文/胡繼曄
未來個人賬戶養(yǎng)老金以及機關(guān)事業(yè)單位與雙軌制并軌之后龐大的職業(yè)年金,加上越來越多企業(yè)建立的企業(yè)年金、商業(yè)保險公司可以運用的資金,將共同組成專業(yè)機構(gòu)投資者的主體,成為中國資本市場穩(wěn)健發(fā)展的中流砥柱。職業(yè)年金投資,中國資本市場準備好了嗎?
2015年1月14日,國務(wù)院頒布《關(guān)于機關(guān)事業(yè)單位工作人員養(yǎng)老保險制度改革的決定》(國發(fā)〔2015〕2號),規(guī)定機關(guān)事業(yè)單位將和企業(yè)一樣,實行社會統(tǒng)籌與個人賬戶相結(jié)合的基本養(yǎng)老保險制度,由單位和個人共同繳費員工工資總額的20%作為社會統(tǒng)籌養(yǎng)老保險;其中,個人繳納工資的8%以建立基本養(yǎng)老保險個人賬戶,同時建立單位繳費8%、個人繳費4%的職業(yè)年金制度。
機關(guān)事業(yè)單位與企業(yè)養(yǎng)老保險制度并軌正式開始,其中引人注目的亮點是職業(yè)年金與基本養(yǎng)老保險制度同步建立。并軌后的機關(guān)事業(yè)單位個人賬戶養(yǎng)老金、職業(yè)年金如何投資才能保值增值?中國的資本市場準備好迎接職業(yè)年金投資了嗎?
金融危機與中美股市
按照世界銀行[微博]推薦的養(yǎng)老保險“三支柱”體系,第一支柱是政府通過強制性稅收或繳費形成的公共養(yǎng)老金,一般是現(xiàn)收現(xiàn)付制,即使有結(jié)余也很少投資資本市場;第二支柱是雇主和雇員在職業(yè)生涯中繳費積累所形成的,相對第一支柱被稱為私人養(yǎng)老金,歐盟金融監(jiān)管機構(gòu)統(tǒng)稱為職業(yè)年金,是投資資本市場的主力;第三支柱是個人養(yǎng)老儲蓄和壽險。美國作為全世界資本市場最發(fā)達的國家,其私人養(yǎng)老金(職業(yè)年金)資產(chǎn)高居全球之冠:據(jù)經(jīng)合組織(OECD)統(tǒng)計,截至2011年底,美國積累的私人養(yǎng)老金為10.8萬億美元,相當(dāng)于GDP總額15萬億的72%,占OECD所有34國養(yǎng)老金總資產(chǎn)的52%以上,其投資中,股票占45.7%,債券占22.3%,其余投資包括房地產(chǎn)、金融衍生品、另類投資等。
正是由于養(yǎng)老金資產(chǎn)“富可敵國”并投資股市,次貸危機后美國股市反彈很快。以次貸危機爆發(fā)的2007年作為基準年份,同時以中國的數(shù)據(jù)作為對照,宏觀經(jīng)濟以GDP增長率作為指標,股市表現(xiàn)分別選取美國的標準普爾500種工業(yè)股票指數(shù)、中國的上海證券交易所[微博]上證綜合指數(shù)為指標,對比結(jié)果可見圖1。
從圖中可以看出:中美兩國宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)相差甚大,美國2008~2010連續(xù)三年的GDP總額都低于2007年,直至2011年才恢復(fù)到2007年的水平,到了2014年也僅是2007年的1.1倍。中國在這7年間GDP平穩(wěn)增長,最低的2014年也達到7.4%,年均增幅在8.7%左右,使得2014年的GDP是2007年的近1.8倍。
反觀資本市場:2008年中美兩國股市都因為金融危機的影響出現(xiàn)下跌,美國標普500指數(shù)在2008年跌到2007年的68%,但此后一直穩(wěn)步反彈,2013年開始屢創(chuàng)新高,2014年底是2007年的1.4倍。而中國股市的表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟南轅北轍,2008年股市跌幅超過金融危機肇始地的美國,僅為2007年的34.61%,除2009年因“4萬億”刺激而反彈、2014年下半年也有所反彈之外,一直與牛市無緣而“熊霸天下”,上證指數(shù)在2014年底只有2007年的61.48%。
一般而言,股市是宏觀經(jīng)濟的“晴雨表”,但從上述數(shù)據(jù)可以看到,中美兩國的股市都沒起到晴雨表的作用,背后一定有其他原因。
監(jiān)管改革與養(yǎng)老金入市
從上述對比中可以看出,中美兩國資本市場和宏觀經(jīng)濟的表現(xiàn)明顯背離。如何看待這樣的背離?一些學(xué)者給出了不同解讀,如中國金融結(jié)構(gòu)是以間接融資(銀行貸款)為主,而美國直接融資占比要高得多;中國資本市場屬于“新興+轉(zhuǎn)型”,被詬病為“賭場”,無法與美國已有一百多年歷史的華爾街相比等等。本文則從資本市場相關(guān)監(jiān)管法律及其實施、養(yǎng)老金在資本市場中所起作用的角度來進行解讀。
在美國資本市場發(fā)展過程中,1929年的大蕭條終結(jié)了華爾街梧桐樹下幾無監(jiān)管的自由主義“鍍金時代”。總結(jié)大蕭條教訓(xùn)而于1933年推出的《證券法》圍繞證券發(fā)行的信息披露而展開,大幅度降低中小投資者和控股股東之間嚴重的信息不對稱問題。1934年《證券交易法》又強化了信息披露制度,被稱為“藍天法”。以上兩部法律主要針對證券公司的內(nèi)幕交易、操縱市場等欺詐行為進行規(guī)范、懲罰,體現(xiàn)了“正義與邪惡的較量”,兩部法律實施后內(nèi)幕交易、欺詐等現(xiàn)象大為減少,初步奠定了股市發(fā)展的制度性基礎(chǔ)。1970年的《證券投資者保護法》更為投資者的存管證券和交易保證金損失提供了上限為50萬美元的保障。
進入21世紀初,安然公司、世通公司丑聞相繼發(fā)生,嚴重打擊了投資者對資本市場的信心。美國國會在2002年加速通過了《薩班斯法案》(Sarbanes-Oxley Act),在公司治理、會計職業(yè)監(jiān)管、證券市場監(jiān)管等方面作出了重大改革,以規(guī)范證券公司、中介機構(gòu)遵守證券法律以提高公司信息披露的準確性和可靠性,從而保護投資者。在次貸危機后的2010年通過的《多德-弗蘭克法案》(Dodd-Frank Act)核心之一就是保護金融消費者,對資本市場的法律規(guī)范更為嚴格。上述諸多規(guī)范資本市場的法律不僅僅在紙面上,美國證監(jiān)會[微博]事先主動監(jiān)管、事后嚴格執(zhí)法的實施力度也非常大,其公開處罰數(shù)量、總罰款額是同期英國(資本市場同樣發(fā)達)的數(shù)倍至數(shù)十倍,證監(jiān)會被譽為“不帶槍的警察”。投資者的集體訴訟、法院的判例為維護資本市場健康穩(wěn)定、保護投資者設(shè)立了法律最后的防線。
監(jiān)管良好的資本市場還需要長期資本的入駐。1974年,美國國會通過《雇員退休收入保障法案》,為養(yǎng)老金安全提供了法律保障。1978年,稅法修正案推出了401(k)條款,為養(yǎng)老金投資提供遞延納稅的優(yōu)惠:雇主和雇員工資中繳納到私人養(yǎng)老金賬戶的部分可以免個人所得稅,延遲到退休后領(lǐng)取時繳納。這些與養(yǎng)老金有關(guān)的法案通過吸引養(yǎng)老金這一長期資本鞏固了華爾街作為全球金融中心的地位,在此后美國資本市場爆炸性發(fā)展中,養(yǎng)老金作為長期且最大的機構(gòu)投資者促進了資本市場的繁榮,在支持創(chuàng)新、促進公司治理方面發(fā)揮了獨到作用。資本市場也為養(yǎng)老基金投資組合提供了更多機會、更好回報和風(fēng)險管理工具。以目前總資產(chǎn)接近3000億美元的加州公務(wù)員退休基金為例,它不僅僅可以“用腳投票”賣出股票,也可以在公司治理中主動“用手投票”,參與公司重大活動的決策,促進公司治理的完善,從微觀層面促進了資本市場的發(fā)展。目前,該基金已經(jīng)部分投資以中國為代表的新興市場股市,全球資產(chǎn)配置使得其抗風(fēng)險能力更強。
正是由于養(yǎng)老金和資本市場的良性互動,美國資本市場中的股票始終是養(yǎng)老金投資的最重要資產(chǎn)。根據(jù)Towers Watson對全球13個養(yǎng)老金資產(chǎn)大國的寬口徑統(tǒng)計,截至2013年底,美國養(yǎng)老金資產(chǎn)18.88萬億美元,相當(dāng)于GDP的113%。在過去三十多年里,美國股票總市值中養(yǎng)老金一直都是最大的機構(gòu)投資者,占總市值的比例在40%~50%,養(yǎng)老金在美國的資本市場中起到了中流砥柱的作用。美國通過資本市場和養(yǎng)老金的相關(guān)法律為保障,匯聚了龐大的長期資本——養(yǎng)老金,從而復(fù)興了華爾街,又利用華爾街的直接融資打造了諸如微軟[微博]、蘋果、思科、IBM[微博]、谷歌[微博]這樣的科技巨頭,為美國保持超級強國地位奠定了資金基礎(chǔ)。
健全制度才能鋪平道路
我國資本市場建立較晚,相關(guān)法律法規(guī)不健全,甚至被斥為“賭場”,已經(jīng)積累的第一支柱個人賬戶養(yǎng)老金遲遲不入市的一個最重要理由就是股市風(fēng)險太大。我國社保體系中的第二支柱——私人養(yǎng)老金的發(fā)展歷史更短,截至2014年三季度,全國建立企業(yè)年金的企業(yè)僅7.2萬家,參加職工2210萬人,積累資金7093億元,可以部分投資資本市場。我國在2000年設(shè)立的全國社會保障基金理事會是養(yǎng)老金的戰(zhàn)略儲備,截至2013年底,社保基金會管理的基金資產(chǎn)總額11060億元,基金自成立以來的累計投資收益額3492億元,年均投資收益率8.29%,跑贏了CPI?梢钥闯,我國可以投資資本市場的企業(yè)年金和全國社保基金無論從總額還是覆蓋率,與美國相比都相差甚遠,占我國資本市場總市值的比例在2%以下,要成為有影響力的長期機構(gòu)投資者還任重道遠。
美國資本市場與養(yǎng)老金的良性互動為我國企業(yè)年金、職業(yè)年金的大發(fā)展提供了很好的實踐參照,而學(xué)界此前關(guān)于養(yǎng)老金對資本市場的影響研究已經(jīng)有大量理論成果,他們的研究發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老基金資產(chǎn)可以減少股東的股息回報率、增加股價與賬面價值比率,從而降低資本成本,促進資本市場的發(fā)展。其中養(yǎng)老金資產(chǎn)的數(shù)量對股票市場的深度、流動性以及私人債券市場的深度均有正面的積極影響,擁有發(fā)達的金融系統(tǒng)的國家通?梢韵硎軓酿B(yǎng)老基金增長帶來的顯著好處,養(yǎng)老金資產(chǎn)對長期資本市場流動性具有正面影響。
事實上,我國資本市場從1990年底建立至今,為促進改革開放和經(jīng)濟社會發(fā)展作出了重要貢獻。但總體上看,我國資本市場仍不成熟,一直承受著批評和質(zhì)疑。雖然中國宏觀經(jīng)濟發(fā)展速度比美國高很多,GDP總額在2010年就超越日本成為僅次于美國的“老二”,但距離2014年5月《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》(新“國九條”)中提出的結(jié)構(gòu)合理、功能完善、規(guī)范透明、穩(wěn)健高效、開放包容的多層次資本市場體系的目標還相差甚遠。這就需要處理好資本市場與政府的關(guān)系,尊重市場規(guī)律,使資本市場在資源配置中起決定性作用,通過資本市場打造中國自己的微軟、蘋果。政府應(yīng)當(dāng)履行好監(jiān)管職能,實施科學(xué)監(jiān)管、適度監(jiān)管,創(chuàng)造公平競爭的市場環(huán)境,確保資本市場的公開、公平、公正。
資本市場法律制度的完善需要對現(xiàn)行的《證券法》進行修法,重點應(yīng)當(dāng)放在推進股票發(fā)行注冊制改革、建立和完善以信息披露為中心的股票發(fā)行制度方面,逐步探索符合我國實際的股票發(fā)行條件、上市標準和審核方式,即在市場準入制度上進行改革,在上市后的日常監(jiān)管中加強投資者合法權(quán)益保護,通過監(jiān)管有效維護市場秩序,同時讓嚴重資不抵債、不再具有上市資格的公司退市。通過準入、經(jīng)營、退出規(guī)則的改革,進一步完善監(jiān)管執(zhí)法實體和程序規(guī)則。在監(jiān)管中重點圍繞調(diào)查與審理分離、日常監(jiān)管與稽查處罰協(xié)同等關(guān)鍵環(huán)節(jié),完善監(jiān)管執(zhí)法體制和機制,讓中國的證監(jiān)會具有資本市場上“不帶槍警察”的權(quán)威。
完善立法才能良性互動
目前,我國僅全國社;稹⒉糠制髽I(yè)年金可以投資股市,未來個人賬戶養(yǎng)老金以及機關(guān)事業(yè)單位與雙軌制并軌之后龐大的職業(yè)年金,加上越來越多企業(yè)建立的企業(yè)年金、商業(yè)保險公司可以運用的資金,將共同組成專業(yè)機構(gòu)投資者的主體,成為中國資本市場穩(wěn)健發(fā)展的中流砥柱。
按照目前機關(guān)事業(yè)單位在職職工人數(shù)約4000萬計算,根據(jù)國發(fā)〔2015〕2號文件規(guī)定和人社部公布的最新工資標準,年人均工資約8萬元,則個人賬戶繳費和職業(yè)年金人均繳費將達到1.6萬元,全國就超過6400億元。按照全國社;鹜顿Y股市的比例40%計算,機關(guān)事業(yè)單位職工養(yǎng)老金每年投資股市可達2500億元以上。由于機關(guān)事業(yè)單位職業(yè)年金是強制性建立的,將為自愿建立的企業(yè)年金起到示范作用,企業(yè)年金、職業(yè)年金達到每年合計投資股市一萬億元的目標可期。根據(jù)過去若干年資本市場收益率和企業(yè)年金的投資經(jīng)驗,以及發(fā)達資本市場的長期投資收益率,假設(shè)年投資收益率為7%,則未來職業(yè)年金和企業(yè)年金的積累規(guī)模將穩(wěn)步上升,預(yù)計2050年累計結(jié)余占GDP比重將上升至15%~20%,實現(xiàn)資本市場與養(yǎng)老金的雙贏。
監(jiān)管者必須認識到,保護投資者權(quán)益是所有工作的重中之重,事先的監(jiān)管和事后的救濟都必須向中小投資者傾斜,只有通過優(yōu)化投資者回報機制、健全多元化糾紛解決和投資者損害賠償救濟機制,才能真正增強資本市場對投資者的吸引力。在與資本市場相關(guān)的司法改革中,還應(yīng)當(dāng)革新證券訴訟制度,配合完善民事賠償相關(guān)法律,健全操縱市場等犯罪的認定標準,暢通投資者起訴上市公司及其大股東的渠道。
綜上所述,資本市場法律體系的完善將為我國企業(yè)年金、職業(yè)年金的大發(fā)展鋪平道路。養(yǎng)老金是未來的養(yǎng)命錢,必須確保其安全性、收益性、流動性。打掃干凈資本市場,清除其中的巨貪和蟊賊,并有完善的法律體系保駕護航,才能讓養(yǎng)老金放心進入。
此外,未來我國職業(yè)年金、企業(yè)年金機構(gòu)投資者的發(fā)展過程中,還需要解決如下問題:
相關(guān)金融監(jiān)管法律、法規(guī)如何保護其合法權(quán)益?
職業(yè)年金、企業(yè)年金投資資本市場需要遵循什么樣的規(guī)則?投資的基準是什么?
如何促進投資對象的公司治理?
養(yǎng)老金如何確保投資的安全性以防范金融風(fēng)險?
如何利用保險精算技術(shù)來確保其收益性、流動性?
中國與美國在養(yǎng)老金投資資本市場領(lǐng)域的相同和不同點在哪里?
到底應(yīng)學(xué)習(xí)美國方面的哪些經(jīng)驗、避免哪些教訓(xùn)?
這些問題的解決,需要將國務(wù)院關(guān)于資本市場的“新國九條”和機關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老金制度改革的原則性規(guī)定落實到法律、法規(guī)的層面,完善相關(guān)金融監(jiān)管的立法、修法,才能真正促進中國養(yǎng)老金投資資本市場和養(yǎng)老金融的發(fā)展。
。ㄗ髡邽橹袊ù髮W(xué)法和經(jīng)濟學(xué)研究中心教授,本文刊載于《當(dāng)代金融家》雜志2015年第2期)
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文章關(guān)鍵詞: 當(dāng)代金融家銀行監(jiān)管
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