文/沈建光

　　在金本位制讓渡于美元本位制后的近四十余年間里，美元的幾輪周期都與全球經濟金融動蕩有著極為密切的聯系。

　　七年前的一場國際金融危機不僅改變了中國經濟的運行軌跡，也讓國內研究視角越來越關注海外。更多的研究者認識到，由于全球經濟環境錯綜復雜，身處于開放體系內的中國經濟很多時候面臨的最大風險并非來自于國內，而往往來自于國際市場上諸多黑天鵝事件的發生。

　　綜觀近兩年全球經濟局勢，筆者認為，近一個階段美元是否會開啟新一輪強勢升值周期將是又一個值得重點關注的事件。而其對于全球經濟與中國經濟的影響將如何？又如何防范相關風險？這些無疑是擺在我們面前的重要課題。

　　美元本位制下的全球經濟動蕩頻繁

　　近來，由于美國經濟數據好轉、加息預期增強以及歐日經濟基本面不佳、避險資金重回美國等原因，美元指數呈現出一輪走強態勢。數據顯示，美元指數自2014年3月80以下的低位反彈，至2015年2月9日，已經上漲至94.57，漲幅達19.2%。

　　然而，與美元走強相伴的卻是，全球外匯市場動蕩加劇，諸多市場遭受資金撤離風險，貨幣相繼貶值；人民幣同樣難以幸免，對美元大幅貶值，市場交易即期匯率多次逼近中間價2%的漲跌限制，幾度跌停。與之相伴的還有新西蘭聯儲、歐洲央行[微博]、丹麥央行、瑞士央行、加拿大央行、澳洲聯儲相繼走上了寬松之路。

　　為何美元走強或走弱與全球經濟金融發展聯系如此緊密？梳理歷史資料，不難發現，自1971年8月15日美國打破布雷頓森林固定匯率體系以來，在金本位制度讓渡于美元本位制度的近四十余年間里，幾輪美元周期與全球經濟金融動蕩都有著極為密切的聯系，表明美元大幅波動對其他國家的金融市場影響巨大。這一現象并非巧合，而有其制度性原因。具體來看，上個世紀70年代初至今，美元大起大落時期全球經濟大致出現了如下重要變化：

　　第一階段（1971～1979年）：美元下降周期。伴隨著“尼克松沖擊”，美元相對世界其他主要貨幣一次性貶值15%，從此美元進入持續貶值周期。自1971年8月到1979年底，美元指數貶值27%。與此同時，伴隨著美國和全球貨幣供應量的急速增長，同期石油、貴金屬、基礎原材料價格飛漲，美國經濟和世界經濟陷入史無前例的“滯脹”之中。

　　第二階段（1980～1985年）：美元強勢上漲周期。為擺脫滯脹，1979年美聯儲主席保羅?沃爾克強力提升美元利率，也將美國推向了強勢美元時代。截至1985年2月，美元指數曾一度高達158，導致本輪美元上漲幅度超過80%。然而，同期全球金融市場卻動蕩不斷，最為有名的是拉美債務危機。盡管外債過高是爆發拉美危機的內在因素，但早前弱勢美元導致的資金源源涌入與美元強勢回歸后資金的大舉撤出無疑是其危機的加速器。自此，拉美陷入了著名的“失去的十年”。

　　第三階段（1986～1995年）：美元下降周期。由于上世紀八十年代以來，美國經濟面臨著貿易赤字和財政赤字的雙重困擾，到1985年，美國政府試圖運用綜合貿易及競爭法案干預外匯市場，迫使當時世界第二大經濟體的日本貨幣升值，以挽救日益蕭條的制造業。最為著名的便是1985年9月，美、日、德、法、英五國財政部長及央行行長在紐約廣場飯店簽訂的廣場協議，拉開了日元急速升值的序幕。此后，日元大幅升值，國際資本在高利潤的驅使下，大舉投資日本的股市和房市，泡沫經濟擠占了實體經濟的位置，終于導致日本泡沫危機的爆發，日本經濟陷入長期衰退。

　　第四階段（1996～2001年）：美元上漲周期。美國互聯網經濟的全面爆發使得1996年美元開始進入上漲周期。當時，以美國為首的信息科技革命吸引了大量資金重新流回美國，參與直接投資和證券買賣。直到2001年，互聯網泡沫破滅導致信用市場急劇萎縮。在此期間，大量國際資金流回美國也加劇了亞洲市場資本流出，最為著名的是1997～1998年的亞洲金融危機。當時亞洲各國資產泡沫加速破滅，經濟與金融體系遭受重創。

　　第五階段（2002年至今）：弱勢美元周期，期間全球金融危機出現。在長達十余年的美元疲軟周期中，美國利率與匯率走勢并不一致，國內利率變化程度更大。首先，伴隨著2001年的網絡泡沫破裂，以及其后的“9?11” 恐怖襲擊，投資者對美國經濟和美元的信心遭受重創，資金開始大規模流出美國。而為防止美國經濟陷入持續衰退，美聯儲在2001年連續13次降息,創下了1981年以來“最為猛烈的降息輪回”，直至2004年6月，為防止通脹，格林斯潘與其繼任者伯南克相繼啟動了17次加息。

　　盡管加息成功應對了通脹，但也加速了美國房地產泡沫的破滅，并隨即由“次貸危機”演變成影響至今的全球金融危機。其后的數年，美聯儲相繼推出三輪量化放松政策，資產負債表迅速攀升，也維持了美元本位制以來最長階段的美元弱勢格局。

　　總之，美元周期與全球經濟周期的聯系如此密切令人驚嘆。而這也意味著一旦美元步入新一輪升值周期，對全球經濟的影響必將是巨大的。當然，本輪美元升值是新一輪強勢升值周期的開啟，還是進入震動階段而不會升值太多，尚待時間檢驗。

　　一方面，與以往每一輪美元強勢升值略有不同，當前美國仍然面臨通縮壓力；而回顧前兩輪美元升值之際，美國國內的通脹水平則相對保持高位。另一方面，強勁美元之下，美國出口能否承受住其所帶來的壓力也面臨不確定性。2014年12月，美國貿易逆差達到466億美元，創近兩年新高，尤其是非石油產品貿易逆差不降反升。筆者擔憂，一旦美元升值，美國出口面臨的打擊必將是十分沉重的。以此判斷，美聯儲還會觀察更長的時間以充分評估QE結束對于美國經濟的影響，不會貿然加息。

　　中國應對美元走強之策

　　綜上所述，本輪美元上漲是否會開啟美元本位制以來的第三次強勢升值仍存有變數。但毫無疑問，一旦美元走強穩住勢頭，其對新興市場、全球匯率、商品、股市以及對實體經濟傳遞的影響都將是顯著的。

　　僅就中國而言，受其影響，人民幣近期的貶值壓力，外貿出口面臨的困境，資本流出加快等都已明顯顯現。因此，抓緊時間，積極尋找應對之法是防范風險所必需的。

　　筆者認為，面對今年以來美元可能走強的態勢，至少有以下幾點值得特別關注。

　　第一，短期內穩定匯率和穩定經濟，避免資金大幅流出是十分必要的。可以看到，美元走強已使中國經濟面臨重大挑戰，特別是人民幣持續對美元貶值。但從一籃子貨幣來看，盡管人民幣對美元貶值明顯，但對于其他貨幣卻保持升值態勢。不過，總體上中國整體競爭力有所削弱，面臨的資本流出壓力也有所增加。

　　有觀點認為，人民幣應該實現一次貶值以抵御危機。對此，筆者不敢茍同。以史為鑒，2009年金融危機之后美元走低之際，有關是否應該持有美元，國內曾有過一次激烈爭論。當時激進的觀點認為，中國應該一次性拋售美元與美元資產。這給當時的外匯管理部門造成了很大壓力。事后來看，當時美元已經從最弱期間反彈，其后美國復蘇在發達國家中也是最為強勁的。如果當時缺少定力而采取了極端行為，今日的損失可能會極為慘重。回歸當下，同樣道理，如果當前任由人民幣一次性大幅貶值，不僅難以達到預期效果——畢竟在全球需求疲軟之下，貶值對出口企業幫助有限，而且從信心層面，大幅貶值還難免會削弱市場信心，進而引發更大量的資金外逃壓力，加劇危機局面。因此，應保持定力，短期內穩定住人民幣的貶值預期。將今年對美元貶值后的匯率控制在6.2～6.4之間，應是權衡后的較好的選擇。

　　第二，更多穩定經濟的舉措應該相繼推出，以穩定基本面情況。當前中國正面臨弱增長與低通脹的局面，2015年1月CPI更是罕見地回落至1%以下，加劇了市場對于通縮的擔憂。當然，筆者并不認為今年中國經濟會陷入通縮，預計全年CPI或將達到1.6%。但實施一系列降準、降息卻是必要的，因為只有這樣才能幫助貨幣政策回歸中性。另外，加大財政擴張力度以穩增長，同樣是穩定基本面的必要舉措。

　　第三，加速改革，以增強市場信心，為持續增長尋找動力源泉。一般而言，前幾輪美元走強時出現危機的國家大都有一個共同的特征，就是前期美元泛濫導致這些國家因能盡情享受資本盛宴而將改革擱置一邊，其后國際環境瞬間改變，資本撤離就成為引發危機的直接誘因。從這一角度看，經濟體是否健康是衡量危機是否會爆發的重要標志。

　　第四，人民幣國際化還需適時推進。早在2008年金融危機爆發之際，央行行長周小川就曾發表過文章《關于改革國際貨幣體系的思考》,探討美元本位制下國際貨幣體系的內在缺陷和系統性風險。而近兩年，央行也在積極通過加速人民幣國際化步伐來應對困局。令人欣慰的是，相比于以往推動人民幣國際化大多是來自中國內部的聲音，如今則伴隨著越來越多的國家對美國與美元霸權的質疑；人民幣國際化也不再是中國的一廂情愿，而是有了更為強烈的海外需求。從這個角度看，當前人民幣走向世界正面臨良機，加速推進人民幣步入國際儲備貨幣行列正當其時。

　　作者系瑞穗證劵亞洲公司董事總經理、首席經濟學家