文/翁晟

　　ETF期權(quán)的操作更為復(fù)雜，要求投資者具有較高的風(fēng)險控制能力，并能根據(jù)市場變化適時調(diào)整和改變投資策略。

　　2015年2月9日，中國首只股票期權(quán)產(chǎn)品——上證50ETF期權(quán)正式上市。這標(biāo)志著中國期權(quán)元年的開啟。

　　原理

　　期權(quán)是現(xiàn)代金融市場最重要的衍生工具之一。什么是期權(quán)？期權(quán)（Option）是一份合約，它賦予期權(quán)買方在特定日期或之前以特定價格買入或賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利；期權(quán)賣方則通過賣出這樣一份權(quán)利獲取權(quán)利金，但期權(quán)賣方也同時承擔(dān)了兌付合約的義務(wù)。

　　期權(quán)分為兩類：認(rèn)購期權(quán)（看漲期權(quán)）、認(rèn)沽期權(quán)（看跌期權(quán)）。認(rèn)購期權(quán)賦予了期權(quán)買方在約定時間以特定價格購買標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利；認(rèn)沽期權(quán)則賦予了買方在約定時間以特定價格賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。從行權(quán)價格來看，期權(quán)可以分為三類：實值（價內(nèi)）、虛值（價外）、平值（平價）。對于認(rèn)購期權(quán)，行權(quán)價大于標(biāo)的市價的合約為實值期權(quán)；等于標(biāo)的市價則為平值期權(quán)；小于標(biāo)的市價的是虛值期權(quán)。認(rèn)沽期權(quán)則相反。

　　股票期權(quán)包括個股期權(quán)、ETF期權(quán)，即以單只股票（個股）和以跟蹤股票指數(shù)的ETF為標(biāo)的的期權(quán)。此次，我國率先開通的是上證50ETF期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)為華夏上證50ETF（代碼為510050）。ETF具有內(nèi)在的套利機制，其交易價格很難被操縱。上證50ETF是我國證券市場第一只ETF產(chǎn)品，也是目前我國規(guī)模最大、流動性最好的單市場ETF。該ETF跟蹤上海市場有代表性的50只大盤藍(lán)籌股，代表的總市值約為11.55萬億元，約占滬市總市值的47.1%。因此將上證50ETF作為期權(quán)交易試點的首個標(biāo)的。

　　與股票、期貨的交易不同，期權(quán)買賣雙方的權(quán)利和義務(wù)具有明顯的不對稱性。一個簡單的類比是：期權(quán)買方可以理解為買入一份保險，而期權(quán)賣方則可以理解為賣出一份保險。比如，投資者小張買入行權(quán)價格為2.5000元、到期時間為2月的50ETF認(rèn)購期權(quán)，意味著其支付一筆期權(quán)費后，可以在2月25日（期權(quán)合約的到期日為到期月份的第四個星期三）以2.500元的價格買入上證50ETF的權(quán)利。當(dāng)然，這一權(quán)利也可以放棄。如果在2月25日，上證50ETF價格為2.600元，小張可以選擇行權(quán)，獲得收益；如果當(dāng)日上證50ETF價格為2.400元，小張則可以放棄執(zhí)行期權(quán)，損失所有期權(quán)費。可見，認(rèn)購期權(quán)的買方支付了期權(quán)費同時擁有行權(quán)的權(quán)利，實際為看多，理論上權(quán)利無限、風(fēng)險有限；賣方賺取了期權(quán)費，卻承擔(dān)了買方行權(quán)的義務(wù)，實際為看空，理論上權(quán)利有限、風(fēng)險無限。反之，認(rèn)沽期權(quán)的買方實際是看空，權(quán)利無限、風(fēng)險有限，而賣方實際是看多，權(quán)利有限、風(fēng)險無限。

　　規(guī)則

　　作為國內(nèi)期權(quán)的“首秀”，監(jiān)管部門要求嚴(yán)格，投資者門檻設(shè)置較高。證監(jiān)會[微博]于2015年1月9日發(fā)布《股票期權(quán)交易試點管理辦法》，上交所[微博]同日發(fā)布《上交所股票期權(quán)試點交易規(guī)則》、《上交所、中登股票期權(quán)試點風(fēng)險控制管理辦法》、《股票期權(quán)試點投資者適當(dāng)性管理指引》等，對試點做出了詳細(xì)的規(guī)定。

　　上證50ETF期權(quán)正式上市交易的合約包括認(rèn)購和認(rèn)沽兩種類型，四個到期月份（當(dāng)月、下月及最近的兩個季月），五個行權(quán)價（1個平值、2個實值、2個虛值），相互組合的合約總數(shù)為40種，基本構(gòu)成了一個完善的期權(quán)體系框架（見附表）。

　　個人投資者必須要被認(rèn)定為“合格投資者”才能進行交易。總體來說，必須滿足“五有一無”的條件。“五有”包括：（１）擁有不低于50萬元人民幣的自有資產(chǎn)；（２）有期權(quán)模擬交易經(jīng)歷；（３）有一定的證券投資經(jīng)歷，包括在擬開戶證券公司指定交易六個月以上并有融資融券業(yè)務(wù)參與資格，或具有一年以上的金融期貨交易經(jīng)驗，或在期貨公司開戶6個月以上并具有金融期貨交易經(jīng)歷；（４）通過了上海證券交易所[微博]對投資者的期權(quán)知識測試；（５）有一定風(fēng)險承受能力。“一無”是不存在嚴(yán)重不良誠信記錄，不存在法律、行政法規(guī)、規(guī)章和交易所業(yè)務(wù)規(guī)則禁止或者限制從事期權(quán)交易的情形。滿足上述進入門檻只是第一步，規(guī)定還將投資者分為三級，并設(shè)置了相應(yīng)的交易權(quán)限。一級投資者在持有股票時可進行備兌開倉和買入相應(yīng)的認(rèn)沽期權(quán)；二級投資者增加了買賣期權(quán)的權(quán)限，成為期權(quán)的權(quán)利方；三級投資者則增加了普通保證金開倉與平倉權(quán)限，可以成為期權(quán)的義務(wù)方。相比之前的股指期貨和融資融券來說，要求可謂更為嚴(yán)格。這也導(dǎo)致初期參與的個人投資者比較少。

　　監(jiān)管層設(shè)置的風(fēng)險控制規(guī)格較高，不僅對期權(quán)的開倉、持倉量設(shè)定了限額，以防范過度投機行為，而且還對期權(quán)賣方收取了較高的保證金。期權(quán)實行保證金制度，這也是金融衍生品交易中風(fēng)險控制的最關(guān)鍵元素。因為期權(quán)賣方具有行權(quán)義務(wù)，因此需要繳納保證金以防止出現(xiàn)賣方不能履約的情況。在交易過程中，若出現(xiàn)保證金不足，期權(quán)賣方未能及時追繳保證金的話，期權(quán)合約將遭到強制平倉。目前期權(quán)的保證金率在7%～30%之間，虛值期權(quán)的保證金率小于實值期權(quán)的保證金率。保證金率隨著期權(quán)期限的延長增加。

　　意義

　　ETF期權(quán)作為一種復(fù)雜的衍生產(chǎn)品，合約價值不僅會受到標(biāo)的價格變動的影響，還會受到無風(fēng)險利率、波動率水平，包括合約的行權(quán)價格和行權(quán)期限的影響。因此，ETF期權(quán)的操作更為復(fù)雜，規(guī)則也與證券市場投資和股指期貨有很大不同，要求投資者具有較高的風(fēng)險控制能力，并能根據(jù)市場變化適時調(diào)整和改變投資策略。

　　ETF期權(quán)的推出是風(fēng)險對沖工具的完善。期權(quán)具有雙向投資性，傳統(tǒng)的證券市場投資或購買ETF基金只能在市場價格上漲時獲利，而上證50ETF期權(quán)同時具備做多和做空機制。同時，ETF期權(quán)投資的杠桿率也更高。相比直接購買ETF基金，購買ETF期權(quán)只需要支付小部分期權(quán)費，能夠以小博大。此次的ETF期權(quán)與之前開通的股指期貨相比，二者分別對應(yīng)的是上證50ETF和滬深300指數(shù)。二者的共同點是，都能夠做多做空，交易上也有相似之處；二者最本質(zhì)的區(qū)別是，期權(quán)買賣雙方的權(quán)利與義務(wù)是不對等的，而期貨則是對等的，股指期貨無論多頭還是空頭都需要通過平倉結(jié)束。舉例來說，假設(shè)投資者小張看多股市，如果他購買認(rèn)購期權(quán)，到期股指大跌，小張作為期權(quán)的買方可以不行權(quán)，損失的只是少量期權(quán)費；但如果小張做多股指期貨，到期時股指出現(xiàn)大跌，將會被迫平倉，造成巨額損失。

　　期權(quán)時代的到來給投資者增加了新的投資工具，可以進行風(fēng)險轉(zhuǎn)移，構(gòu)建多樣化交易策略。投資者可以利用期權(quán)進行套期保值、投機、套利等。其中，投機是利用期權(quán)的高杠桿，通過購買多種期權(quán)形成期權(quán)組合來獲利。對沖模式則是利用期權(quán)作為投資工具，實現(xiàn)套期保值或套利的目的。比如投資者小張看好股市，買入華夏上證50ETF，同時買入對應(yīng)股份數(shù)的上證50ETF認(rèn)沽期權(quán)，行權(quán)價格高于市場現(xiàn)價。ETF上漲，認(rèn)沽期權(quán)不行權(quán)，小張只損失了很少的期權(quán)費；ETF下跌，小張行使認(rèn)沽期權(quán)，以事先約定的較高價格賣出期權(quán)，相當(dāng)于給手中的ETF買了保險，可以大幅減少損失。而這只是一個簡單的套期保值策略。實際上期權(quán)的運用非常靈活，上證50ETF期權(quán)有40種合約，可以利用不同的執(zhí)行價格、不同的到期月以及多空雙向的組合構(gòu)建出極其豐富的策略。

　　ETF期權(quán)的引入還將給國內(nèi)市場增加更多結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，讓不能參與期權(quán)投資的個人投資者也可以享受到期權(quán)帶來的好處。以往銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品大多與債券或匯率掛鉤，股票掛鉤型結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品多用香港的類似產(chǎn)品代替。如今，可以利用期權(quán)、股指期貨等多種工具設(shè)計股票掛鉤型結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。比如上證50ETF上漲1%，客戶獲得2%的收益，那么，投資者就可以在保證本金安全的基礎(chǔ)上部分參與股市投資，風(fēng)險也較低，可以給投資者帶來更多的理財選擇。

　　作者單位：杭州乾開投資管理有限公司