文/本刊記者 黃希韋 駱露

　　牽一發(fā)而動全身，改革過程中必然會遇到諸多具體問題。比如，如果證交所的體制改變，那么證監(jiān)會[微博]的權(quán)力，包括人事安排和管理上的權(quán)力都會喪失，那么利益如何協(xié)調(diào)？

　　本刊自2014年第8期發(fā)起中國資本市場的改革與方向大討論，以《中國資本市場的三個十年》開篇，回顧過去，評鑒得失，以期為中國資本市場的改革尋找靈感和方向。中國資本市場改革如何體現(xiàn)實實在在的簡政放權(quán)、開放民間投資、創(chuàng)新驅(qū)動？中國證監(jiān)會研究中心正局級研究員黃運成教授在本篇訪談中繼續(xù)前行、思索、探求。下文為本次訪談的下半部分。

　　問題之四：交易所體制不合理

　　《當(dāng)代金融家》：20世紀(jì)90年代以來，在信息技術(shù)革命和金融自由化浪潮的推動下，全球證券交易所逐漸從完全壟斷轉(zhuǎn)向自然競爭，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、組織形態(tài)、營運策略都?xì)v經(jīng)變革，出現(xiàn)了公司化改制、聯(lián)盟與合并、市場層次與產(chǎn)品多元化、交易系統(tǒng)電子化及跨境連接的發(fā)展趨勢。您如何評價這些趨勢？

　　黃運成：這讓我們看到了變革與創(chuàng)新精神。國際證券交易的發(fā)展趨勢,從治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)集中度到交易成本、產(chǎn)品等方面均發(fā)生顯著的變革與創(chuàng)新，通過改革治理結(jié)構(gòu), 通過合并與聯(lián)盟提高集中度, 不斷降低交易成本, 以及增加交易產(chǎn)品的多元化,最終目的則是在全球競爭中獲得優(yōu)勢地位。

　　一是全球化發(fā)展。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，各國資本市場實際上已成為一個相互聯(lián)系且連續(xù)交易的全球性市場，發(fā)行人可以在不同的金融市場間進(jìn)行選擇, 有很多企業(yè)在國外交易所掛牌上市，尋求以較低的成本獲得更多的資金來源。與此同時, 蓬勃發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者在全球范圍內(nèi)尋找投資機(jī)會, 以分散風(fēng)險和獲取高額利潤，這已經(jīng)是一個對全球開放的市場。

　　二是公司化。為了優(yōu)化資源配置、強(qiáng)化決策效率等，1933年，瑞典斯德哥爾摩交易所率先實行公司化改制，使交易所的利益和市場參與者的利益達(dá)到統(tǒng)一，并按照客戶的要求提供產(chǎn)品和服務(wù)，做出快速反應(yīng)。如今，世界上一些主要的交易所的治理都轉(zhuǎn)向公司制，如倫敦期貨交易所和歐洲金融期貨交易所都在1998年進(jìn)行了公司化改組，悉尼期貨交易所、香港交易所、新加坡交易所以及加拿大交易所也在2000年實現(xiàn)了公司化，可以說，目前證券交易所的主流組織治理特征已經(jīng)是公司制。

　　第三是集團(tuán)化。世界各國交易所跨境結(jié)盟、延伸與收購重組，以增加規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益、增強(qiáng)競爭力，吸收全球性上市資源、投資者和中介機(jī)構(gòu)。以歐美地區(qū)為代表，2000年，法國巴黎、荷蘭阿姆斯特丹、比利時布魯塞爾證券交易所合并成立泛歐交易所（Euronext）；2002年，新成立的泛歐交易所又先后收購了葡萄牙里斯本證券交易所和倫敦國際金融期易貨交所（LIFFE）；2006年，納斯達(dá)克[微博]購買了倫敦證券交易所25.1%的股份，成為其第一大股東。目前，紐約證券交易所[微博]和納斯達(dá)克交易所跨時區(qū)經(jīng)營已幾乎遍布全球，產(chǎn)品和服務(wù)都非常全面。

　　《當(dāng)代金融家》：看來，資本市場已是大國競爭的重要舞臺，我們也深感交易所作為資本市場的載體,正面對一個日益開放的格局，我國交易所必須盡快進(jìn)行變革, 以應(yīng)對外界的競爭。

　　黃運成：我國的交易所實際上是一種行政特征明顯的“行政會員性組織” ,會員對交易所的重大決策沒有參與權(quán), 交易所的人員任免由證監(jiān)會負(fù)責(zé)，尚保留行政級別，行政化色彩依然很重。法律規(guī)定我國期貨交易所“不以盈利為目的”，證券交易所主要以會員制為主。目前，只有中國金融期貨交易所[微博]和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“新三板”）是公司制，但公司制范圍相對有限，是上交所[微博]、深交所[微博]等內(nèi)部機(jī)構(gòu)作為股東。

　　這種在行政保護(hù)下運作的形式，也是一種壟斷，因為只有政府指定的主體才可在市場上經(jīng)營，其他機(jī)構(gòu)不能進(jìn)入。行政部門給予的指令是否能促進(jìn)資本市場的發(fā)展？

　　此外，盡管我國證券交易所在國內(nèi)仍然處于壟斷地位, 來自外部交易所的競爭卻日益嚴(yán)峻。如今，我國證券交易所不但面臨著地區(qū)性證券交易所的競爭，如中國香港交易所、新加坡交易所、韓國交易所, 也面臨著來自國際性證券交易所的競爭，如紐約交易所、納斯達(dá)克、倫敦交易所、法蘭克福交易所。這種競爭導(dǎo)致我國流失了大量的上市資源。

　　我國交易所治理結(jié)構(gòu)的變革有必要盡快推動。國際經(jīng)驗告訴我們, 證券交易所創(chuàng)新發(fā)展的最大動力是引入競爭機(jī)制，給予證券交易所市場主體的身份, 創(chuàng)造交易所競爭的環(huán)境。要引人政府以外的產(chǎn)權(quán)主體，還要有一個運作高效的組織架構(gòu)和治理機(jī)制予以支撐和配合, 把創(chuàng)新和變革的主動權(quán)交給證券交易所自身和市場參與主體。通過公司制形式，促使交易所改善自己的運作效率, 提高服務(wù)水平；通過上市，做大自己的資本渠道；通過收購兼并，做大做強(qiáng)，不斷降低交易成本, 豐富交易品種。

　　如果要實現(xiàn)市場決定資源配置，首先得完成交易體制的改革，這也是十八屆三中全會提出的。不過，牽一發(fā)而動全身，改革過程中必然會遇到諸多具體問題。比如，如果證交所的體制改變，那么證監(jiān)會的權(quán)力，包括人事安排和管理上的權(quán)力，都會喪失，那么利益如何協(xié)調(diào)？另外，一旦交易所成為市場的核心，證監(jiān)會應(yīng)怎么管？交易所會不會聽從管理？如果轉(zhuǎn)成公司制，交易所的剩余資金怎么分配？這一系列問題都將擺在改革的路上。

　　就如我們前面提到的，不僅僅是資本市場，整個中國經(jīng)濟(jì)改革的核心就是去行政化，這是深化改革中的一個大問題。

　　問題之五：上市公司結(jié)構(gòu)老化

　　《當(dāng)代金融家》：上市公司是名副其實的一國經(jīng)濟(jì)的脊梁，在我國建立現(xiàn)代企業(yè)制度方面成為企業(yè)典范，不過，我國上市公司當(dāng)前在科技創(chuàng)新能力、核心競爭能力、個性化經(jīng)營方式等方面與國際先進(jìn)水平還有不小的差距。您怎么看待這個問題？

　　黃運成：上市公司結(jié)構(gòu)本應(yīng)體現(xiàn)資本市場優(yōu)化資源配置的作用，然而我國卻存在上市公司結(jié)構(gòu)老化的問題，制約了資本市場資源優(yōu)化配置作用的發(fā)揮。

　　一方面，上市公司的整體利潤中，16家國有商業(yè)銀行的利潤就占了近40%，非銀行實體經(jīng)濟(jì)利潤很少，資金大多不是投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)——金融是毛，實體是皮，皮之不存，毛將焉附？

　　另一方面，上市公司主要以制造業(yè)為主，有一千六七百家，占比很高，且其中有相當(dāng)一批上市公司能夠?qū)崿F(xiàn)再融資。然而，高新技術(shù)領(lǐng)域企業(yè)卻很少，具有高增長潛力的公司比例更低，市場因此缺少活力，自然難以吸引投資者，結(jié)果也就使得作為資本市場最基礎(chǔ)的定價能力與籌資能力大大萎縮。

　　看待這個問題，我們可以把眼界更加拓寬。上市公司是整個企業(yè)的主體，是中國企業(yè)最優(yōu)秀、最有競爭力的部分，這部分結(jié)構(gòu)如果不能夠調(diào)整，整個經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整就更難進(jìn)行了，因為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整表現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和行業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整上。在國家轉(zhuǎn)變增長模式、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的大背景下，這樣的上市公司結(jié)構(gòu)未能體現(xiàn)國家調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的方向，不利于集中資金進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。

　　我國上市公司結(jié)構(gòu)應(yīng)該盡快改善，要適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，在利用資本市場扶持一批新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)上取得突破，滿足新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，高度有效地服務(wù)于新經(jīng)濟(jì)。

　　《當(dāng)代金融家》：您怎么看待阿里巴巴[微博]在海外上市？目前，大量真正初創(chuàng)的、新興業(yè)態(tài)的、新商業(yè)模式的企業(yè)，還沒有得到資本市場的服務(wù)，市場對科技創(chuàng)新的包容能力怎么擴(kuò)大？應(yīng)該采取哪些措施，盡快消除目前還存在的各種不符合市場發(fā)展新方向的種種障礙，促成上市公司結(jié)構(gòu)優(yōu)化？

　　黃運成：這還是上市公司結(jié)構(gòu)不合理的問題。這一課題還是非常緊迫的，如何為處于不同發(fā)展階段，特別是處于早期創(chuàng)業(yè)階段的高新技術(shù)企業(yè)、小型微型企業(yè)提供股本和債券融資，要建立一個機(jī)制，沒有這個機(jī)制，建設(shè)創(chuàng)新型國家的目標(biāo)就會落空。

　　對于解決上市公司結(jié)構(gòu)問題，我有三個層面的思考：

　　存量部分，是否可以讓績劣公司讓殼退市。發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的關(guān)鍵就是要使優(yōu)勝劣汰的市場機(jī)制充分發(fā)揮作用，上市公司不僅有進(jìn)，更要有出，通過不斷地吐故納新來優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)，同時對經(jīng)營者產(chǎn)生必須改善經(jīng)營管理的壓力。應(yīng)制定讓殼退市企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，也應(yīng)建立預(yù)警制度。

　　增量部分，如何讓優(yōu)秀企業(yè)進(jìn)來。新股發(fā)行制度要改革更要落到實處，為涉足戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的公司掃除上市障礙，把符合經(jīng)濟(jì)調(diào)整趨勢的朝陽行業(yè)中具有長期增長前景的企業(yè)吸引來，讓資本市場助推其發(fā)展。這還涉及各種配套規(guī)則的調(diào)整，應(yīng)盡快讓阿里巴巴、百度[微博]這樣的企業(yè)在國內(nèi)上市，即使是尚未盈利的企業(yè)，如果在行業(yè)前景、競爭程度、行業(yè)地位、創(chuàng)新能力、資金投向、經(jīng)營者素質(zhì)等方面綜合條件好，也應(yīng)允許并鼓勵其上市，讓市場全面切入新經(jīng)濟(jì)，踏準(zhǔn)新時期發(fā)展的節(jié)奏，吸引增量資金，使市場重新煥發(fā)活力。

　　破除壟斷方面，要建立完善治理結(jié)構(gòu)。首先要改變一股獨大局面，構(gòu)造有多個大股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可通過國有股有償轉(zhuǎn)讓、引進(jìn)其他所有制股東等打破壟斷，使相互之間形成制約，形成競爭機(jī)制。

　　這一過程將同樣涉及資本市場諸多規(guī)則的調(diào)整和完善，需要提醒的是，不可再通過行政的思維和方式去解決問題。在大幅減少事前準(zhǔn)入和行政審批的同時，應(yīng)強(qiáng)化上市公司常規(guī)監(jiān)管、行為監(jiān)管、過程監(jiān)督和事后問責(zé)。

　　問題之六：中介機(jī)構(gòu)競爭力不足

　　《當(dāng)代金融家》：在資本市場中，中介機(jī)構(gòu)擔(dān)負(fù)著連接市場各方、盤活全局的重任。國務(wù)院總理李克強(qiáng)2014年在部署進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的工作時提到，要促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展,提高證券期貨服務(wù)業(yè)競爭力。目前我國中介機(jī)構(gòu)相比成熟資本市場的中介機(jī)構(gòu)其競爭力不足主要表現(xiàn)在哪些方面?

　　黃運成： 中介機(jī)構(gòu)主要包括證券公司、期貨公司、信托投資公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、證券投資咨詢公司等，雖然其業(yè)務(wù)已涉足證券的承購包銷、發(fā)行、交易、自營、財務(wù)顧問等內(nèi)容，但國際競爭力普遍不足。

　　我國中介機(jī)構(gòu)發(fā)展比較滯后。以資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為例，這一領(lǐng)域?qū)ψC券公司的綜合業(yè)務(wù)能力要求很高，比如對基礎(chǔ)資產(chǎn)需要做好盡職調(diào)查，產(chǎn)品設(shè)計需要綜合考慮買賣雙方的投融資需求和風(fēng)險偏好，交易環(huán)節(jié)需要運用自有資金定價和做市，銷售環(huán)節(jié)需要將產(chǎn)品賣給合適的客戶，等等。但實踐中，不少證券公司的多個業(yè)務(wù)線各自獨立開展證券化業(yè)務(wù)，互相缺乏支持配合，還處于一種低層次的“拉項目”競爭狀態(tài)，既沒有綜合業(yè)務(wù)優(yōu)勢，又沒有全鏈條的風(fēng)險控制。

　　與此同時，多層次資本市場發(fā)展也需要一個集中的清算體系支持。投資者在實際操作中通常會遇到以下問題：每進(jìn)入一個市場就要先開一個賬戶，伴隨投資領(lǐng)域的不斷擴(kuò)展，可能要開設(shè)很多賬戶，而且這些賬戶之間不能互相通用，所以既耗時，成本也很高。

　　我國的中介機(jī)構(gòu)還面臨信用缺失的問題。2011年，轟動一時的綠大地、萬福生科等上市企業(yè)財務(wù)造假案，中介機(jī)構(gòu)本應(yīng)憑借其專業(yè)能力和嚴(yán)謹(jǐn)態(tài)度進(jìn)行嚴(yán)格審核。然而，相關(guān)中介機(jī)構(gòu)違法失職，助長了公司肆意造假的行為，給資本市場帶來了惡劣影響，嚴(yán)重?fù)p害了資本市場公信力。

　　還要提及的是，由于體制限制，我國中介機(jī)構(gòu)沒有利用資本市場去做大做強(qiáng)，可謂“種了別人的地，荒了自家的田”。尤其是期貨公司這20多年都沒有上市的，法律對期貨公司的經(jīng)營范圍、法人形式都有限制，期貨公司的股東只能是境內(nèi)法人，這個規(guī)定就限制了期貨公司上市，還有一些具體的法律條款都限制了期貨公司上市。

　　《當(dāng)代金融家》：資本市場創(chuàng)新，很大程度上取決于中介機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新能力，這會帶動資本市場前行。隨著我國多層次資本市場建設(shè)加快推進(jìn)，市場的廣度和深度正在拓展，監(jiān)管層已將增強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)競爭力置于其推進(jìn)自身監(jiān)管轉(zhuǎn)型的通盤布局中，創(chuàng)新發(fā)展將成為中介機(jī)構(gòu)未來五年乃至十年的發(fā)展重點。

　　黃運成：創(chuàng)新需找準(zhǔn)著力點，對于如何推進(jìn)中介機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展，監(jiān)管層已做出規(guī)劃。中國證監(jiān)會主席肖鋼表示，促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展，要逐步推進(jìn)原則監(jiān)管，增強(qiáng)監(jiān)管規(guī)則的彈性和包容性，最大限度減少對證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)具體業(yè)務(wù)活動和內(nèi)部事務(wù)的管理。

　　2014年上半年，中國證券業(yè)協(xié)會印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展若干意見征求意見稿》（以下簡稱《意見》）。在面對創(chuàng)新的態(tài)度上，為給證券公司創(chuàng)造更開放的行業(yè)格局，《意見》改革業(yè)務(wù)牌照管理體系，支持證券公司交叉申請業(yè)務(wù)牌照，這不僅能打破證券、期貨、基金等機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)相互割裂的局面，且能擴(kuò)大機(jī)構(gòu)的資金來源，向金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域全面拓寬開啟混業(yè)閘門。隨著行業(yè)對內(nèi)對外開放，符合條件的主體有資格成立證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)，國有、民營、外資并存的多元化競爭格局和優(yōu)勝劣汰機(jī)制將貫穿在金融市場的發(fā)展過程中，對于我國資本市場的發(fā)展將起到顯著作用。與此同時，本土大型綜合機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)，將有助于縮小與國際大行的差距。

　　問題之七：國際化不充分

　　《當(dāng)代金融家》：資本市場一方面“請進(jìn)來”，對外實施開放政策；另一方面“走出去”，積極推動金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)公司跨國經(jīng)營，實行國際化戰(zhàn)略。然而，我國資本市場的國際影響力卻難以匹配第二大經(jīng)濟(jì)體和目前市場規(guī)模的地位。您認(rèn)為下一步我國應(yīng)該如何加速開放資本市場？

　　黃運成：所謂資本市場國際化，指一國資本市場的參與者，包括投資者與融資方，很大比例來自其他國家和地區(qū)。從這個角度來看，目前我國資本市場國際化程度確實比較低。

　　滬港通是中國對國際市場參與者打開市場的重要一步，這種開放進(jìn)程將以一個漸進(jìn)的、可控的方式來進(jìn)行。它將促進(jìn)離岸人民幣的國際化，提高流動性及投資活力，為更多人民幣計價產(chǎn)品在離岸市場鋪平道路。對于許多境外機(jī)構(gòu)投資者來說，滬港通不是一個短期交易機(jī)會，而是一個將改變資源分配的長期結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。和內(nèi)地投資者相比，境外投資者有著更低的資金成本和投資回報需求，這會使A股市場大型價值驅(qū)動型個股的估值成倍數(shù)擴(kuò)張。

　　由于中國資產(chǎn)價格較高，經(jīng)濟(jì)前景誘人，外加人民幣不斷升值，大量境外資金以及融資者非常有興趣進(jìn)入，所以中國資本市場事實上面臨國際化的絕好機(jī)遇。我認(rèn)為中國資本市場在國際化方面可走一條漸進(jìn)式的獨特道路，即從現(xiàn)在開始，在加強(qiáng)監(jiān)管的同時，進(jìn)一步放開境外資金進(jìn)入中國資本市場的步伐，并逐步吸引境外企業(yè)和機(jī)構(gòu)到中國上市融資。這可以采取不同的步驟，比如，首先邀請在境外上市的中國本土企業(yè)回歸本土市場，這也是政府正在進(jìn)行的改革；其次，研究放開境內(nèi)的外資企業(yè)在中國資本市場融資；最后，邀請境外公司治理水平較高、運作穩(wěn)建的企業(yè)來中國上市。這些日益國際化的改革步驟，對于中國資本市場的監(jiān)管也會起到積極的促進(jìn)作用。

　　《當(dāng)代金融家》：資本市場國際化不僅能大大降低本土企業(yè)和機(jī)構(gòu)的融資成本，有利于本土融資者規(guī)避匯率風(fēng)險，而且還能從根本上帶動本土金融服務(wù)業(yè)以及相關(guān)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的發(fā)展，可謂大有裨益。但在實際的操作過程中，國際化也會遇到監(jiān)管、國家利益、文化沖突等方面的一些問題和困難。

　　黃運成：說得對。如果境外機(jī)構(gòu)要進(jìn)來，首先會涉及與國際上監(jiān)管機(jī)構(gòu)處理關(guān)系等問題，以及國與國之間的博弈和戰(zhàn)略問題。美國有一個長臂管轄的理論，當(dāng)某個機(jī)構(gòu)的交易額達(dá)到一定程度后，就須到美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊，須受美國監(jiān)管。我們怎么管理國外的機(jī)構(gòu)？如信息怎么披露？出事后誰處罰？處罰依據(jù)是依本地法還是外國法？

　　實體經(jīng)濟(jì)的國際化也很緊迫。從貨物貿(mào)易額來講，我們是大國，但不是強(qiáng)國。我們的貿(mào)易依存度又這么高，在國際貿(mào)易當(dāng)中，現(xiàn)在的形勢要求我們的參與度要進(jìn)一步增加，也要承擔(dān)一些責(zé)任，但是我們還不知道怎么去參與，還沒有做好負(fù)責(zé)任的大國的準(zhǔn)備。

　　此外，還有一些其他方面有待進(jìn)一步發(fā)展，如境外投資者現(xiàn)在還不能進(jìn)來，境外企業(yè)到中國掛牌還不被允許，一些境外合作、境外監(jiān)管都不能實現(xiàn)，因為國際化是很復(fù)雜的問題，涉及國與國之間的利益關(guān)系。

　　（本文刊載于《當(dāng)代金融家》雜志2015年第1期）