益　言

　　編者按：始于2008年的國際金融危機，不僅給全球經濟帶來了重大沖擊，而且也對各主要經濟體的貨幣政策帶來了巨大挑戰。在量化寬松應對危機這個主旋律下，新的政策理念和政策工具不斷涌現，中央銀行就像操縱經濟變速箱的魔法師，在波云詭譎的國際國內舞臺上大顯身手，吸引了前所未有的關注。本期我們選擇了部分具有代表性的發達經濟體和新興市場國家，對其近年來貨幣政策的新動向進行闡述和分析。

　　此輪國際金融危機爆發后，為重振美國經濟，美聯儲貨幣政策框架相對于傳統政策框架有所擴展和延伸，不僅體現為貨幣政策目標的微調，更體現為從常規貨幣政策向非常規貨幣政策的轉型以及貨幣政策傳導機制的演進。

　　美聯儲貨幣政策的雙重目標

　　1978年《充分就業和平衡增長法案》確立了美聯儲貨幣政策的雙重目標——充分就業和穩定通脹。此后，美聯儲貨幣政策一直在追求雙重目標的平衡。2008年國際金融危機爆發后，美國失業率大幅攀升，但市場通脹預期則較為穩定。在此背景下，美聯儲在雙重目標的平衡中更加倚重就業目標。此前，美聯儲政策聲明一直強調“促進可持續經濟增長和保持價格穩定”。但在2010年9月的聲明中卻首次公開提出“促進最大化就業和價格穩定的雙重使命”，表明其對就業狀況的關注。此后，美聯儲均沿用上述提法，不遺余力地強調就業增長的重要性，并將貨幣政策出臺的時機與就業形勢相掛鉤。

　　由此可見，美聯儲及時根據經濟形勢的變化在雙重目標之間尋求平衡。當前，美國勞動力市場顯著復蘇，但距離充分就業尚有距離。在經濟復蘇強勁而2015年1月CPI出現負值的背景下，市場對通脹前景的判斷更加錯綜復雜。美聯儲在追求穩定通脹預期和實現最大化就業的雙重使命時，依然面臨著較大挑戰。

　　危機后美聯儲貨幣政策的演進

　　第一階段：從常規貨幣政策向非常規貨幣政策的轉型，包括推出數輪量化寬松政策和前瞻性指引政策，試圖通過寬松貨幣政策提高銀行體系流動性，提振市場信心，促進經濟增長

　　在國際金融危機爆發初期，美聯儲首先運用傳統的貨幣政策工具應對危機，在公開市場操作、準備金利息率、常備融資便利等方面采取了一系列措施，如降低再貼現率和延長再貼現期限、下調聯邦基金利率、調整法定準備金付息率等。經過數次降息，美國聯邦基金利率水平已接近零利率下限。但是，傳統貨幣政策措施的效果差強人意，美國經濟仍然徘徊在危機邊緣，經濟復蘇疲軟，失業率居高不下，通脹率位于低位。

　　在傳統貨幣政策效果受限的大背景下，為進一步強化寬松政策立場，提振市場信心并確保宏觀經濟穩定性，美聯儲開始向非常規貨幣政策轉型。從2008年到2014年間，美聯儲為保持低利率環境，刺激投資，共推出三輪QE（也有一些觀點將扭轉操作看作QE3，并將本文中提到的第三輪QE看作QE4），購買總額共計3.5萬億美元。

　　在推出大規模量化寬松政策的同時，美聯儲還通過前瞻性指引對經濟加以引導。前瞻性指引是指央行[微博]就未來貨幣政策意向和公眾進行溝通，向市場傳遞央行對宏觀經濟基本面的觀點以及政策反應機制。2008年國際金融危機后，經濟發展受阻，金融市場和金融中介功能被削弱，政策利率接近零利率下限，常規貨幣政策操作空間有限。為進一步強化寬松政策立場，提振市場信心并確保宏觀經濟穩定性，美聯儲于2008年12月提出“在未來一段時間內，將聯邦基金利率保持在極低水平”，以增強市場信心并穩定利率水平。2011～2012年，美聯儲主要依賴基于時間的前瞻性指引。2012年12月，美聯儲進一步提出與通脹和失業掛鉤的情景型前瞻性指引，明確表示在失業率仍處于6.5%以上、未來一兩年的通脹率預計不超過2.5%并且中長期通脹預期保持穩定的情況下，將確保聯邦基金利率維持在極低水平。美聯儲希望通過這種政策溝通方式引導長期利率走低，降低居民和企業的融資成本。

　　由于持續高強度的資產購買操作，美聯儲的資產負債表規模創下了逾3萬億美元的歷史紀錄。在推出QE3之前，美聯儲將貨幣政策工具與就業目標相掛鉤，表示如果勞動力市場前景大幅改善，將擇機結束資產購買計劃。2013年以來，房地產市場延續復蘇態勢，失業率也從10%的高位穩步下降，美國經濟的持續好轉為美聯儲退出量化寬松政策提供了條件。

　　第二階段：逐步縮減資產購買計劃規模，發布寬松貨幣政策退出的計劃及原則，為向常規貨幣政策的回歸做準備

　　隨著美國經濟穩步復蘇，美聯儲開始考慮逐步縮減資產購買規模。2013年6月，時任美聯儲主席的伯南克指出，由于美國就業市場在房地產復蘇帶動下持續好轉，預計就業增長在隨后幾個季度將溫和加速，美聯儲有可能在2013年晚些時候放緩購債步伐。2013年12月，鑒于經濟增長前景趨好，化解財政僵局取得進展，勞動力市場有所改善，美聯儲宣布降低長期國債的購買規模，但維持本金再投資MBS及國債展期政策。美聯儲同時強調，削減購債規模并不意味著高度寬松貨幣政策的退出，甚至在QE全面結束及經濟復蘇穩固后的相當長時間內，保持高度寬松的貨幣政策立場仍是合適的。

　　進入2014年，美聯儲多次宣布繼續縮減每月購債規模。在10月召開的例會上，美聯儲宣布，考慮到勞動力市場前景顯著改善，同時經濟持續走強，決定自當月起結束資產購買，但保留了在“相當長時間內”維持當前利率水平的表述。伴隨美聯儲資產購買計劃終結，市場將關注重點轉移到何時加息以及資產負債表的收縮節奏。

　　為有效引導市場預期，美聯儲于2014年9月發布寬松貨幣政策退出的時間及步驟、聯邦基金利率和其他短期利率的上調節奏以及資產持有規模的削減步伐。具體而言，在寬松貨幣政策退出時點到來時，美聯儲將提高聯邦基金利率的目標區間。在此過程中，將首先通過調整超額準備金付息率引導聯邦基金利率進入目標區間，同時將以隔夜逆回購操作及其他工具作為輔助。美聯儲預期將在啟動加息之后停止或逐步結束再投資，時間表取決于經濟金融的狀況及發展前景。長期看，美聯儲僅會根據實施貨幣政策的需要持有證券，并且會主要持有國債，以減少對各經濟部門信貸配置的影響。盡管從長期看美聯儲可能會出售少量機構抵押貸款支持證券，但目前并沒有相關計劃，任何相關的操作時間及進度均將提前與公眾溝通。

　　總之，這一退出路徑體現了“先提高聯邦基金利率，再停止到期證券再投資和縮減資產負債表計劃”的原則。這與2011年美聯儲提出的“先停止到期證券再投資，再提高聯邦基金利率，最后出售所持證券”的思路有所不同。新的退出路徑有助于利率這一常規貨幣政策工具發揮更大作用，同時避免由于提前削減資產負債表可能造成的市場緊縮預期。

　　隨著量化寬松政策的退出，美聯儲更加注重前瞻性指引在引導市場預期方面的作用，試圖通過加強與市場的溝通為加息做準備。2014年9月，美聯儲表示，基于對就業市場、通脹及金融市場等因素的評估，將在購買資產結束后的相當長一段時間內維持聯邦基金利率在當前的目標區間，尤其是在通脹預期繼續低于2%這一長期目標的情況下。2014年12月，美聯儲修改前瞻性指引措辭，用“目前仍需對貨幣政策正�；�保持耐心”替換了此前“將在資產購買結束后的相當長時間內使聯邦基金利率維持在目前水平”的措辭，但同時又強調新版前瞻性指引的立場與之前保持一致。2015年1月，美聯儲再次重申目前將聯邦基金利率的目標區間維持在0～0.25%是合適的。對于何時調整該利率，美聯儲將考慮廣泛的信息，包括勞動力市場情況、通脹壓力指標、通脹預期、金融領域和國際形勢等。

　　危機后美聯儲利率傳導機制的演進

　　龐大的資產購買計劃極大地擴張了美聯儲的資產負債表，也將大量流動性注入美國銀行體系。銀行體系過剩的流動性以超額準備金的形式存放在美聯儲賬戶上，對美聯儲的利率傳導機制產生較大影響。

　　國際金融危機之前，美聯儲主要通過“利率走廊”的利率傳導機制來引導聯邦基金利率。美聯儲的再貼現率構成利率走廊的上限，而超額存款準備金率構成下限，聯邦基金利率位于上下限之間。但是，隨著聯邦基金利率不斷下降和大規模量化寬松政策的出臺，超額存款準備金已經無法起到“利率下限”的作用。2010年以來，超額準備金率保持在0.25%不變，而聯邦基金利率則始終低于這一數值。出現這一變化的主要原因在于銀行體系逐漸積累起大規模超額準備金。事實上，聯邦基金的市場參與者除銀行之外，也包括非銀行金融機構，這些機構無法從美聯儲獲得超額準備金利息，在整個金融體系流動性非常充裕的大背景下，這些非銀行金融機構愿意以低于超額準備金付息率的利率提供貸款，因此打破了超額存款準備金這一傳統的利率下限。

　　隨著美國銀行體系的流動性變得更加充裕，銀行借貸的動機減弱，聯邦基金市場的規模較原來有所下降。這對美聯儲在貨幣政策正�；�過程中的利率指引提出了較大挑戰。隨著超額存款準備金率進一步提升，聯邦基金利率和超額準備金的相關關系恐將更加弱化。在此背景下，為構建新的利率傳導機制，美聯儲近期推出了固定利率隔夜逆回購這一輔助工具，試圖通過逆回購利率和超額準備金利率兩者的協同配合，更好地引導利率回歸正常水平。

　　國際上對美聯儲非常規貨幣政策效果評價

　　資產購買計劃

　　理論上，資產購買計劃對于經濟的影響主要體現在三個方面。一是資產組合再平衡效應。美聯儲購買債券不僅會直接通過市場供求影響這種債券的價格，還會向銀行體系注入大量流動性。銀行使用這些流動性去購買其他資產時，也將推高其他資產的價格，從而降低整體利率。二是信號效應。資產購買計劃和前瞻性指引政策相互配合，有助于向市場釋放長期低利率的信號，引導市場預期，從而有效刺激需求。三是財富效應。通過量化寬松政策推高資產價格，提高居民可支配收入，進而促進消費和投資。

　　實踐中，美聯儲幾次資產購買計劃對經濟的拉動作用存在差異。舊金山聯儲的工作論文指出：QE1對增強銀行體系流動性，降低金融風險方面發揮一定作用，QE2和QE3在降低利率方面卓有成效，但對實體經濟影響仍存爭議。大部分研究結果表明，量化寬松政策有效降低了中長期國債利率和企業債券利率，從而一定程度上降低了借貸成本，起到間接支持經濟復蘇的作用。不過，量化寬松政策的影響呈現逐漸減弱的趨勢。據英國巴斯大學教授估算，QE1使美國國債收益率降低了100個基點，但之后的量化寬松政策并沒有明顯改變美國國債收益率，顯示資產購買計劃對國債收益率的影響日漸微弱。

　　盡管量化寬松政策在降低利率方面發揮了一定作用，但量化寬松貨幣政策對于實體經濟效果仍較有限。國際清算銀行（BIS）的研究報告指出，美國寬松貨幣政策下的大部分資金在金融領域內形成循環，實體經濟參與有限。在金融機構惜貸、實體企業借貸意愿不高的大環境下，美國金融機構從美聯儲以極低成本獲得的大部分資金，以超額準備金的形式重新存放在美聯儲的賬戶上。《經濟學家》雜志也刊文指出，銀行發放貸款的決策依賴于實體經濟對于貸款的需求以及銀行對收益和風險的判斷，并不完全取決于銀行超額儲備金的數量。從數據上看，私人部門投資在2013年之前表現平平，而從2013年起才開始緩慢上升，表明量化寬松政策在拉動經濟方面存在時滯。

　　前瞻性指引

　　由于央行的前瞻性指引往往和其他貨幣政策配合使用，單獨評價其效果較為困難。事實上，前瞻性指引的有效性一直備受爭議。IMF[微博]的研究報告認為，前瞻性指引能夠通過塑造私人部門對央行未來政策的預期來影響利率。當前瞻性指引傳遞的信號有力、清晰且與其他政策目標協調一致時，就會強化貨幣政策的有效性。一些實證研究顯示，前瞻性指引在危機期間有一定效果，可以降低長期政府債券收益率對宏觀經濟消息的敏感度。

　　但是，前瞻性指引的效果也引發了諸多質疑。美國普林斯頓大學的教授指出，前瞻性指引的有效性取決于市場參與者能否對其準確解讀，如果前瞻性指引表述模糊，反而會增加市場的誤讀風險。同時，前瞻性指引的有效性還取決于央行公信力。央行承諾的時間跨度越長、指引越具體，其可信度越難保證。不僅如此，匯豐的研究報告也表明，前瞻性指引的有效性還受他國貨幣政策及投資者行為等因素影響。此外，當實體經濟接近設定門檻或資產購買到達拐點時，前瞻性指引將面臨挑戰。在這一背景下，前瞻性指引的運用空間值得進一步探討�！�

　　作者單位：中國人民銀行[微博]國際司

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