殷劍峰

　　通貨緊縮指的是主要物價指數（PPI、CPI）的持續下跌。雖然有所謂“好的”通貨緊縮（主要由技術進步引發的總供給線外推造成）和“壞的”通貨緊縮（主要由總需求萎縮引發）之分，但在更多的情況下，通貨緊縮都對應于總需求的萎縮和經濟的持續衰退。而且，通貨緊縮要比通貨膨脹更加難以對付，因為許多宏觀經濟政策工具，尤其是貨幣政策通常會因經濟中的各種“剛性”（如“流動性陷阱”）而失靈。

　　當前，我國的PPI已經連續下跌3年，CPI雖保持在正增長，但也跌到1%以下。按照一些國際組織和央行[微博]的看法，核心CPI的增速連續3個月在1%以下即為事實上的通貨緊縮。所以，可以判斷，我國經濟至少處于“潛在”通貨緊縮的狀態。

　　與1997年亞洲金融危機后我國經歷的通貨緊縮相比，目前的“潛在”通貨緊縮既有類似的短期和中期原因，突出表現為產能過剩、債務累積、資產價格下跌以及外部傳導的影響，也有一些不同的、更加長期性的因素，如人口老齡化。我們既要有針對通貨緊縮短期和中期因素的宏觀經濟政策，更要有應對長期通貨緊縮的準備。

　　成因分析

　　債務累積與通貨緊縮

　　債務累積與通貨緊縮的關系源自美國經濟學家費雪（Fisher，1933）對20世紀30年代美國大蕭條的觀察：在經濟繁榮時期企業大量借貸投資，而當負面沖擊來臨時，這些債務就顯得“過度”了。過度負債導致兩個結果：其一，為償還負債，企業拼命降價銷售，去庫存使得短期總供給線外推；其二，企業銷售的現金流和新的負債不是用來投資，而是用來償還債務本息，從而導致投資需求下降，總需求萎縮。負債之所以“過度”是因為投資的資本回報率低于真實利率，持續的物價下跌使得通脹預期變為負值，從而使得真實利率（名義利率與通脹預期之差）過高，并超過了本來合理的資本回報率。因此，費雪建議擴張貨幣以降低名義利率和改變通脹預期。

　　按照費雪的標準，當前我國實體經濟部門的負債已經處于“過度”的狀態。以市場化的拆借利率為例，2015年1月份隔夜拆借利率為2.81%，PPI負增長4.38%，以PPI來計算的真實利率高達7.19%。雖然這依然低于亞洲金融危機后8%～12%的水平，但是，這已經超過了許多上市公司的資本回報率，更不用說以實際貸款利率來計算的真實利率了。另一方面，以杠桿率來看，實體經濟負債程度也很高。表1顯示，2014年我國實體經濟的杠桿率繼續攀升至211%。如此之高的杠桿率帶來了巨大的償債壓力：2014年，實體經濟償債本息額已經達到了新增GDP的138%。換句話說，實體經濟新增的收入不足以覆蓋到期債務，部分償債依靠“借新還舊”。

　　不過，與往年相比，2014年杠桿率上升的速度有所趨緩。這種趨緩可能反映了去杠桿的進程，但也可能是政策過緊和銀行部門“惜貸”的結果：其一，銀行同業業務自2013年底以來受到嚴格控制，導致2014年銀行同業業務為實體經濟創造的凈信用下降，其與GDP之比和2013年相同；其二，由于宏觀上對信貸的控制和銀行部門逐漸表現出來的放貸意愿的下降，2014年信貸與GDP之比（148%）只比2013年（143%）上升5個百分點，而2013年比2012年（134%）增加了9個百分點。銀行部門“惜貸”的跡象不僅表現為信貸增速的下滑，還表現為貸款風險加成的提高。根據人民銀行[微博]的調查，一般貸款中執行基準利率上浮的比重從2012年第三季度的60%上升到2014年的70%，上浮利率的比重遠高于2005～2007年的繁榮時期。在微觀層面，“惜貸”就表現為“融資難、融資貴”問題日益突出。由于貸款增速的下滑，實體經濟部門越來越依靠其他渠道獲得負債融資，從而使得2013年和2014年的杠桿率超過了當年M2/GDP的數值。

　　資產價格下跌與通貨緊縮

　　資產價格下跌引發的通貨緊縮與債務累積機制類似，但更加側重經濟當事人資產負債表的資產方。根據日裔經濟學家Richard C. Koo對日本1990年后十幾年通貨緊縮的分析，1990年日本房地產泡沫的崩潰使得企業的資產價格急劇下跌，此時，以這些資產作為抵押物的貸款就顯得“過度”了。另一方面，盡管負債過度，但是，企業的產品依然有市場，企業依然有現金流。此時，一個非常重要的變化就是，企業的行為模式從原先對利潤最大化的追求轉變為追求債務最小化。企業銷售現金流完全用來償還債務，以修復資產負債表。由于企業不再進行投資，整個經濟陷入資產負債表式的衰退，物價尤其是反映企業產成品價格的PPI持續下跌。對于這種通貨緊縮，如凱恩斯在《通論》中所分析的流動性陷阱那樣，貨幣政策完全失去作用，因為即使是零利率，企業也不會負債融資；此時，只有政府投資才能抵補企業投資下降留下的總需求缺口，即必須實施擴張的財政政策。至于如何走出資產負債表式衰退以及與其相伴的通貨緊縮，關鍵就在于使經濟從“陰”面走向“陽”面，也就是說，企業的行為動機要從債務最小化再次回到對利潤最大化的追求。

　　資產價格的下跌是資產負債表式衰退和通貨緊縮的起因，其中最重要的就是房地產價格。當前我國的房地產市場在經歷深刻的調整，并通過兩個渠道產生通貨緊縮的壓力。其一，房地產市場產能過剩對房價和相關行業的價格形成長期的下行壓力。2014年我國房地產銷售額和銷售面積同時出現了同比負增長，與銷售額和銷售面積同時下滑相伴的是房地產市場全面的過剩。如圖1所示，從2012年開始，我國新增商品住宅套數就超過了新增城鎮家庭。未來房地產市場的去庫存不僅將導致房價的長期萎靡，還將對房地產的前向（如鋼鐵和水泥行業）和后向產業（如建材和紡織行業）形成價格下降的壓力。其二，房地產抵押品價值的下跌將形成緩慢的資產負債表式衰退，這一點尤其表現在地方政府和地方融資平臺的問題上。2014年，不僅工礦倉儲用地出現了30%的負增長，房地產用地也出現了26%的負增長。土地供應的下降將直接影響負債主體——地方融資平臺的資產價值和現金流，并增大其償債壓力。

　　與房地產價格緩慢下調形成對比的是，2014年我國股市的逆勢上漲。這似乎是一個靚麗的指標，因為從未有哪個經濟體會在牛市的時候發生通貨緊縮。不過，在亞洲金融危機后，我國股市也有類似表現：在經濟最困難的1998～2001年，上證指數從1200點左右上升到2200點；而在經濟曙光初現的2002年后，上證指數卻跌回到1500點。我國股市的這種“逆向晴雨表”效應是“過剩”資金和杠桿從實體經濟向資本市場轉移的結果：從2014年8月份開始，券商融資融券的凈融資額由此前的3000億元飆升到2014年底的8000億元，每個交易日融資買入額最高達到當日交易額的20%。進一步觀察個股也可看到，上漲較快的板塊（如非銀金融）也是融資買入額較大的板塊。所以，融資買空構成了股市逆勢上漲的重要動力。如果未來發生異動，資本市場可能會發生類似的債務—通縮和資產價格—通縮過程，后面我們將談到的國際原油市場正是如此。

　　外部傳導與通貨緊縮

　　在開放經濟條件下，外部傳導也是影響國內物價走勢的重要因素。第一種外部傳導機制來自于資金的跨境流動。2014年第三、第四季度，我國外匯儲備分別凈減少0.66億美元和300億美元，全年外匯儲備只增長1178億美元，比2013年少增加3000億美元以上。外匯儲備的減少使得外匯占款的增速在2014年12月份跌到3％以下。由于外匯占款占到央行資產的80％，因此，在法定存款準備金率一定的情況下，基礎貨幣增速大幅減緩，扣除準備金后的貨幣發行只有不到4％的增速，這遠遠低于2013年前平均15％左右的水平。基礎貨幣增長乏力，加上銀行部門“惜貸”和實體經濟發展停滯導致的貨幣派生能力下降，就從貨幣層面形成了物價下行的壓力。

　　外匯儲備減少源于資本外流和外逃。觀察圖2可以發現，導致外匯儲備減少的第一個因素是“誤差與遺漏”項的迅速擴大。在亞洲金融危機時期，由于資本外逃，“誤差與遺漏”項一直為負值，在通貨緊縮嚴重的1998～2000年，“誤差與遺漏”項的規模甚至高達儲備資產的1～3倍。從2009年開始,“誤差與遺漏”項再次由正轉負，并逐漸擴大。根據已經公布的經常項目和儲備資產數據推算，2014年的“誤差與遺漏”項可能在1000億美元以上。導致外匯儲備減少的第二個原因是美元借款的大規模回流。2014年資本與金融賬戶只增加了200多億美元，比2013年少增加3000億美元。在資本與金融賬戶中，資本賬戶、直接投資、證券投資都是凈額增加，唯有反映企業境內外借貸的其他投資是凈額減少。如同在亞洲金融危機后的情形一樣，資本的外流和外逃給我國的匯率政策造成了兩難：應對通貨緊縮需要采取匯率貶值措施，但匯率貶值預期也可能因此而加強，從而加速資本的外流和外逃。

　　第二種外部傳導機制是國際大宗商品價格的傳導。以原油為例，國際原油價格從2014年7月份的100美元／桶左右急劇下跌到目前的40美元／桶左右。在亞洲金融危機后的通貨緊縮時期，我們也觀察到類似的變化：1997年初油價為35美元／桶，到1999年初降到15美元／桶以下。不過，國際清算銀行認為，這兩個時期油價下跌的機制有很大不同：在亞洲金融危機時期，油價下跌主要是前期歐佩克組織產能擴張和危機時期原油需求下跌的結果；而在當前，原油的供求沒有發生大變化，油價下跌主要是油氣企業特別是非常規油氣（如頁巖氣、油砂）企業負債過度的結果。由于這種差別，在歐佩克組織不采取限產措施的情況下，類似的資產價格下跌、債務累積和通貨緊縮機制將會一直把油價打到原油生產的邊際成本，只要油價高于邊際生產成本，債臺高筑的油氣企業就會拼命生產以償還債務。

　　人口老齡化與通貨緊縮

　　在過去兩百年間，上述三種通貨緊縮的機制我們都已經體會過。目前，一種從未經歷過的、更加長期的通貨緊縮機制正在來臨：人口老齡化。長期以來，學界和政策層只注意到人口老齡化對宏觀經濟增長的負面影響，對物價的影響則很少關注。其中一個原因在于人口老齡化與物價總水平的關系并不確定：它既可能產生通縮效應——如總人口規模和勞動年齡人口減少會導致總需求下降，也可能產生通脹效應——如勞動年齡人口減少會導致經濟長期總供給能力的下降。不過，最近國際貨幣基金組織[微博]關于日本和其他發達國家的研究表明，人口老齡化的通縮效應要遠遠強于通脹效應。由于人口老齡化已經成為一個全球性的趨勢，其造成的通縮壓力也將是長期性的。

　　人口老齡化之所以會造成通貨緊縮，首先是因為它會通過三個渠道壓低資產價格，從而形成長期性的資產價格下跌、債務累積和通貨緊縮效應。其一，隨著人口老齡化，房地產市場需求下降，房地產價格下跌。其二，除了房地產之外的其他資本品需求也在下降，如交通、通信設備以及人力資本積累所需要的教育。其三，隨著勞動年齡人口規模和比重的下降，資本的邊際報酬也將下降。其次，人口老齡化會導致產出缺口，即總需求小于潛在產出水平。造成產出缺口的因素有二。其一是總量因素。在私人部門投資下降的同時，人口老齡化造成的財政壓力要求財政政策實施加稅減支計劃，這通常源于人口壓力之前財政過度開支的李嘉圖效應。其二是供求結構因素。由于經濟供給彈性低，供給結構難于跟上需求結構的變化。隨著人口老齡化，總需求的結構逐步從傳統制造業向養老、醫療等服務產業轉移，這就造成傳統制造業的產能過剩和價格下跌，并帶動整體物價水平的下跌。最后，人口老齡化會導致通縮預期，萎靡的資產價格和持續的產出缺口會將經濟當事人的通脹預期扭轉為通縮預期，從而進一步維持了通縮的現狀。

　　在我國，人口老齡化的資產價格效應和供求結構缺口效應已經顯現。首先看人口老齡化對房地產市場的潛在影響。從購房的人群特征看，25歲以下一般不具有購房能力，也沒有購房需求；首次購房者集中在25～44歲這個年齡段，這個年齡段的人群是住房新增需求的主要來源；45歲以上群體也會有購房行為，但這主要是改善性住房需求——這種需求不會凈額增加市場需求，因為買一套房增加了需求，賣一套或者出租一套又增加了供給。值得關注的是，如圖3所示，從2007年開始，我國45歲以上人口就超過了25～44歲人口。人口結構的這種變化，加上前述的房地產市場產能過剩，將對房地產市場帶來長期的下行壓力。其次看人口老齡化造成的供求結構失衡。由于供給彈性跟不上總需求的結構變化，不同的物價水平正在分化：其一是CPI和PPI的分化。由于CPI中包含制造業之外的服務業價格水平，而PPI主要同制造業相關，所以，在PPI持續下跌3年之久的同時，我國的CPI還保持在正增長狀態。將這種分化與亞洲金融危機后通縮的情況做一對比，結果是不一樣的：在那個時期，我國尚處于人口紅利階段，因此，通貨緊縮表現為PPI和CPI同時負增長。其二是CPI構成成分的分化。可以看到，自2006年以來的十年間，服務類CPI的增速一直超過了非食品CPI和核心CPI的增速。

　　應對通貨緊縮的思路

　　為了防止經濟陷入通貨緊縮，需要保持住當前在消費、投資和金融方面呈現的積極因素，大力推動實體經濟的“去杠桿”進程。具體來說，要圍繞以下三個方面，既采取著眼于長期的改革措施，又采取立足當前的貨幣和財政政策。

　　第一，實施廣泛的“債轉股”，減少存量負債，降低杠桿率。這是防止和治理通貨緊縮的首要任務。我們之所以能夠走出亞洲金融危機后的通貨緊縮，其中最重要的舉措就在于與各種改革措施相輔相成的“債轉股”和債務清理核銷。當前，需要切實加快發展各種形式的股權融資市場。我國企業負債高的一個主要原因在于股權融資渠道狹窄，為此，應該切實加快股票主板市場中的發行、過程監督和退出制度的改革，加快建設做市商發揮重要作用的場外股權融資市場，以場內和場外的股權融資置換債務融資，從而實現“債轉股”。對于暫時困難、未來現金流有合理市場預期的企業和債務融資平臺，應該出臺政策鼓勵兼并重組，利用公私合營、資產證券化等多種手段實現“債轉股”。此外，利用國家新的開放政策（如“一帶一路”）加快對外直接投資、推動企業走出去也是必要手段。對于未來明顯不可能產生現金流特別是不符合產業發展方向和政府職能改革方向的企業和債務融資平臺，應該果斷清理核銷，避免無效和加大系統風險的“借新還舊”。

　　第二，加快金融基礎設施建設，繼續拓寬融資渠道，優化增量負債。為了防止出現亞洲金融危機后的“惜貸”局面，一是需要加快全社會信息系統和信用體系建設。信息不對稱和信用體系欠缺是企業融資難、融資貴和銀行惜貸的主要原因，降低信息不對稱和提高信用評估能力可以有效增強增量資金的融資效率。當前，應該加快建設包括銀行系統、公安系統、工商系統等在內的統一數據信息平臺，打造覆蓋全社會的信息和信用體系。同時，合理合法開放公共數據源，鼓勵信用中介機構的發展。二是推動債券市場改革和發展。相對于其他債務融資品種，債券的融資成本較低，期限較長，是降低償債壓力的重要工具。為推動債券市場健康和快速發展，應該將目前分轄于人民銀行、發改委和證監會[微博]的分割的債券市場打造成一個統一的互聯互通的市場，統一改革債券發行制度、債信評估制度等基礎性市場制度，統一市場的發行主體和交易主體，避免剛性兌付。三是在適度監管的基礎上鼓勵非正規金融的發展。對于面廣量大、對穩定和擴大就業具有重要作用的小微企業，典當、小貸、擔保、融資租賃、商業保理等類金融機構是主要的融資渠道，應該在合理監管、防范進一步風險累積的基礎上，以包括財稅政策在內的政策措施鼓勵其發展。

　　第三，實施更加有效的宏觀經濟政策，加快關鍵產業領域的改革，穩定和擴大總需求。實施積極的財稅政策。積極的財稅政策首先是通常意義的擴張財政政策，即適度擴大國債的發行規模和財政赤字。2008年國際金融危機之后，我國的財政政策呈現出順周期的特點，國債存量規模與GDP之比、國債存量在實體經濟全部負債的比重持續下降。這不符合財政政策應該在經濟衰退時擴張、在經濟繁榮時收縮的逆周期原則。適度加大國債發行力度不僅可以優化實體經濟負債結構，也是穩定總需求的要求。積極的財稅政策還包括稅收刺激政策，與擴張財政政策相比，這一政策更加強調市場的決定性作用，也更具有精準發力的效果。適度降低消費環節和投資環節的稅率，既可以起到直接穩定和擴大消費需求和投資需求的效果，又可以通過支持信用中介機構、類金融機構和小微企業的發展，穩定就業和收入，從而間接擴大消費和投資需求。實施穩健的貨幣政策，其含義是“該出手時要出手”，應該及時采取降準、降息的措施。否則，一旦陷入通貨緊縮，貨幣政策將首先喪失效力。加快關鍵產業領域的改革，形成新的投資需求。只要體制改革能夠切實展開，不僅養老、醫療、教育等第三產業的領域投資需求旺盛，即使是第二產業中看似夕陽的產業也具有潛在、巨大的投資需求。

　　至于人口老齡化形成的長期通貨緊縮壓力，從國外的實踐看，除了鼓勵生育和移民之外，尚沒有十分有效的宏觀政策手段。人口問題歸根到底需要由人口政策予以解決，因此，全面放開二胎生育政策，甚至采取鼓勵二胎生育的措施，將是解決人口問題的根本出路。■

　　作者系中國社科院金融研究所副所長

　　（責任編輯　紀　崴）