文/徐 高

　　2014年中國的貨幣政策可以用“定向寬松”四字來概括。從上半年開始，央行[微博]為了避免資金大量涌入房地產及重債行業，同時又支持“三農”及小微企業的融資需求，利用了一些定向投放流動性的工具，以期精準調控貨幣走向。上半年，央行對部分銀行定向地下調了存款準備金率。其后，又通過PSL向國開行提供了廉價資金。下半年，央行又創設了 “中期借貸便利”工具MLF，向部分金融機構投放了基礎貨幣。

　　“定向寬松”聽上去挺有道理，但實際操作起來卻阻塞了貨幣政策向實體經濟的傳導路徑。定向寬松的政策導向與實體經濟的融資需求之間并不匹配。目前，實體經濟融資需求的大戶是地方政府融資平臺（基建投資的投資主體）和房地產行業。但在定向寬松的基調下，這些行業被監管層打入另冊，面臨嚴苛融資瓶頸。而小微和“三農”這些定向寬松的支持對象，則因為自身規模的原因，貸款需求有限；加之經濟低迷推升了它們的風險度，更打擊了銀行對其放貸的意愿。于是，寬松貨幣政策就難以傳導至實體經濟，反而造成了金融市場流動性泛濫的局面。實體經濟的“融資難”和金融市場的“不差錢”因而同時發生。

　　貨幣政策的定向寬松在實體經濟領域和金融市場都造成了不小的風險。一方面，實體經濟的融資瓶頸收緊，導致經濟增長持續下滑，宏觀經濟失穩的風險加大。另一方面，淤積在金融市場的流動性顯著推升了金融資產價格，給股票市場帶來了牛市行情。而這種缺乏經濟增長基本面支撐的牛市，蘊含著不小的資產價格泡沫的風險。更加讓人擔心的是，近期推動股市上揚的增量資金中，有相當大一部分是融資資金。換言之，有大量的股市買盤建立在金融加杠桿的基礎之上。加杠桿推動的股市行情注定難以長久，同時還會在杠桿率走勢發生逆轉時產生巨大動蕩，給金融體系帶來沖擊。可以說，聽上去很不錯的貨幣政策定向寬松，已經在實體經濟和金融市場雙方面產生嚴重弊端。

　　接下來，貨幣政策需要通過刺激信貸的方式來化解定向寬松帶來的問題。信貸如果顯著放大，可以將金融市場的資金導向實體經濟，一來緩解實體經濟的融資困難，二來為金融市場的泡沫風險降溫。看起來，央行已經在逐步轉向這個方向。2014年11月的信貸投放開始加速，全年的新增信貸有望向10萬億靠攏。

　　更為重要的是，需要從定向寬松的弊端中吸取教訓。中國經濟與金融中確實存在不少結構失衡之處，但這些結構問題應該由結構性的政策來解決，而不能寄希望于貨幣政策這一總量工具。否則就會像2014年的定向寬松一樣，適得其反。

　　（作者為光大證券首席經濟學家，本文刊載于《當代金融家》雜志2015年第1期）