于具體采取哪種方式，則要取決于并購(gòu)雙方的實(shí)力和現(xiàn)有條件。因?yàn)槊總�(gè)人的需求都不一樣，有的希望獲得現(xiàn)金，有的想要股權(quán)，所以整個(gè)過(guò)程比較復(fù)雜，技術(shù)含量很高，我們要在綜合考慮之下，為客戶提供一種最方便的方式。

　　在設(shè)計(jì)并購(gòu)方案時(shí)，雙方對(duì)并購(gòu)后企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升往往會(huì)考慮得很清楚，因?yàn)檫@方面的問(wèn)題比較容易量化，從公司產(chǎn)品和服務(wù)的提升，或客戶的增加等方面就很容易判斷出來(lái)。但是大家往往容易忽略的一點(diǎn)就是并購(gòu)后管理上的整合問(wèn)題。資產(chǎn)的整合相對(duì)比較容易，管理理念和文化要完全融合卻很難。這在境外并購(gòu)的案例中體現(xiàn)得尤為明顯。境內(nèi)外的條件、監(jiān)管環(huán)境、法律環(huán)境，乃至勞工、環(huán)保等標(biāo)準(zhǔn)，甚至人的思維方式，均存在相當(dāng)大的差異，在這種復(fù)雜的背景下，如果還用國(guó)內(nèi)的思維去做，肯定會(huì)失敗，一定要用國(guó)際化的思維，尊重當(dāng)?shù)氐姆�律法�?guī)，聘請(qǐng)具有國(guó)際投行背景的人做顧問(wèn)，真正弄清楚并購(gòu)標(biāo)的的情況后再去決策。

　　《當(dāng)代金融家》：并購(gòu)的對(duì)價(jià)支付方式主要有股權(quán)、現(xiàn)金兩種，但具體到每一起并購(gòu)案，交易雙方達(dá)成的交易方式及每種方式的占比情況都不一樣，在操作過(guò)程中交易方式到底是如何確立的？

　　孫長(zhǎng)宇：整個(gè)并購(gòu)過(guò)程的關(guān)鍵，我理解，就是兩個(gè)字——“平衡”，即平衡并購(gòu)方和被并購(gòu)方不同的利益訴求。只有平衡了雙方的利益訴求，才有可能完成交易。

　　其實(shí)在交易方式上，并不是說(shuō)現(xiàn)金就是好的，或者說(shuō)被并購(gòu)方都是喜歡現(xiàn)金的，因?yàn)楝F(xiàn)金只有真正被運(yùn)用起來(lái)了，才有可能增值，這要求被并購(gòu)方一定要有運(yùn)用資金的能力。反之，如果被并購(gòu)方對(duì)并購(gòu)方公司的股票有信心，可以選擇持股，因?yàn)檫@些股票的價(jià)值增值可能會(huì)高于現(xiàn)金，所以不能簡(jiǎn)單地說(shuō)拿現(xiàn)金對(duì)被并購(gòu)方來(lái)說(shuō)就是劃算的。

　　被并購(gòu)方可能要考慮幾個(gè)因素：

　　第一，對(duì)價(jià)對(duì)公司整體價(jià)值的提升，這個(gè)是首要因素。

　　第二，考慮在被并購(gòu)后自己是否仍能發(fā)揮作用，如果被并購(gòu)方全部拿的是現(xiàn)金，那今后公司就和其本人沒(méi)什么關(guān)系了。如果被并購(gòu)方拿了股票，那仍然是公司的股東，整合后的公司仍然是自己的事業(yè)。這也是很多所有者/管理者看重的因素，因?yàn)楹芏嗳瞬⒉幌朐诓①?gòu)后徹底失去原來(lái)的事業(yè)。

　　現(xiàn)在比較常見(jiàn)的一種交易方式是股票加現(xiàn)金的組合，因?yàn)楸徊①?gòu)方的所有者/管理者既要考慮當(dāng)期的收益，也要考慮將來(lái)的發(fā)展，所以會(huì)選擇拿一部現(xiàn)金再加一部分股票的方式，這樣比較劃算。

　　《當(dāng)代金融家》：隨著券商建立現(xiàn)代投行的需求日益強(qiáng)烈以及上市公司并購(gòu)重組的持續(xù)升溫，越來(lái)越多的券商已將并購(gòu)作為未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)方向。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，券商應(yīng)該如何構(gòu)建本機(jī)構(gòu)在并購(gòu)業(yè)務(wù)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？

　　孫長(zhǎng)宇：并購(gòu)并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的投行交易，而是與券商幾方面的能力都直接相關(guān)：

　　一是研究能力。只有研究能力強(qiáng)，對(duì)并購(gòu)雙方的行業(yè)有深刻的認(rèn)識(shí)，券商才能夠成功地發(fā)起交易。

　　二是客戶承載能力。只有覆蓋的客戶群體多且優(yōu)秀，對(duì)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板這些資本市場(chǎng)的層次都有很深的理解，才能主導(dǎo)更多的交易。

　　三是網(wǎng)絡(luò)覆蓋能力。網(wǎng)絡(luò)是覆蓋客戶、服務(wù)客戶和取得客戶信息的有效方式，而且不僅是國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)，國(guó)際網(wǎng)絡(luò)也需要完善，因?yàn)槲磥?lái)中國(guó)企業(yè)去境外并購(gòu)的機(jī)會(huì)會(huì)越來(lái)越多，券商需要提前做好準(zhǔn)備。

　　四是人才儲(chǔ)備，尤其是一些具有國(guó)際化視角的人才。

　　五是資金運(yùn)營(yíng)能力。并購(gòu)與資本有著緊密的聯(lián)系，而大券商的資本運(yùn)用能力肯定更強(qiáng)。

　　綜上，我相信，未來(lái)并購(gòu)交易應(yīng)該會(huì)越來(lái)越多地向優(yōu)質(zhì)券商集中。

　　制勝新三板

　　《當(dāng)代金融家》：根據(jù)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)官方網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)顯示，在目前參與新三板企業(yè)掛牌的80家券商中，推薦企業(yè)數(shù)量最多的是申銀萬(wàn)國(guó)[微博]，共有100多家，而中信證券到目前為止只推薦了30家，單純從數(shù)量來(lái)看，中信證券在新三板的發(fā)力看似不是很足，其原因何在？

　　孫長(zhǎng)宇：同業(yè)中，申銀萬(wàn)國(guó)、齊魯?shù)葞准胰�商在新三板業(yè)務(wù)上確實(shí)準(zhǔn)備得比較早，也積累了大量客戶。中信證券在這方面起步得稍微晚一些，但我們推薦的掛牌公司數(shù)量的整體排名中還是比較靠前的。

　　客觀來(lái)講，我并不認(rèn)為推薦的掛牌企業(yè)數(shù)量越多就越好。對(duì)券商而言，推薦了多少優(yōu)質(zhì)的公司掛牌、吸引了多少有潛力的客戶才是最有意義的，單純拼數(shù)量則難免有失偏頗。雖然數(shù)量肯定是一個(gè)衡量指標(biāo)，但不能成為唯一指標(biāo)，一定要把數(shù)量和質(zhì)量結(jié)合在一起。

　　中信證券對(duì)新三板這項(xiàng)創(chuàng)新型業(yè)務(wù)還是很重視的，目前我們新三板的團(tuán)隊(duì)已經(jīng)有200多人。我們推薦的公司都是有發(fā)展?jié)摿Φ墓�司，主要偏重高科技企業(yè)或者國(guó)家鼓勵(lì)行業(yè)的企業(yè)，因?yàn)檫@些企業(yè)的業(yè)務(wù)與未來(lái)國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的方向緊密契合。如果某家公司僅僅有一些資產(chǎn)，沒(méi)有未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Γ�或者沒(méi)有技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)，即使在新三板也很難實(shí)現(xiàn)自己的價(jià)值。

　　《當(dāng)代金融家》：上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)化的提速以及支付工具的不斷豐富使得近兩年嘗試并購(gòu)基金等直投領(lǐng)域的券商越來(lái)越多，2012年，中信證券在業(yè)內(nèi)率先成立了第一支券商并購(gòu)基金。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，高盛等國(guó)際大投行的一個(gè)制勝之道是，傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)同貸款與投資、財(cái)富管理、銷(xiāo)售與交易等不同業(yè)務(wù)條線協(xié)同作戰(zhàn)。參考高盛模式，中信證券的并購(gòu)基金與您所在的投行部在業(yè)務(wù)中如何合作？

　　孫長(zhǎng)宇：中信并購(gòu)基金部門(mén)和我所在部門(mén)有很多合作。我們這個(gè)部門(mén)做新三板業(yè)務(wù)比較多，因此掌握了很多中小企業(yè)客戶，現(xiàn)在很多上市公司都在新三板尋找并購(gòu)標(biāo)的，所以我們會(huì)向并購(gòu)基金推薦一些并購(gòu)項(xiàng)目。

　　國(guó)際大投行愿景

　　《當(dāng)代金融家》：中信證券一直是國(guó)內(nèi)投行國(guó)際化的先行者和探路者。2012年，中信證券完成了對(duì)里昂證券的收購(gòu)，有市場(chǎng)評(píng)論認(rèn)為，此舉不僅幫助中信證券進(jìn)一步打開(kāi)了國(guó)外市場(chǎng)，同時(shí)也開(kāi)創(chuàng)了國(guó)內(nèi)券商并購(gòu)海外投行的先河，近期，中信證券在國(guó)際化道路上有沒(méi)有一些加速的舉措？

　　孫長(zhǎng)宇：中信證券這幾年一直在為國(guó)際化而努力。我們一直專(zhuān)注于做植根于中國(guó)市場(chǎng)的國(guó)際一流投行，國(guó)際化是我們的主要戰(zhàn)略之一。從中信國(guó)際的設(shè)立，到收購(gòu)里昂證券，再到在美國(guó)設(shè)立相關(guān)公司，都可以看出我們國(guó)際化的步伐。

　　要走國(guó)際化，就應(yīng)該有國(guó)際化的網(wǎng)絡(luò)和國(guó)際化的人才。但如果要在國(guó)外自建網(wǎng)絡(luò)，其成本是非常高的，不是很現(xiàn)實(shí)，最快的途徑就是通過(guò)海外并購(gòu)來(lái)擴(kuò)張國(guó)際網(wǎng)絡(luò)。這方面，中信證券目前在國(guó)內(nèi)同業(yè)中還是走在前列的。

　　現(xiàn)在，我們的很多境內(nèi)客戶都有去境外從事并購(gòu)的意向，我們確有必要跟隨我們的客戶，為其提供全球化的投行服務(wù)，亦即致力于我們自己的國(guó)際化、全球化。隨著人民幣資本項(xiàng)下越來(lái)越寬松，以及國(guó)內(nèi)的資本實(shí)力越來(lái)越強(qiáng)，券商國(guó)際化也到了新的發(fā)展階段，未來(lái)海外并購(gòu)會(huì)越來(lái)越多。我們也看到了這一機(jī)會(huì)，肯定會(huì)在國(guó)際化方面加大投入。