本刊記者　張艷花

　　主持人的話：2012年年中，我國首只中小企業私募債（以下簡稱“私募債”）——深圳市嘉力達實業有限公司私募債在深交所[微博]發行。私募債的推出，打開了非上市公司在交易所市場發債的大門，也讓中小企業有了進入債券市場緩解其融資難題的通道。更為引人關注的是，私募債嘗試了更加市場化的制度安排，人們希望借由私募債的違約，打破中國債券市場“零違約”的怪現象，并由此為我國債券違約的市場化處理積累經驗。

　　2014年3月，作為公募債的“11超日債”宣布違約，有市場人士甚至興奮地稱這一年為中國債券市場的“違約元年”，然而，經歷了種種波折后，“11超日債”于近期宣布本息兌付計劃，中國債券市場的剛性兌付神話得以延續。同時，隨著債券的陸續到期，私募債違約風險事件在不斷發生，“12藍博01”“12致富債”等相繼宣布未能及時撥付兌付資金，私募債市場的違約風險正在不斷發酵、積聚。私募債違約風險，在市場預期之內，其發展也為市場所矚目。本期一線話題將對發展中的私募債違約風險及其處置進行觀察、解析。本期訪談嘉賓包括：上海申銀萬國[微博]證券研究所資深高級分析師陳康、中銀國際證券債券分析師曹又丹和深圳證券交易所[微博]的博士后李湛。

　　記者：陸續到期的私募債的還本付息情況如何？如何評價和預期私募債的風險狀況？

　　李湛：Wind數據顯示，截至2014年12月底，已發行的私募債中，2014年到期的有41.79億元，而未來三年到期的金額將分別達171.09億元、341.04億元和403.98億元。從目前已經暴露的風險來看，截至2014年12月底，已發生違約的私募債共有11只，涉及金額5.38億元，實際違約率（2014年已違約的發行家數占2014年底私募債存量發行人家數的比例）為2.26%，違約損失率（已違約債券預期損失金額占2014年底私募債托管面值的比例）為0.09%。這個數據到底是什么水平呢？惠譽數據顯示，2000～2013年美國高收益債平均違約率為5.14%。銀監會公布的《商業銀行主要監管指標情況表》顯示，2014年第三季度末損失類貸款占比0.15%。可見，與國內外可比金融產品相比，目前私募債的風險處于正常水平。但值得注意的是，雖然現階段私募債暴露的風險還不大，但未來一段時間，宏觀經濟形勢不確定性的增加，以及與私募債償債高峰相疊加，將使得私募債違約的可能性增大。

　　曹又丹：2014年至今爆出的關于私募債違約的風險事件不斷，相比公募債相對有保障的本息兌付，私募債的還本付息情況令人堪憂。據不完全統計，2014年已有諸如“13中森債”“12華特斯”“12金泰債”“12津聯債”“13華珠債”等相繼出現本金或利息違約。2015年伊始，又接連曝出“12東飛01”“12藍博01”和“12致富債”三起私募債風險事件。

　　現存續的私募債多數發行于2013～2014年，因此于2016～2017年到期的居多，但由于私募債的期限多數為“2+1”模式，到回售日期時若債權人提出回售，企業也將面臨還款的現金流壓力。若將回售條款納入計算，私募債今年就面臨回售的高峰，尤其在違約風險風聲鶴唳的時候，投資者也趨于謹慎，盡早回售的意愿較高，這也加重了發債企業提前償還的壓力。因此我對私募債未來的預期并不樂觀，我認為私募債違約的風險事件或成常態。

　　記者：導致違約的原因主要有哪些？

　　曹又丹：首先，宏觀經濟周期下行導致的企業信用資質下降。從企業的償債框架來分析，企業的償債能力主要體現在三個方面：盈利能力、盈利變現能力和籌資能力。在經濟下行周期中，整體需求不足，企業經營環境惡化，這就導致三個后果：一是企業盈利能力的下滑，表現為營業收入和利潤增速的下滑，毛利率和凈利率的下降，即企業創造現金流的能力變弱；二是現金周轉速度變慢，由于需求疲軟，運營周期拉長，企業的存貨、應收賬款等占用現金流的項目增加，使得盈利的變現效率下降。更嚴重者，應收賬款演變為壞賬，企業的資產質量變差。三是融資成本高企，企業籌資能力下降。在我國以銀行為主導的融資體系中，銀行的風險偏好下降使得本身融資就較為困難的中小企業融資雪上加霜，同時一些對利率不敏感的企業融資又擠占了金融資源，抬高了市場利率水平。中小企業實際的融資利率已經超過了其正常經營能夠負擔的成本，只能靠借新還舊，那么債務滾動不能持續之日，就是違約之時。

　　其次，私募債的一些發行特點也決定了其違約風險較高。一是發行私募債的企業多為中小企業，本身資質并不好，其隱含的違約概率就相對較高；二是私募債為非公開發行，不透明的信息披露容易提供藏污納垢的空間，信息不對稱可能導致某些私募債在發行前就存在一定瑕疵；三是私募債比一般產業債更加依賴擔保，而擔保機構存在失信風險。之前出現的幾起私募債違約案例中，“中海信達”“海泰擔保”等擔保公司屢上黑榜，擔保公司擔保金額過高甚至被列入國家失信被執行人名單使得私募債的擔保機制名存實亡，一旦企業出現支付困難，便直接導致違約發生。

　　陳康：的確，企業償債能力不足是私募債違約的最核心的原因。從行業分布看，私募債的行業分布較雜，制造業、建筑業的發行人占比較大，還有近三分之一的發行人來自于其他小行業。在宏觀經濟增速下行的大背景下，多數行業收入、利潤增速呈現下行趨勢；此外，在行業分化加大的趨勢下，小企業的經營狀況惡化更快，償債能力下行更為顯著。

　　擔保公司的壓力并不是這兩年才顯現出來的，2013年很多擔保公司的杠桿率已經超過10倍，擔保人的評級紛紛被下調也反映出擔保人的風險狀況。這種情況下，一旦違約事件密集發生，很多擔保公司的償付能力有限，擔保安排的有效性將明顯下降，其負面影響在私募債上體現得更為明顯。

　　此外，近幾期私募債違約事件中還暴露出擔保安排中眾多違規，甚至令人難以理解的擔保亂象。比如,“12藍博01”和“12致富債”的擔保人中海信達此前就有失信表現。“12東飛01”違約后，擔保人東臺交投聲稱僅擔保評級結果，不擔保債券本身，就讓人匪夷所思。

　　擔保虛置問題反映了擔保人和發行人的投機心理。在違約概率較低時，擔保人可以坐享擔保費收益，卻沒有履行責任的壓力；一旦違約概率上升，擔保人的實際擔保能力就要經受考驗。擔保的問題并非完全是發行制度的問題，加強對擔保人的信息披露和對合格擔保人的名單管理才能有效遏制擔保人“尸位素餐”的現象。

　　在私募債中還出現了資金挪用的現象，主要是部分公司借用私募債的通道進行融資，導致融資主體和資金的實際使用人不一致。在2013年上半年銀監會加強對非標渠道的監管之后，過去的非標融資借道私募債進行非標轉標的現象較為普遍，甚至一些融資平臺也通過這種方式進行融資。針對這種現象，監管部門需要加強對資金賬戶的監管，對于違規現象加大處罰力度，同時賦予承銷商、資金托管銀行相關的責任進行資金流向監管。

　　記者：對于私募債，市場認同其高風險特征，但是私募債違約事件中暴露出的違規現象仍令人關注。這些違規現象，暴露了私募債制度中的哪些薄弱環節？

　　李湛：這些違規現象體現了私募債制度中在中介機構職能和信息披露等規則方面的薄弱。第一，中介機構資質和職能有待完善與優化。以擔保人為例，其擔保實力和履職態度對風險處置影響較大，許多違約風險的化解均得益于有效擔保。現階段仍處于違約狀態的私募債有相當一部分擔保出現問題，由此牽扯出了一系列擔保機構。這說明在私募債發行時，發行人和投資者均未對擔保人資質給予足夠的重視，以致造成違約風險無法化解。不過，此類問題的暴露對整個擔保行業也是一次清理的契機。

　　第二，信息披露制度有待強化。由于私募債沒有強制性信息披露要求，實踐中基于降低成本等原因，一些關鍵信息披露不充分，有的未明確持續披露財務報表事項。信息披露的不完善使投資者和受托管理人不能準確、及時掌握資金的使用情況、企業動態和風險。

　　曹又丹：首先，私募債是備案制發行，中國證券業協會只對備案材料進行齊備性復核，這就意味著只要材料齊備，就可以發行私募債，而沒有對企業資質、材料準確性的控制，容易造成發債企業的投機行為。

　　其次，對于材料的收集和備案集中在發行前，對于債券發行后的資金使用方向等缺乏控制。比如，《非公開發行公司債券負面清單指引》（征求意見稿）中明確指出，地方政府融資平臺不具有發行資格，但在地方債務壓力巨大的背景下，還是難免出現企業發行私募債融資，但實際募集資金歸地方政府融資平臺使用的現象。

　　記者：我們注意到，私募債試點伊始就有觀點認為，私募債的違約或許能打破債券市場的剛性兌付，進而推動債券市場甚至金融市場的進一步市場化。從現實情況來看，這一預期實現了嗎？

　　陳康：私募債違約是信用風險市場化的一小步。由于發行人資質普遍較弱，私募債發行人償付能力不足的概率較大，但私營企業為主的發行人環境和相對隔離的私募市場，也使得違約引發系統性風險的概率較低，這些客觀條件導致信用風險市場化率先在私募債市場找到了突破口。同時，在公募債券真正打破剛性兌付之前，私募債的違約有助于幫助投資者、承銷商以及發行人積累應對相關情況的經驗，也有利于監管部門進一步完善相關制度，從而為債券違約處理積累經驗。

　　目前來看，信用風險仍獲得了較好的隔離，私募債風險并未向其余的債券市場傳導。從企業債、中期票據的信用利差來看，AA級及以上的信用利差均處于歷史較低水平，市場的剛性兌付預期仍然較強，信用風險的標簽仍然打在私營企業、小企業、風險行業上，而占信用債市場超過80%的國有發行人、平臺企業、大企業仍然被強烈的剛性兌付預期籠罩。

　　曹又丹：私募債的密集違約已經給高收益債市場拉響了風險警報，對金融市場而言，主要的影響體現在以下幾個方面：

　　第一，市場會更加重視風險，因此對于高風險的私募債品種要求的風險溢價會上升。

　　第二，在其他高收益金融產品剛性兌付尚未打破之前，私募債的發行利率吸引力變小，發行難度會加大，目前來看私募債的發行進度已大為減緩。

　　第三，私募債還是一個相對封閉的市場，違約對于公募債券市場的影響有限，但也會從側面反映出當前企業信用資質的下沉，從私募債違約到公募債違約也許僅是一步之遙，投資者的風險偏好會趨于降低，低等級債券的流動性溢價和風險溢價都會上升。長期以來，由于我國債券市場上沒有實質性違約，信用利差波動主要體現為流動性溢價的變化，而實質性違約對于債券市場的重要意義就在于，它使債券收益率更合理地反映風險溢價，從而帶來信用利差的重估。

　　記者：私募債宣布違約后，目前實踐中投融資雙方一般如何進行清償處置?針對私募債違約，交易所是否有進一步的制度安排？

　　李湛：從已違約案例來看，在債券持有人通過債權人會議達成決議后，一般由擔保人承擔償付義務，給出相關代償方案。但在很多情況下，擔保機構代償意愿并不強，或者沒有足夠能力代償，在這種情形下，債權人可以選擇通過法律途徑追討債務。

　　首單私募債違約案例出現后，為有序、妥善地處理私募債違約事件，實現違約處理流程化，深交所制定了《私募債本息兌付違約處理流程》，對高風險私募債派息、兌付日前的信息披露和后續停牌、發函督促、場外支付等風險處置事宜進行特殊規定。

　　同時，深交所已建立私募債違約數據庫，用于記錄和維護私募債違約信息。在私募債實質性違約后，要求受托管理人將后續處理情況及時向深交所報告。根據后續動態跟蹤情況，深交所會及時更新維護違約數據庫，必要時督促受托管理人召開債券持有人會議，盡快通過法律訴訟手段或其他協議的方式處理，保障債券持有人利益。

　　記者：作為更加市場化的債券，市場也希望借由私募債違約的實踐，來探索如何對債券違約進行有序清償或者市場化的處理。哪些制度或做法值得探討？

　　李湛：對于私募債風險處置與維權，一是應加強私募債違約處置的相關制度供給。現階段關于私募債的規章制度僅局限于滬深交易所的私募債業務試點辦法，在證監會[微博]層面并沒有對應的法律制度，因此對私募債的監管目前僅限于自律監管。在實際處置過程中，這種制度供給不足造成了處置效力的相對薄弱。因此，要加快和加強私募債的風險處置，我認為需從制度供給入手，增強監管強度和深度。

　　二是鼓勵政府出資的擔保公司加強業務創新，通過其積極為私募債提供擔保支持，適度緩解償付風險。從私募債已違約但成功化解案例來看，擔保公司在其債務最終化解中發揮了重要作用。但由于中小企業本身發展的不穩定性，其運營風險通常要高于成熟企業，其債券的違約風險通常也較高，此時單純地依賴民營擔保公司為私募債增信，無論對于擔保行業還是對于私募債本身，均是無益的。為支持中小企業融資，應充分發揮政府政策性擔保公司的作用，為服務私募債的擔保公司提供再擔保。同時政府可對為私募債提供擔保服務的國有企業和擔保機構給予適當的風險補償、稅收減免或財政貼息，以提高其參與積極性。

　　三是建立完善司法救濟和破產制度，及時化解債券風險，最大程度保護投資者利益。如果發行人難以在現有經營策略下還本付息，債權人應當有權要求向法院申請啟動破產程序。破產程序中，法庭對公司資產實施保護，保障債權人權益。進入破產程序后，法庭可以根據情況對公司資產進行破產清算或者同意公司債務重組。在構建司法處置制度過程中，我認為需注意以下幾點：

　　第一，賦予受托管理人作為特殊訴訟主體代表全體債權人作為原告參與訴訟的法律效力，這有利于解決信用債原告人數眾多、權力分散的問題，提高訴訟效率。第二，明確《企業破產法》中的相關細節問題，如債券申報、破產申請等，并作出進一步的司法解釋。第三，推動最高人民法院針對信用債違約出臺以下事項的司法解釋：建議定性信用債違約訴訟為共同訴訟；建議對信用債訴訟中發生責任競合的案件，允許投資人就兩種責任可以同時提出訴訟請求，法院合并審理；建議撤銷相關案件受理牽制程序。

　　記者：隨著經濟下行壓力的不斷加大，預期2015年包括私募債在內的債券市場面臨的違約風險較2014年將有所加大，如何建立私募債市場化的信用風險分擔機制，建議是什么？

　　曹又丹：總體來看，信用風險的控制需要市場參與者們共同的努力和監督，一旦違約風險發生也需要市場各個參與者共同承擔。

　　從市場參與者角度來看，私募債涉及的參與方主要有融資企業、發行承銷機構、監管機構、投資者、信用增進機構以及其他中間環節的支持機構，而私募債信用風險的分擔者必然就是這些參與者。

　　信用風險最主流的分擔者是信用增進機構，也就是擔保方，獲得擔保的債券信用風險將得到緩釋，但是由于不斷出現擔保方失信，可以考慮形成再擔保機制，為私募債提供更多一層的安全墊。

　　從發行承銷機構的角度看，對信用風險的分擔體現在對于發行過程中的盡職調查和信息披露中盡可能高的真實性和準確度，為降低私募債的違約風險未雨綢繆。同時，加強對于發行承銷機構的事后問責機制也可以在一定程度上提高盡職調查和信息披露工作效率。

　　從監管機構方面看，私募債采取備案制發行，根據《非公開發行公司債券備案管理辦法》（征求意見稿）的規定，由中國證券業協會對備案材料進行齊備性復核，而并未提及材料的質量，因此，我建議監管機構完善企業信用狀況公開和反饋平臺，減少信息不對稱帶來的成本和風險；制定失信處罰機制和問責機制，增加企業違約成本，也對發行承銷機構形成約束。

　　從融資企業來看，信譽被視為企業的生命，對信用風險的分擔主要體現在對企業的用心經營和對還款計劃的有效安排上，因此加強還款條款設計和事后控制是企業控制信用風險的有效途徑。在進行融資時，應考慮在融資條款中增加控制風險、有利于企業經營方面的約束條件，例如限制后續負債、限制從事高風險業務等；同時，建立債務償還基金，合理安排還款付息。

　　從投資者角度看，對信用風險的分擔體現在承受企業不能按時還本付息時所承受的直接損失，以及相關的司法成本。投資者應密切關注企業的經營情況和信用狀況，及時發現風險。此外，在金融市場不斷發展的過程中，還可通過采用結構性的產品設計，利用金融衍生工具進行風險對沖。

　　李湛：對于私募債市場的信用風險，我的建議是通過建立健全公司債券風險基金制度來分擔。借鑒海外存款保險制度與債券保險業務，我國在建立公司債券風險基金時應注意以下幾點：

　　第一，建立有效的運作模式。在賠償額度方面，基于個人投資者保護角度，可將上限定在10萬元，從而有效保護大多數個人投資者的利益；在償付對象方面，可參考海外存款保險制度，不區分個人投資者和機構投資者，統一賠償額度；作為債券增信機構的補充，保持與其有效合作，當債券發行人與債券增信機構無法完成本息支付時，債券風險基金充當投資者的保護者，在賠償額度內先行向投資者支付本息；在賠付認定方面，為有效控制市場參與方的道德風險，需經專家委員會對公司債券市場系統性風險作出判定后，債券風險基金才可啟動對投資者的賠付認定，且債券風險基金只對啟動賠付認定后的債券違約向投資者賠償，對啟動賠付認定前發生的債券違約不再賠償。

　　第二，明確管理與監管責任。借鑒期貨投資者保障基金模式，債券風險基金可以由證監會指定中國證券投資者保護基金有限公司作為基金的代管機構，負責基金資金的籌集、管理和使用，并對基金的管理遵循安全、穩健的原則，保證基金的安全。債券風險基金管理機構應當定期編報基金的籌集、管理、使用報告，報送證監會。

　　第三，確定基金的合理規模。在充分分析被保障債券的規模、損失程度和債券風險基金的運作方式等基礎上，確定合理的基金規模。債券風險基金資金可來源于四個方面：基金成立之初國家劃撥初始資金；基金成立后，向證券公司收取承銷費的一定比例；在允許范圍內的投資收益；管理機構追償或接受的其他合法財產。

　　第四，建立風險管理機制。通過建立嚴格的事前、事中、事后風險管理流程，公司債券風險基金可較為有效防范債券違約引發的系統性和區域性金融風險。

　　陳康：首先，我認為對于私募債這個債券品種而言，目前面臨的重要問題還不是信用風險分擔的問題，而是性價比的問題，這關乎其未來發展。私募債目前面臨的最大問題在于發行人資質偏弱、總體利率水平偏低、流動性不足導致的性價比不高，機構投資者的興趣有限。相比于交易所目前的一些高收益債品種，如評級在AA級左右、收益率8%～9%、有一定的流動性、信息公開等，私募債的劣勢非常明顯。對于投資人來說，目前私募債的收益率在15%左右可能較為合理，而由于中間擔保等環節的成本，以及擔保有效性的問題，私募債發行人實際承擔的成本不低，投資人獲得收益不高，違約風險還并不可控。

　　因此，若能提高擔保的有效性，私募債的吸引力或將提升。由于信息不透明，我們并不清楚私募債實際的違約和最終兌付的情況，不過如果能夠提高擔保的有效性，在目前公開發行的債券收益率普遍偏低、而包括銀行理財在內的資金成本又維持高位的情況下，10%左右的收益率水平對應一個有一定擔保賠付能力的擔保人，還是具有一定的吸引力的。

　　對于私募債信用風險的分擔，承銷商是否能承擔風險？當債券出現兌付壓力時，承銷商往往在兌付索償過程中起到非常重要的組織和溝通作用，部分承銷商甚至用自有資金最終進行兌付。我認為，承銷商與發行人在制度安排上共擔風險可能是把雙刃劍，此舉固然可以提高債券的安全性，但另一方面也可能大幅增加發債成本，降低債券品種的吸引力。■