張雪春

　　歐元區(qū)的貨幣政策趨于全面量化寬松，財政政策的重心是刺激經(jīng)濟(jì)增長，但區(qū)內(nèi)統(tǒng)一貨幣政策與分散財政政策的固有矛盾依然是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的掣肘

　　2008年國際金融危機爆發(fā)后，歐元區(qū)受到嚴(yán)重沖擊。盡管其債務(wù)與GDP之比遠(yuǎn)低于美國和日本，但由于歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣政策與分散的財政政策之間長期存在矛盾，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行、金融市場動蕩，由銀行危機引發(fā)了投資者的信心危機，進(jìn)而產(chǎn)生歐債危機。為應(yīng)對危機，歐元區(qū)的財金政策不斷調(diào)整，從起初的保幣值，到歐債危機中的維持金融穩(wěn)定，再到近期的防通縮、促增長。其中既有解決短期問題的舉措，也有諸如銀行聯(lián)盟、財政契約等針對固有矛盾的改革，而后者將是決定歐元區(qū)財金政策調(diào)整效果的關(guān)鍵。

　　歐元區(qū)財金政策調(diào)整的主要軌跡

　　縱觀2008年國際金融危機以來的歐元區(qū)主要貨幣、財政及金融政策，大致可以劃為三個階段來分析。

　　第一階段（2008年9月～2009年末）:國際金融危機爆發(fā)期間，貨幣政策的重點是保持幣值穩(wěn)定，大規(guī)模財政刺激的目的是避免經(jīng)濟(jì)增速大幅下挫

　　這一階段，國際金融危機不斷惡化，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速下滑明顯，通脹率降至歐洲央行目標(biāo)以下。2008年，歐元區(qū)GDP增長率僅為0.8%；2009年第一季度，GDP下降2.5%，創(chuàng)下1999年歐洲央行成立以來的最大季度降幅。2008年底，由于大宗商品價格(特別是石油價格)下跌，歐元區(qū)通脹（HICP）水平已降至1.6%。

　　這一階段歐元區(qū)財金政策的重點在于維穩(wěn)——確保幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

　　貨幣政策舉措主要是降息和注入流動性。2008年10月8日，歐洲央行加入了全球各大央行的聯(lián)手降息行動，歐元區(qū)基準(zhǔn)利率降低了50個基點，至3.75%。從2008年11月至2009年5月，基準(zhǔn)利率下調(diào)了275個基點，僅為1%，存款利率和邊際貸款利率也分別降至0.25%和1.75%的低點。同時，由于信貸市場持續(xù)萎縮及債市不振，歐洲央行將以固定利率向銀行提供貸款（長期再融資）的期限由6個月延長至12個月。此外，歐洲央行還宣布實行擔(dān)保債券購買計劃（CBPP），以改善信貸環(huán)境、增強抵押擔(dān)保債券市場流動性。從2009年7月到2010年6月底，歐洲央行總計購買了600億歐元抵押擔(dān)保債。

　　財政政策的核心是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2008年11月26日，歐盟委員會提出了《歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計劃》。該計劃有兩個支柱：第一個支柱主要是推動需求、激發(fā)增長信心，包括2000億歐元的緊急財政刺激，其中1700億歐元來源于成員國的財政擴(kuò)張，其余是歐盟的融資；第二個支柱旨在提升長期競爭力，主要包括一個將救市資金引導(dǎo)至能滿足未來需要的投資方案，以及諸如為中小企業(yè)融資、削減行政成本、推動基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)代化等舉措。此后，歐盟還提出了50億歐元的投資計劃，以應(yīng)對能源安全的挑戰(zhàn)和為農(nóng)村社區(qū)安裝高速互聯(lián)網(wǎng)。

　　維穩(wěn)政策產(chǎn)生了一定效果。2009年第二季度，歐元區(qū)GDP相對于第一季度僅下降0.1%，降幅顯著縮小；第三季度則較第二季度增長0.4%，從而結(jié)束了連續(xù)5個季度的下降。

　　第二階段（2010～2013年）：歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣政策與分散財政政策的固有矛盾集中爆發(fā)。貨幣政策以金融穩(wěn)定為主要目的，銀行聯(lián)盟的方案被提出來；而財政政策重心轉(zhuǎn)移到了救援債務(wù)危機國和建立安全網(wǎng)

　　2009年末希臘發(fā)生債務(wù)危機，次年愛爾蘭、葡萄牙、西班牙等國也紛紛步其后塵。這一階段歐元區(qū)的財金政策的重點是應(yīng)對危機。

　　債務(wù)危機時期，利率傳導(dǎo)機制不再有效，歐洲央行采取了非常規(guī)貨幣政策操作。主要非常規(guī)政策工具包括證券市場計劃（SMP）、擔(dān)保債券購買計劃（CBPP）、擴(kuò)大長期再融資操作（LTRO）、資產(chǎn)購買計劃等，目的是確保部分失調(diào)的主權(quán)債市場的流動性和深度，恢復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機制的有效性。歐洲央行雖有短暫的加息舉措，但債務(wù)危機的壓力迫使其不得不于2012年7月將利率水平降到了0.75%的歷史最低水平。

　　歐洲央行當(dāng)時的目標(biāo)是通過非常規(guī)舉措擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表至1萬億歐元，但由于擔(dān)保債券和ABS市場規(guī)模有限，長期再融資操作市場需求較弱，擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表有難度。而其后美聯(lián)儲和日本銀行更大數(shù)量級的量化寬松政策，則相應(yīng)地削弱了歐洲央行的政策效果。

　　除了貨幣政策之外，歐盟還著手建立銀行業(yè)聯(lián)盟，其主要目的是切斷銀行業(yè)危機與主權(quán)債務(wù)危機的惡性循環(huán)。多個歐元區(qū)邊緣國家的主權(quán)債務(wù)危機都可歸結(jié)為銀行與政府過于緊密的關(guān)系。希臘、葡萄牙、意大利等國因為政府過度舉債，導(dǎo)致銀行業(yè)持有大量本國國債和地方債，主權(quán)信用危機使銀行業(yè)備受連累。愛爾蘭和西班牙的主要問題是，房地產(chǎn)泡沫破裂導(dǎo)致大量銀行壞賬，政府被迫對銀行施救，從而拖累國家財政。在這種情況下，歐盟委員會發(fā)布了《銀行復(fù)興及解決方案》：一是確立歐元區(qū)統(tǒng)一的銀行監(jiān)管機制；二是由各銀行自行出資設(shè)立一個拯救問題銀行的救助基金，直接對銀行重組進(jìn)行融資支持；三是建立一個覆蓋歐元區(qū)銀行的存款保險機制，在銀行破產(chǎn)或重組時保護(hù)歐元區(qū)儲戶利益。

　　財政政策的重點是建立援助債務(wù)危機國家的短期和長期救援機制以及建立安全網(wǎng)，主要內(nèi)容有三項：一是2010年5月建立的暫時性救援機制，即歐洲穩(wěn)定行動；二是長久性救援機制，即歐洲穩(wěn)定機制（ESM）；三是歐盟25國（除英國和捷克外）于2012年3月通過的歐盟財政契約（即《經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟穩(wěn)定、協(xié)調(diào)和治理條約》），要求締約方政府預(yù)算保持平衡或者有盈余，歐盟委員會有權(quán)審核成員國政府的年度預(yù)算，對審核不合格國家進(jìn)行處罰。

　　第三階段（2014年至今）：財金政策的主要目標(biāo)是應(yīng)對通縮風(fēng)險，貨幣政策逐漸走向全面量化寬松（QE），而財政政策的重心則是刺激經(jīng)濟(jì)增長

　　盡管歐洲央行一直實行非常規(guī)貨幣政策，通脹指數(shù)和預(yù)期仍然持續(xù)下降。2014年7月，通脹率為0.4%；2015年1月，通脹率降至-0.5%，各類通脹及通脹預(yù)期指標(biāo)均處于歷史低位。油價下挫對歐元區(qū)中期內(nèi)價格變化可能帶來負(fù)面影響。低通脹進(jìn)一步降低了實際利率，惡化了債務(wù)負(fù)擔(dān)，帶來了巨大的社會和經(jīng)濟(jì)成本。與此同時，貨幣供給增速僅2.5%左右，信貸余額連續(xù)下降，央行資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)收縮。

　　在美聯(lián)儲和日本銀行大規(guī)模QE刺激并取得成效的示范作用影響下，歐洲央行認(rèn)識到，要應(yīng)對通縮風(fēng)險，只能靠大幅擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表、更為明確地錨定中長期通脹預(yù)期。2015年1月22日，歐洲央行宣布推出歐版QE，即從3月起每個月購買600億歐元債券，標(biāo)的包括私人債券和公共部門債券，私人部門債券即原資產(chǎn)購買計劃下的資產(chǎn)支持證券（ABSPP）和擔(dān)保債券（CBPP3），增購的公共部門債券必須是歐元區(qū)實體所發(fā)行的，包括由各成員中央政府、設(shè)立于歐元區(qū)內(nèi)的機構(gòu)、位于歐元區(qū)內(nèi)的國際性或超主權(quán)機構(gòu)發(fā)行的歐元債券。這一舉措將持續(xù)到2016年9月，或直至歐洲央行看到通脹路徑出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整至與其通脹目標(biāo)（中期內(nèi)低于但接近2%）相一致的跡象。這意味著，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表將于2016年9月擴(kuò)大1.14萬億歐元，超出此前市場的預(yù)期。

　　財政方面最有力的舉措是增加支出和投資。一是鼓勵芬蘭、德國和荷蘭等具有財政空間的國家增大財政支出，讓空間較少或沒有空間的國家減少非生產(chǎn)性支出，并降低勞動和資本的邊際稅率，實現(xiàn)財政再平衡。二是建立區(qū)域內(nèi)的公共設(shè)施融資機制。歐盟委員會主席容克于2014年11月提出了“就業(yè)、增長和投資一攬子計劃”，計劃成立歐洲戰(zhàn)略投資基金（EFSI）。該基金將擁有210億歐元啟動資金，預(yù)計以15倍的杠桿率來吸引各方資金。目前，歐盟、歐洲投資銀行以及各成員國正在制定和挑選投資項目清單，EFSI計劃2015年中期投入運作后開始融資。

　　政策評估

　　評估歐元區(qū)財金政策有效性的核心問題，主要是考察其能否解決歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣政策與分散財政之間存在的固有矛盾。

　　鑒于原有的貨幣政策效果并不理想，歐洲央行的新QE一出臺便顯得力道十足，資產(chǎn)購入高達(dá)1.14萬億歐元，對歐元體系的凈流動性注入超過9500億歐元，超出了多數(shù)市場分析人士的預(yù)期，規(guī)模僅次于美聯(lián)儲。但問題的關(guān)鍵在于：一是QE的時機對不對？二是能不能徹底貫徹？三是會不會有效？

　　從推出時機看，歐洲央行QE并沒有太大爭議。歐元區(qū)通脹率持續(xù)低于目標(biāo)值，通脹預(yù)期還在走低，2015年初甚至出現(xiàn)了通縮。與此同時，貨幣增長緩慢，信貸停滯，原來推出的非常規(guī)措施效果不明顯。當(dāng)然，在結(jié)構(gòu)性改革停滯不前的情況下，即使購買政府債券的QE削弱了貨幣政策獨立性，但一般認(rèn)為還是值得付出的代價。但是，QE能否達(dá)到預(yù)期效果還存在兩個困難。

　　一是歐洲央行能否足量購買歐元債券。當(dāng)前，歐元區(qū)主權(quán)債券市場規(guī)模約為6.5萬億歐元，企業(yè)債券市場規(guī)模約為1.4萬億歐元。歐洲央行的目標(biāo)是購買1.1萬億歐元政府債，看似有足夠的空間。但是，歐元區(qū)25%的政府債券由銀行持有，鑒于歐元區(qū)當(dāng)前存款利率為負(fù)，在無高收益率資產(chǎn)可買的情況下，銀行顯然沒有意愿大量出售手中那些安全性較高的政府債，更何況這些政府債券還是銀行滿足監(jiān)管要求（尤其是流動性覆蓋指數(shù)，liquidity coverage ratio）的重要保證。此外，在低利率的大環(huán)境下，保險公司同樣不可能大量出售歐元區(qū)核心國家的政府債務(wù)。它們對歐洲央行大量購買政府債券持負(fù)面態(tài)度，認(rèn)為此舉將把保險公司逼向高風(fēng)險資產(chǎn)。更何況，有的歐元區(qū)成員國銀行手中并沒有太多政府債。例如，芬蘭的銀行僅持有本國政府債券余額的5%，而歐洲央行持有芬蘭政府債的目標(biāo)是余額的20%。又如，德國銀行持有本國政府債券余額不足17%，不可能滿足歐洲央行購買近15%的德國政府債的目標(biāo)。此外，歐洲央行還需要與其他央行競爭政府債券市場。根據(jù)德商銀行的估計，外國央行持有歐元區(qū)核心國家24%的政府債，包括30%的德國公共債券。其實，歐洲央行可以不必購買政府債券，而采用發(fā)行自己的債務(wù)憑證（debt certificate，類似我國的央票），這是歐洲央行已有的工具。也有觀點認(rèn)為，歐洲央行不應(yīng)該從購買政府債券開始，而應(yīng)該考慮購買歐洲投資銀行的債券，這樣既可以為歐盟的投資計劃融資，又避免了供給不足的問題。

　　二是傳導(dǎo)渠道是否有效。QE最主要的傳導(dǎo)渠道是降低長期收益率和私人部門借款成本，并穩(wěn)定中期預(yù)期，此外還包括信號和預(yù)期渠道、資產(chǎn)組合再平衡渠道、匯率渠道、信貸渠道和財富渠道。即使QE達(dá)到了預(yù)期規(guī)模，銀行如何處理增加的流動性？歐元區(qū)不少銀行仍然處于去杠桿階段，只會貸款給風(fēng)險小、收益高的企業(yè)。從微觀角度看，QE可能很難取得預(yù)期的結(jié)果。歐元區(qū)國家之間的差別也決定了各國受QE影響的程度。一種情況是，德國等一些并不十分需要QE的核心國家可能受益最多，但真正需要QE的邊緣國家卻由于信貸等傳導(dǎo)渠道不暢而受益有限。一項以邊緣國家情況為出發(fā)點的政策，卻讓核心國家大獲其利，這個癥結(jié)無疑使歐洲央行進(jìn)退維谷。就此而言，QE實際上加大了打破歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣政策的風(fēng)險，其中期效果更是撲朔迷離。

　　盡管如此，歐洲央行對新出臺的QE相當(dāng)樂觀，認(rèn)為新舉措有助于歐元區(qū)整體的價格穩(wěn)定。當(dāng)前的實際情況是，歐元區(qū)通脹越低、增長越弱，歐洲央行的政策就越發(fā)顯得正確。從2015年2月初的數(shù)據(jù)看，QE效果正在顯現(xiàn)。宣布QE三周以后，歐元兌美元匯率下降2.7%，衡量中期通脹的重要指標(biāo)（5年/5年期互換利率）略微回升，多個機構(gòu)預(yù)測今年下半年通脹上升。到今年夏天，如果實體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)良好，歐洲央行的QE政策就將被視為成功之舉。

　　各方的共識是，即使貨幣政策再寬松，也無法替代結(jié)構(gòu)性改革和積極的財政政策。在當(dāng)前的情況下，貨幣政策只是在為實行其他政策爭取時間而已。短期看，如果歐洲戰(zhàn)略投資基金能夠順利運作，將有利于歐盟代替各成員國部分地履行財政支出職能，這一被部分分析人士視為財政一體化的過渡性機制不僅擴(kuò)充了歐盟的經(jīng)濟(jì)職能，還將加強和提升歐盟的權(quán)力體系。但從中長期看，只有結(jié)構(gòu)性改革和相關(guān)制度完善才能解決歐元區(qū)的根本問題。

　　歐元區(qū)財金政策的未來走向

　　歐元區(qū)財金政策的未來走勢取決于經(jīng)濟(jì)前景。從政策空間看，歐洲央行已竭盡全力，近期料難推出更加寬松的政策。受結(jié)構(gòu)性改革舉步維艱、地緣政治、希臘新上臺的左翼執(zhí)政黨強硬不合作等因素影響，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)惡化，通脹持續(xù)走低，經(jīng)濟(jì)下行和停滯的風(fēng)險增加，加上政府及居民的資產(chǎn)負(fù)債表疲弱，政策空間有限，難以抵御內(nèi)外部的沖擊，市場預(yù)期普遍較為悲觀。當(dāng)然，樂觀的因素依然存在。油價下跌和歐元走弱對經(jīng)濟(jì)的積極影響將逐步顯示，PMI、工業(yè)產(chǎn)值數(shù)據(jù)已經(jīng)有所改善。更重要的是，歐洲也許并不會重蹈日本陷入長期停滯的覆轍。因為當(dāng)年日本政府、金融機構(gòu)、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表均不佳，且面臨老齡化等難以解決的結(jié)構(gòu)性問題。在這些方面，歐元區(qū)尤其是其核心國家的情況比當(dāng)年的日本好得多。

　　無論短中期經(jīng)濟(jì)前景如何，歐元區(qū)都必須加強結(jié)構(gòu)改革。歐盟委員會正在研究建立統(tǒng)一治理機制的可能性，并在此機制下監(jiān)測和促進(jìn)結(jié)構(gòu)改革。結(jié)構(gòu)改革應(yīng)當(dāng)優(yōu)先增加勞動力和產(chǎn)品市場的靈活性，提高生產(chǎn)率和競爭力。在勞動力改革方面，必須注重減少勞動保護(hù)使工資稅收楔子與成本集約的勞動力市場政策相結(jié)合。服務(wù)和產(chǎn)品市場改革方面，應(yīng)在區(qū)域?qū)用鎸嵤�“服�?wù)指令”、達(dá)成TTIP協(xié)議、加強能源平臺一體化，以建立更加全球化的單一市場。其他一體化措施還包括統(tǒng)一破產(chǎn)制度，完善銀行聯(lián)盟，建立資本市場聯(lián)盟，等等。■

　　作者單位：中國人民銀行駐法蘭克福代表處

　　（責(zé)任編輯 張　林）