文/宋光輝

　　央行[微博]視商業(yè)銀行如嬰兒與愛子，金融市場對于央行則有“央媽”之昵稱回應之。然而卻由于紀律的缺乏，使得愛而不能令，亂而不能治。商業(yè)銀行譬若驕子，“央媽”之稱昵且狎矣！

　　孫子云：“兵者，詭道也。故能而示之不能，用而示之不用，近而示之遠，遠而示之近。利而誘之，亂而取之，實而備之，強而避之，怒而撓之，卑而驕之，佚而勞之，親而離之。攻其無備，出其不意。此兵家之勝，不可先傳也。”

　　金融市場為各方利益博弈之場所，類比戰(zhàn)爭可也。中央銀行身處戰(zhàn)場焦點，乃眾矢之的，“人人得而誅之”（套其利，取其財）。這一多方博弈之格局，隨著中國金融體系市場化的推進，愈演愈烈。央行處此境地，如無對此形勢的清醒認識，仍視眾多機構(gòu)為唯其馬首是瞻的部屬，坦誠以待，時而庇護之；或寄希望令行禁止，面對驕兵悍將而無嚴明之軍紀，則戰(zhàn)端未開，勝負已明矣。正如孫子兵法所云：“夫未戰(zhàn)而廟算勝者，得算多也；未戰(zhàn)而廟算不勝者，得算少也。多算勝，少算不勝，而況于無算乎？吾以此觀之，勝負見矣。”

　　格林斯潘，可謂老謀深算也，然而在長期資本管理公司（LTCM）出現(xiàn)困境時，不顧戰(zhàn)場之勝王敗寇的殘酷法則，施以援手，先失軍紀；面對美國“非理性繁榮”的股市泡沫，聽之任之，貽誤戰(zhàn)機；及泡沫破滅，則大開貨幣閘門，以幣托市，割地求和，最終被金融市場識破其策略，謂之為“格林斯潘期權(quán)”。

　　期權(quán)者，權(quán)利也，應有價格。格林斯潘掌央行之舵，免費向市場提供期權(quán)，華爾街豈有不收之理？！策略既明，則金融市場必群起而攻之。放長久期何其樂也，加大杠桿又有何懼！反正一切有格氏期權(quán)。格氏處此境地，進退兩難，苦不堪言，悔不當初。如果收回期權(quán)，則金融市場立刻崩潰。如果持續(xù)，則正如六國割地賄秦，“猶抱薪救火，薪不盡，火不滅”。

　　所幸格氏懸崖勒馬，痛下決心，從2004年起連續(xù)加息，面對金融市場的反撲，毫不心軟，最終令泡沫破滅。

　　然而，泡沫破滅之后的痛苦卻需要全體國民承擔。多少人被取消房屋抵押贖回權(quán)，流離失所。多少人去職失業(yè)，窮困落魄。這種格局，沒有多少決策者有勇氣面對或愿意面對。

　　然而，戰(zhàn)爭是殘酷的。正所謂“慈不掌兵”，將領(lǐng)作為個人，可以有親、有友、有個性、有信仰，然而作為戰(zhàn)爭首領(lǐng)，卻半點仁慈也無法施舍。

　　《史記?孫子吳起列傳》載：“（吳）起之為將，與士卒最下者同衣食。臥不設席，行不騎乘，親裹贏糧，與士卒分勞苦。卒有病疽者，起為吮之。卒母聞而哭之。人曰：‘子，卒也，而將軍自吮其疽，何哭為？’母曰：‘非然也。往年吳公吮其父，其父戰(zhàn)不旋踵，遂死于敵。吳公今又吮其子，妾不知其死所矣。是以哭之。’”

　　吳起為人，卒病而親為吮疽，此可謂仁矣，然而如卒不聽軍令，臨陣脫逃，則其軍法當斬之令必行也。戰(zhàn)爭中常出現(xiàn)局部戰(zhàn)場被故意遺棄，以拖住敵人主力的戰(zhàn)例。電影《集結(jié)號》中講述的就是此類故事。依我觀影的感覺，做出遺棄這些兄弟的將領(lǐng)，其痛苦應當不比這些被遺棄的兄弟要小，甚至更大。然而，戰(zhàn)爭的法則就是一切要為了取得全局的勝利。

　　從金融市場本身而言，金融市場作為金融資源配置的主導體系，需要遵從“優(yōu)勝劣汰”的市場法則，保證資源能夠配置到最佳的使用途徑上面。在資源出現(xiàn)錯配而進行糾正的過程中，面對痛苦，必須堅守信貸紀律，此所謂“善不放貸”也。

　　高利貸業(yè)者，在借款人出現(xiàn)借款不還的情形下，甚至采取極端的砍手剁腳的手段。從理性的角度分析，手腳作為借貸的擔保品，對于放貸人而言，毫無價值。放貸人砍手剁腳，于自身無所得，卻有犯罪蹲監(jiān)的損失。但是這種人身傷害的逼債案例時有發(fā)生，顯然有其經(jīng)濟理性。最根本的經(jīng)濟理性就是這種極端的殘酷行為，使得放貸人的信貸政策誠實可信，能夠有效降低借款人的道德風險與逆向選擇問題。

　　關(guān)于此問題，多德（Kevin Dowd）在其《競爭與金融》（Competition and Finance）一書提道：“一旦發(fā)生違約，當貸款人接管企業(yè)和任何與之相關(guān)聯(lián)的抵押物時，也會產(chǎn)生相同的基本信用問題。如果被接管資產(chǎn)的價值對于貸款人而言較低，對借款人來說較高，或者如果接管資產(chǎn)的過程本身要花費成本，那么債務人可能推測，如果自己違約，貸款人將會原諒他而不實施破產(chǎn)。如果貸款人沒有能力使債務人相信的話，則可能由此鼓勵債務人在公司狀況良好時也會違約，或者進行過度冒險、偷懶以及采取其他增加違約概率的行動。債權(quán)人缺乏預先自我承諾實施破產(chǎn)的能力，還可能導致債務人企圖把他置于這樣一種境地，即債權(quán)人后來可能被迫對貸款進行再協(xié)商，甚至豁免部分未償債務。”

　　央行在整個金融體系中充當著“最后貸款人”和“銀行的銀行”的角色。多德的描述可能非常貼切于當前的形勢。央行作為銀行的銀行（貸款人），因為考慮到破產(chǎn)清算對自身的損害（實體經(jīng)濟下滑），并且缺乏自我承諾實施破產(chǎn)的能力，使得債務人（商業(yè)銀行）將其置于被迫對貸款進行再協(xié)商（放水）及豁免部分未償債務（通貨膨脹）的境地。

　　在這樣的博弈均衡狀態(tài)下，想要打破，貸款人必須尋找辦法，使得借款人認真對待實施破產(chǎn)的威脅。

　　一是選擇禁止再協(xié)商。2013年夏，政府提出“用好增量、盤活存量”以及其后出現(xiàn)的“錢荒”，是一種很明確的政策信號，只不過金融市場未能認真對待，或者說是對于政策的可信性還持有懷疑，仍然在進行抗爭。

　　二是貸款人可以在聲譽上進行投資，即他會強硬地對待那些違約的債務人，但是要有進行投資和維護的激勵，他才會這樣做。

　　在美國，20世紀，沃爾克在里根總統(tǒng)的支持下，實施鐵腕的緊縮貨幣政策，最終建立起貨幣政策的可信性，使得金融市場重新馴服在央行合理可信的貨幣政策治理之下，并建立了與金融市場長期友好的合作關(guān)系，直到格林斯潘期權(quán)出現(xiàn)。

　　正如孫子兵法所述：“視卒如嬰兒，故可與之赴深溪；視卒如愛子，故可與之俱死。厚而不能使，愛而不能令，亂而不能治，譬若驕子，不可用也。”類比當前的央行與金融市場的形勢，央行視商業(yè)銀行如嬰兒與愛子，金融市場對于央行則有“央媽”之昵稱回應之。然而卻由于紀律的缺乏，使得愛而不能令，亂而不能治。商業(yè)銀行譬若驕子，“央媽”之稱昵且狎矣！

　　此等境地，人人身陷囚徒困境而不自知，或有知悟而無法自拔，何以破局？唯有背水一戰(zhàn)，置之死地而后生！

　　（宋光輝，北大[微博]光華[微博]新金融研究中心客座研究員，證券公司資產(chǎn)管理部執(zhí)行副總經(jīng)理，著有《資產(chǎn)證券化與結(jié)構(gòu)化金融》，組織翻譯“結(jié)構(gòu)化金融與證券化系列叢書”共10本，全面引進國外現(xiàn)代金融理念與技術(shù)，并提出后現(xiàn)代金融理念與新貨幣論。本文刊載于《當代金融家》雜志2015年第1期）