美元“大牛市”能走多遠
文/曹 彤 許元榮
——2014年12月份國際經濟金融形勢評論
隨著美聯儲加息周期的臨近與美國經濟活動的全面提速，“美元大牛市”的市場預期逐步建立，那么，美元升值能走多遠？這會不會傷害美國經濟？美國財政部會不會進行干預？
美國：美元升值能走多遠
關注美聯儲措辭的“微妙變化”。
2014年12月，美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）聲明，維持聯邦基金利率目標區間0～0.25%不變，撤銷“維持低利率相當長時間是合適的”表述，代之以“對貨幣政策恢復正�；３帜托摹保暶髦屑尤搿皩⒗^續密切監控通脹變化”措辭。這似乎表明在就業與通脹之間，美聯儲決策流露更加側重通脹目標的取向。整體來看，美聯儲此次更加開放地談論加息問題，認為2015年中期的經濟條件可能更適合加息。
關于美元升值前景的爭論。
2014年7月以來，美元對主要貨幣全面走強，尤其是對歐元和日元的升值幅度分別達到了12%與18%。隨著美聯儲加息周期的臨近與美國經濟活動的全面提速，“美元大牛市”的市場預期逐步建立，那么，美元升值能走多遠？這會不會傷害美國經濟？美國財政部會不會進行干預？研究匯率問題的學者近期對此爭論頗多。
Bruegel智庫學者奧尼爾認為，美國政策干預是美元牛市的最大威脅。在美元經歷一定程度的升值之后，本土跨國公司將受到損失，經濟增長受到傷害，其他國家的外匯政策也將對美國政府施加壓力，從而使美國政府干預美元的升值趨勢，重演其外匯干預史。
1980年以來，美元曾經歷過兩輪大牛市，均因政策干預而告終。1982～1985年，里根經濟學、自由市場、美國的強勢外交造就了美元的長期升值，美國政府對美元升值負面效應的擔憂與廣場協議的簽訂令此輪牛市終結。1995年以來的美元升值擁有更多價值修復的成分，同樣終止于美國政府對歐元、日元的匯率干預。
目前面臨同樣的處境，美國政府仍會在需要的時候出手干預美元。2015年“貨幣戰爭”的威脅可能比市場的預期更為嚴重，而美國當局采取行動應對“貨幣戰爭”的風險將是美元牛市最重要的威脅。回顧歷史，即便是強勢美元的堅定推崇者美國前財長魯賓，亦在1998年亞洲金融危機之時出手干預美元，并造成了美元有史以來最大的短期跌幅。美元的進一步升值很可能將觸發當局的干預條件，特別是對貶值幅度最大的日元。
曾在美國財政部擔任貨幣事務司司長的Bergsten認為，美元不大可能對人民幣等日益重要的新興市場貨幣大幅升值，因此其貿易加權指數的升值空間也將十分有限。在20世紀80年代初，全球貨幣系統幾乎完全由G5/G7貨幣組成，因此針對G5貨幣的廣場協議能有效調控美元匯率。然而，目前新興市場貨幣在全球金融體系內扮演的角色日益重要，人民幣、印度盧比等新興市場貨幣對美元貿易加權指數有重要影響。鑒于這些貨幣對美元不會大幅貶值，因此，美元貿易加權指數升值空間有限。
美國經濟研究局的Frankel則認為，只有在經濟狀況顯著惡化的情況下，美國政府才會開始擔憂美元升值。美國政府在歷史上的確對美元升值進行過多次干預，最著名的案例為《廣場協議》。但目前美元的走強并沒有使美國企業喪失競爭力，也沒有造成經常賬戶的顯著惡化。從歷史匯率來看，美元也離1985年、2002年的美元升值水平十分遙遠，美元的走強目前不大可能遭到干預。
歐洲：從貨幣政策到容克計劃
歐洲央行[微博]暫未推出QE計劃，但2015年第一季度推出QE概率較大。2014年12月歐洲央行在貨幣政策會議上并未推出大規模量化寬松計劃，但為此進行的準備工作已經展開。12月份的定向長期再融資操作（T-LTRO），歐元區銀行總共借入1298億歐元，目前銀行在前兩輪T-LTRO計劃共借入2130億歐元，隨著首批3年期長期再融資操作（LTRO）貸款到期，歐洲央行資產負債表規�？赡茉�2015年2月再度降低到2萬億歐元以下，其將資產負債表擴張至“2012年年初規�！钡哪繕藢o法實現。市場強烈預計歐洲央行可能會在2015年第一季度宣布以購買國債為主的QE計劃。
另外，歐洲政策升級，開始從貨幣政策到容克計劃的轉變。
歐元區增長的新引擎——容克計劃。2014年11月26日，歐盟委員會主席容克點燃了就任以來的“第一把火”，宣布歐盟將在未來三年內推出總值約3150億歐元的產業投資計劃。該計劃旨在通過公共資本對一些實體項目的擔保，吸引民間資本進行投資，最終達到創造就業崗位，刺激經濟最終增長的目的。
2014年12月10日，投資計劃工作組發布報告，列出多達2000個潛在投資項目，覆蓋了知識、創新和數字經濟、能源、交通、社會基礎設施以及資源與環境五個關鍵投資領域。投資項目方案由成員國提交，在各國提交的方案中，意大利投資規模為810億歐元、英國630億、西班牙520億、法國480億、德國280億。
低迷的投資意愿是歐洲經濟疲弱的癥結所在。2012年以來，歐洲央行在貨幣政策上屢屢加碼，不僅令基準利率降到了零以下，亦使得歐元區內的期限溢價及風險溢價大幅降低。但即使如此，通脹仍在持續下滑，增長也未改觀。這一切的背后，則是危機后歐元區投資活動極為低迷。雖然歐元區私人部門擁有充裕的流動性，并能以極低的利率獲取貸款，但投資意愿的低迷很大程度上導致了貸款意愿的低迷，進而阻礙了貨幣政策向實體經濟的傳導。
容克計劃的核心目標就是突破“投資陷阱”。財政政策難以作為，貨幣政策效果平平，歐洲開始嘗試宏觀調控政策重點的調整——轉向產業政策和創新政策。針對“投資陷阱”釋放3000億歐元的產業刺激政策，這將在歐洲經濟復蘇過程中起到關鍵性的作用。從整個投資方案的框架來看，容克計劃的五個投資領域對于增長潛力均具有重要意義，可能對歐盟潛在增長率起到改善作用。
高度杠桿化——既是容克計劃的優勢，也是其局限性。在容克計劃中，歐洲投資銀行“種子基金”規模為210億歐元，其中歐盟出資僅有80億歐元，然而最終撬動的投資規�？蛇_3150億歐元，從這個角度而言，該計劃擬使用數十倍的杠桿。這既是“容克計劃”核心優勢，也是其局限性所在�？s減財政赤字和債務水平、推動經濟復蘇，這兩重目標對于歐盟各成員國來說具有同等重要的意義，容克計劃的優勢在于很好地平衡了兩者間的關系，在撬動私人資本增加實體投資的同時，不增加財政壓力。然而高杠桿也意味著風險，私人部門投資能否落實、能落實多少，成為計劃施行中最大的不確定性。
中國：探析經濟杠桿率快速升高的原因
受房地產和基建拖累，2014年12月中國投資增速繼續放緩；受信息類消費拉動，消費略超預期；出口和進口均大幅下挫；企業中長期貸款明顯增加。
近幾年，中國經濟杠桿率持續上升，中國債務/GDP占比自2012年以來以每年8～13個百分點的速度加速上升，而過去10年來平均每年的升幅僅為4個百分點。另外，2009年的“四萬億”刺激計劃扭轉了M2/GDP比值的下行趨勢，截至2014年10月末，作為衡量中國經濟整體杠桿率的M2/GDP占比超過200%，創下全球最高，遠高于美國的67%、歐元區的95%、日本的174%和英國的133%。中國M2/GDP占比激增的原因究竟何在？
筆者認為，造成中國M2/GDP較高的原因主要有以下幾個方面：
第一，中國居民部門和政府部門擁有較高的儲蓄率。由于中國社會保障體系尚不健全，醫療、養老等預防性支出占比較多，加之國內的投資渠道單一，中國居民的儲蓄傾向比較強烈，目前中國居民戶存款接近47.5萬億元。另外，政府部門同樣持有巨額的銀行存款，其與GDP之比高達30%以上。居民部門和政府部門產生的大量存款為銀行投放貸款提供了前提條件。
第二，盡管提高直接融資所占比重是我國的政策目標，但十多年來這一比例不升反降。由于中國金融市場發展嚴重滯后，使得長期以來企業融資一直是以銀行體系的間接融資為主。盡管近幾年中國直接融資渠道有所擴張，但在社會融資總額中所占比重反而有所下降，相對于美國直接融資占比90%以上的水平，差距更是不言而喻。國際實證經驗表明，間接融資比重較大的國家，M2往往偏高。
第三，企業的留存收益較低。由于中國企業的留存收益普遍較低，因此在經濟處于下行周期中，企業微薄的留存收益基本起不到補充資金的作用，只能依靠銀行貸款來獲得資金。而企業通過銀行貸款獲得資金，比通過留存收益獲得資金所引起的廣義貨幣增加要多，因此較低的留存收益水平也是推高中國M2/GDP的原因之一。
第四，中國出口高增長時代結束，導致國內部門加杠桿的壓力增大。金融危機之前，中國出口保持高增長意味著海外部門加了杠桿，拉動的是國內增長。2009年以來出口增速大幅回落，海外部門加杠桿驅動國內增長這一鏈條被打破，為了化解增長壓力，只能是通過國內政府、企業、居民等市場主體更大幅度地增加杠桿，對外需疲軟進行對沖和平衡。因此，中國杠桿率水平必然以更快速度增加。
日本：用超軟日元打破日本經濟“冰湖”處境
通脹水平連續下降，消費者信心指數表現不佳。經濟增長動能保持穩定；通脹水平連續下降，消費者信心指數表現不佳；日本央行維持擴大版的寬松政策，明確要在2015年達到2%通脹目標。2014年12月19日，日本央行在貨幣政策會議后，決定維持目前貨幣政策，即以每年80萬億日元的速度向市場注入資金。經濟前景方面則維持了“溫和復蘇”這一基調判斷，為連續第15個月維持該判斷。同時提出要在2015年達到2%的通脹目標，下面的分析將會顯示，實現這個目標的挑戰要遠遠高于預期。
日本央行為激發通脹再次擴大了貨幣刺激規模，此舉再度引發日元貶值。2014年10月19日，日本央行強調，為在2015年度達成物價上漲2%的目標，其將果斷實施擴大版的貨幣寬松舉措，以消除國民對于通貨緊縮的心理預期，并全面提振經濟。對于這個目標而言，除了堅持更加大膽的金融政策，日本眼下確實沒有別的選擇。但即使在實行超寬松貨幣政策之后，日本的實際通貨膨脹仍然非常不理想，不少市場人士據此判斷，這將成為促使日元在2015年繼續貶值的主要驅動因素。
國際油價暴跌導致日本治理通縮的成效部分回吐，2%的通脹目標漸行漸遠。事實上，日本的CPI指數在過去一年多的上升——從2013年初的-0.6%上升到了2014年初的1.5%，日元疲軟使進口物品價格上升貢獻了一部分，能源結構上從核能到熱能的轉變也貢獻了不可忽視的一部分。福島事件后日本的能源生產被傳統化石燃料所替代，這導致能源成本上升推高價格體系，即使日元沒有疲軟，出于這個原因日本的通脹率也會走高，但這僅僅是一次性的效果。有研究顯示，如果剔除能源替代的影響，預計現在通貨膨脹率已經在1.0%以下。近期國際油價持續大跌，同時能源也會逐漸回歸核能，這將使日本治理通縮的成效開始回吐。
近期，日本一位高層決策者提到一個稱作“冰湖”的分析。過去的日本一直適應于溫和的通貨緊縮環境，持續壓低債務的利息負擔，通貨緊縮使儲蓄的低回報被接受，增長和創新的動力減少，這阻礙了年輕人追逐風險和創業的欲望，但是老一輩卻樂于接受。也就是說，當前的日本就像在一個冰湖中央安逸的露營，大多數人滿足于當前的生活，但是每個人都明白這種“均衡”是不能長期持續的。安倍試圖帶領日本經濟收起帳篷在冰塊融化前跑回岸邊，從一個溫和的通貨緊縮均衡（留在湖上）向通貨膨脹均衡（到達岸邊）轉移，這個過程注定變幻莫測并充滿危險。
日本要實現從通縮均衡向通脹均衡的過渡，一些列經濟金融變量的劇變是必要的。只有當日元大幅貶值并保持在低位，跨國公司才會考慮把生產線轉移回國內；只有當通脹保持在較高水平，才會有名義工資上升的壓力，才會降低實際利率從而激發國內投資動機；只有當日經指數保持強勁，政府退休投資基金（GPIF）再配置的宏大計劃才會得到金融機構的配合。
�。ú芡疄樯钲谇昂Ｎ⒈娿y行行長、中國人民大學國際貨幣研究所聯席所長，許元榮為第一財經研究院研究總監、中國人民大學貨幣研究所研究員。本文刊載于《當代金融家》雜志2015年第1期）
