文/弗瑞茲?祖布魯克

　　要求增加國際儲備中黃金所占份額和禁止出售黃金的建議，將會增加瑞士國民銀行履行其職責的難度，因此，該建議是有害的。

　　我想重點分析瑞士國民銀行（SNB）當前投資政策面臨的一些挑戰。兩年前的貨幣市場會議召開時，適逢瑞士國民銀行為保持歐元/瑞郎的最低匯率不低于1：1.20決定購買外匯，我們的外匯儲備陡然增大。這一動態成為那次會議的關注焦點。自彼時起，瑞士的國際儲備（主要是外匯和黃金）一直保持穩定。但如何最有效管理這些儲備，仍然是我們面臨的一個重大挑戰。在此語境下，本次我將分析兩個問題：

　　其一，亞太市場對瑞士國民銀行的重要性；

　　其二，黃金在我們國際儲備中扮演的角色。

　　在探討此問題時，我將涉及最近“拯救瑞士黃金”（Saving our Swiss Gold）公投相關問題。

　　瑞士國民銀行國際儲備概況

　　瑞士國民銀行的國際儲備目前超過5000億瑞郎（約合5200億美元），占瑞士GDP的80%。其中90%（約460億瑞郎）是外匯。自2012年秋季以來，瑞士國民銀行的國際儲備主要受到金融市場波動，以及利息和分紅收入的影響。由于國際儲備數額巨大，市場波動對其價值的影響比過去大很多，2014年尤為明顯。2014年前3個季度，瑞士國民銀行錄得285億瑞郎的利潤。

　　應當強調的是，我們的投資政策永遠要服從于貨幣政策，必須在此背景下考慮投資政策。自2011年9月以來，瑞士貨幣政策的重點是保持歐元/瑞郎匯率不低于1：1.20。由于利率水平接近于零，因此，為避免貨幣條件緊縮，最低匯率水平就成為我們使用的最重要工具。瑞士國民銀行將繼續堅定執行最低匯率水平政策。為此，我們準備無限量購入外匯，并在必要時迅速采取進一步措施。

　　在滿足貨幣政策要求的情況下，我們的外匯投資有三個標準：安全性、流動性和收益性。為了滿足前兩個標準，我們將外匯儲備的約四分之三投資于流動性高的政府債券，而且是世界最主要的貨幣發行的政府債券。為了滿足第三個標準，股權投資發揮著重要作用，因為其潛在回報率高于主要發達國家的政府債券。目前我們外匯儲備的16%投資于股票。

　　由于外匯儲備數額巨大，同時滿足三個標準不是一件容易的事情。一方面，外匯增加造成了與傳統政府債券相關的集中度風險；另一方面，我們可能過度使用某些市場，因此，存在引發不利的價格波動的潛在風險。在尋求外儲投資多元化過程中，近年來，亞太市場在瑞士國民銀行投資政策中越來越重要。

　　亞洲在瑞士國民銀行投資政策中地位越來越重要

　　近幾十年來，全球經濟增長的重心越來越轉向亞洲。亞洲目前的產出超過全球的三分之一。過去10年，亞洲對全球增長的貢獻度超過50%，其中中國和印度的貢獻度超過40%。瑞士是高度出口導向的國家，亞洲對瑞士也越來越重要。2013年，瑞士出口到亞洲的商品價值超過300億瑞郎，是2000年的近3倍，占瑞士全部出口份額的14%。

　　自20世紀90年代末亞洲金融危機以來，亞洲國家在金融市場建設方面取得了顯著成就。由于逐步取消對資本流動的管制、完善金融市場基礎設施，以及國內投資者數量的增加，比諸15年前，亞洲多數金融市場的流動性和多樣性明顯增強。中國香港和新加坡如今位居世界上最重要的金融中心之列。在2003年至2013年間，亞洲股票市場市值占全球的份額從20%增加到30%。本幣計值的債券發行也穩步增加，2005年至2014年間，亞洲債券市場規模增長了4倍，達到了80000億美元。同樣，近年來，亞洲金融中心在全球外匯市場中的地位也大幅度上升。2013年，全球近五分之一的外匯交易是在新加坡、日本、中國香港和澳大利亞進行的。雖然上述中心還沒有達到英國的水平，但目前幾乎與美國平起平坐。2013年，新加坡已經超過日本成為世界第三大外匯交易中心。

　　在此背景下，瑞士國民銀行必然更加重視亞洲市場。2013年，我們決定在新加坡設立一個有8名職員的分支機構。從投資政策視角看，這一機構尤為重要，且截至當前，我們當初的預期也已完全實現。在新加坡落地使我們可以更有效管理亞太地區的資產組合。我們可以在本地交易時間內參與亞洲債券和股票市場，也可以加強與各界的關系，并從而加深我們對亞洲金融市場和經濟發展的理解。另外，在本地設立機構使我們更容易在24小時內監測和實施歐元/瑞郎最低匯率水平的政策，這有助于貨幣政策的落實。

　　亞洲的重要性也反映在我們的外匯儲備構成中。由于外匯儲備快速增加，因此，盡可能使投資多樣化就變得極端重要。在過去幾年里，我們增加了在亞洲的投資，尤其是日本、澳大利亞、新加坡和韓國。自2010年以來，亞洲貨幣在我們外匯儲備中的份額增加了一倍，從不到6%上升到12%。在本次金融危機之前，瑞士國民銀行只有不到50億瑞郎投資于亞洲資產，且全部是以日元計價的資產。自2010年以來，我們一直在投資澳元和新加坡元的資產，2012年以來又增加了韓元資產。截至2013年底，我們投資于亞洲的資產超過了500億瑞郎，其中150億瑞郎投資于澳元、新元和韓元資產。目前，瑞士國民銀行3.5%的外匯儲備投資于上述四種貨幣的資產。我們認為亞洲有更大潛力，而且中國將發揮越來越重要的作用。

　　中國政府債券的投資配額

　　我們為什么對中國有興趣？中國市場的規模無疑是一個重要因素。中國中央政府的債券余額價值約為10000億美元。這使得中國境內政府債券市場成為居美國、歐元區、日本和英國之后的世界第五大市場。除此之外，從安全性標準講，投資中國資產也非常有吸引力，可以進一步分散市場、信用和集中度風險。

　　但從分散匯率風險的角度講，中國給我們提供的機會非常有限，因為人民幣仍盯住美元。自2005年以來，人民幣/美元匯率持續升值，這種升值對中國境內債券收益兌換成瑞郎產生了正面影響。以瑞郎計算，2005年以來，投資于中國政府3～5年期政府債券的回報率年均超過了5%，明顯高于其他主要國家政府債券的收益水平。

　　除上述金融市場優勢外，中國經濟的基本面也非常好。中國政府的債務比率是40%，顯著低于多數發達經濟體。另外，與其他新興市場經濟體相比，從信用評級看，中國中央政府債券的信用質量很高。

　　然而，外國投資者進入中國債券市場的渠道非常有限，因為人民幣還不是可自由兌換貨幣，資本流動仍受到管制。中國政府近年來一直在逐步開放國內資本市場，其中的一個步驟是，中國人民銀行[微博]于2010年設立了銀行間市場項目（IMP），使中央銀行、主權投資基金和保險公司可以申請投資中國境內銀行間債券市場的配額。只要不超過這一配額，這些機構可以自由投資于境內中國債券市場。

　　超過20家中央銀行（包括法國、奧地利、日本、澳大利亞和新加坡）已經獲得人民幣投資配額。2014年7月，瑞士國民銀行與中國人民銀行[微博]簽訂了人民幣投資配額協議。瑞士國民銀行的投資配額不超過150億人民幣（約24億瑞郎）。盡管該配額占我們外匯儲備的比重很小，但可以使我們獲得中國市場經驗。

　　我們計劃在可預見的未來使用這一配額。根據兩國央行[微博]的協議，瑞士國民銀行可以用外匯從中國人民銀行[微博]兌換不超過配額的人民幣。像全球資本市場一樣，債券交易采取柜臺（OTC）交易方式，換言之，交易是通過國內投資銀行或中國人民銀行上海總部在場外進行。約90%的債券通過銀行間市場進行交易，其余10%通過證券交易所交易。銀行間債券市場由中國人民銀行監管。中央政府、地方政府和政策性銀行是銀行間市場的發行主體，公司債券的發行量較小。瑞士國民銀行只投資中央政府債券（約占銀行間市場的三分之一），最長期限達50年。

　　黃金在國際儲備中的作用

　　自100年前瑞士國民銀行成立以來，黃金一直是國際儲備的重要組成部分，但黃金的功能已經發生了重大變化。1973年以前，瑞士是固定匯率的布雷頓森林體系參與者，瑞郎的價值用黃金含量來表示。在此體系下，黃金持有量在貨幣政策中發揮著重要作用。瑞士國民銀行的大部分黃金儲備是在該體制下形成的。

　　放棄固定匯率制度使瑞士國民銀行可以更加獨立于貨幣政策規則來調整國際儲備的構成。在20世紀90年代，政治家和學術界對國際儲備的構成、管理和最優水平進行過長期深入的討論。瑞士國民銀行受到的批評是持有過多國際儲備，超出了貨幣政策的需要，而且收益很低。這些爭論最終形成了一個共識，據此瑞士國民銀行減少了黃金儲備，而且在持有剩余黃金的相關決策中，投資政策方面的考慮越發重要。

　　一般來說，從流動性和收益性講，黃金表現較差；而從安全性來說，從投資政策的角度考慮，黃金則需辯證地看待。雖然黃金和股票都有一定的分散化效果，但我相信大家都知道，與股票價格相比，黃金價格的波動性還略高一些。2013年，這種波動性就反映在我們的資產負債表上。是年春季黃金價格大幅度下跌，給瑞士國民銀行造成大約150億瑞郎的估值損失。

　　自2008年以來，瑞士國民銀行一直持有1040噸黃金，居世界第7位。從人均持有125克的情況看，瑞士是世界上人均黃金儲備最多的國家——分別是德國的3倍和美國的5倍。近年來，瑞士國民銀行的黃金儲備一直保持不變，目前也沒有出售的計劃。我們黃金儲備的價值一直隨金價的波動變化。然而，自2009年以來，瑞士國民銀行外匯儲備大幅度增加，因此，黃金占整個國際儲備的份額近期下降到略低于8%。

　　幾天之后，瑞士將舉行全民公投來表決關于黃金問題的建議。該建議的支持者要求瑞士國民銀行的資產中至少有20%是黃金，同時要求今后禁止出售黃金。另外，該建議還要求，黃金必須全部儲存在瑞士（2014年11月30日的全民公投否決了此項提案——編者注）。要達到20%的資產份額，瑞士國民銀行需要在5年內增加3倍的黃金持有量。根據目前的資產負債表和黃金價格，在實際操作中，瑞士國民銀行需要購買大約700億瑞郎的黃金——約占世界黃金年產量的三分之二。

　　瑞士國民銀行認為，這一建議是不必要的，也是有害的。瑞士國民銀行的法定職責是保持價格穩定。在浮動匯率體制下，不需要黃金來發揮作用，因此，該建議沒有必要。價格和瑞郎的穩定不取決于黃金在瑞士國民銀行資產負債表的份額，而是取決于貨幣政策。實際上，與其他中央銀行相比，瑞士國民銀行更有效地實現了價格和瑞郎穩定的目標：在過去20年里，平均通貨膨脹膨脹率一直低于1%，在瑞士國民銀行的歷史上從未有過如此長時間的低水平穩定的通貨膨脹。

　　要求增加黃金份額和禁止出售黃金的建議會增加瑞士國民銀行履行其職責的難度，因此，該建議也是有害的。為了實現基于穩定的貨幣政策，瑞士國民銀行必須能夠在危機時刻迅速向經濟中提供流動性。當流動性增加時，瑞士國民銀行的資產負債表會擴張。在危機過后，為了防止通貨膨脹率上升，必須減少新注入的流動性。收回流動性意味著資產負債表的收縮。由于該建議要求黃金占瑞士國民銀行資產總額的20%，所以流動性的暫時增加也需要增加黃金的持有量。在危機后，由于禁止出售黃金，所以超過20%的黃金必須保證永久留在資產負債表內，因此，瑞士國民銀行必須出售外匯儲備，以減少流動性。最終結果是，該建議會使瑞士國民銀行的資產中幾乎全部都是黃金，但卻無法根據貨幣政策需要來收縮資產負債表。從長期看，如果通過黃金問題建議，將會威脅到瑞士的價格穩定。

　　即使從安全性的角度講，該建議也是緣木求魚。要求瑞士國民銀行在資產中持有更多黃金，而且在緊急情況下又不能使用，本身就與建議初衷相矛盾。在這種情況下，瑞士國民銀行的黃金就喪失了作為國際儲備的意義。如果在危機時不能出售黃金，則這種資產就不再符合儲備的定義，也沒有任何安全性可言。

　　該建議的第三個要求是瑞士國民銀行持有的所有黃金應當存放在瑞士境內。雖然從貨幣政策的角度講沒有什么問題，但也與安全性的原則有矛盾。 從風險分散化的角度講，黃金應當存放在不同地方，這可以增加安全性。瑞士國民銀行的大部分黃金已經存放在境內（約占70%），存放地區的適當分散化有助于增強市場便利性。

　　結論

　　我們投資政策的一個重大挑戰是以符合國家最佳利益的方式管理瑞士的巨額國際儲備。新市場正在發揮越來越重要的作用。在不久的將來我們會將一小部分外匯儲備投資于中國市場。由于在新加坡有分支機構，我們能夠以最優方式來監測亞太地區的市場變化和有效管理我們的投資。

　　為了繼續實現貨幣政策和投資政策目標，瑞士國民銀行需要在其職責范圍內有適當靈活性，尤其是在可預見的未來，瑞士貨幣政策環境仍然會面臨重大挑戰。如果全民公投表決支持關于黃金問題的建議，則會嚴重限制我們的行動。這會大幅度增加瑞士國民銀行在未來成功實施貨幣政策的難度。

　　【本文由清華大學五道口金融學院副院長康以同摘譯自祖布魯克2014年11月20日在瑞士日內瓦“貨幣市場會議”（Money Market Event）上的演講。演講英文標題為The Swiss National Bank’s Investment Policy - Some Topical Issues，英文全文可參考國際清算銀行網站（http://www.bis.org/review/r141121e.pdf）。祖布魯克2012年8月成為瑞士國民銀行（央行）管理委員會三名委員之一，兼任三部主任，負責金融市場、銀行業務操作和信息技術，此前曾歷任瑞士駐國際貨幣基金組織[微博]執行董事、瑞士聯邦財政管理局（Federal Finance Administration）局長等職。本文刊載于《當代金融家》雜志2015年第1期】