文/周東海

　　資產(chǎn)證券化產(chǎn)品供給并非洪水猛獸，其發(fā)展同樣受到市場需求的約束。如果沒有資產(chǎn)泡沫化進(jìn)程作為支撐，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)就難以出現(xiàn)超速發(fā)展。

　　美國次貸危機(jī)引爆全球金融危機(jī)后，擁有幾十年發(fā)展歷史的資產(chǎn)證券化飽受爭議，各界普遍擔(dān)心資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)超速發(fā)展、過度泛濫，容易引發(fā)金融危機(jī)。

　　不過，對于仍處于早期發(fā)展階段的中國資產(chǎn)證券化市場，其實(shí)不必過于擔(dān)心資產(chǎn)證券化工具的破壞性作用。我們要做的是，抑制原始資產(chǎn)泡沫化土壤、完善資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)法律制度、規(guī)范和統(tǒng)一監(jiān)管政策，推動(dòng)資產(chǎn)證券化常規(guī)化，充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化金融工具的市場功能，促進(jìn)中國金融市場的健康可持續(xù)發(fā)展。

　　可追溯到18世紀(jì)的歷史

　　資產(chǎn)證券化是指將特定類型的具有可預(yù)測現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包成為可交易的帶息證券的過程。美國貨幣監(jiān)理署（Office of Comptroller of Currency，OCC）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指將貸款利息等應(yīng)收賬款打包、承銷并以資產(chǎn)支持證券形式出售的結(jié)構(gòu)化過程。Frank J. Fabozzi認(rèn)為，資產(chǎn)證券化可以被廣泛地定義為一個(gè)過程，通過這個(gè)過程將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他不流動(dòng)的資產(chǎn)包裝成為可以市場化的、具有投資特征的帶息證券。本質(zhì)上，資產(chǎn)證券化代表了一種基于將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移（可能同時(shí)包含利率風(fēng)險(xiǎn)及匯率風(fēng)險(xiǎn)），由發(fā)起人轉(zhuǎn)移至投資者的另類的、多樣化的融資渠道。

　　資產(chǎn)證券化的過程包含了發(fā)起人、發(fā)行人、評級(jí)機(jī)構(gòu)等眾多的參與者。資產(chǎn)證券化的基本流程如圖1所示。

　　資產(chǎn)證券化的歷史至少可以追溯到18世紀(jì)。1753年至1795年，荷蘭商人公開發(fā)行了240只“種植園貸款”（Plantation Loans），這些貸款以土地、奴隸、固定設(shè)備等海外資產(chǎn)和種植園農(nóng)作物為抵押，貸款的發(fā)行采用多種形式。發(fā)行人往往將多只種植園貸款放入資產(chǎn)池，隨后發(fā)行一種叫“協(xié)商貸款”（Negotiatie）的單一證券。1773年，阿姆斯特丹發(fā)生金融危機(jī)，大批種植園協(xié)商貸款違約，發(fā)行量驟降，這也被認(rèn)為是第一次住房抵押貸款證券化危機(jī)（Mortgage-Backed Security, MBS）。

　　19世紀(jì)中期，美國人熱衷于鐵路開發(fā)，融資需求旺盛。然而當(dāng)時(shí)美國西北部的部分州，包括威斯康辛州，對州憲法進(jìn)行修改以約束交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的公開融資，這大大限制了鐵路投資的當(dāng)?shù)刭Y金來源。此外，當(dāng)時(shí)的投資者普遍認(rèn)為鐵路投資的杠桿比應(yīng)當(dāng)不高于50%，而股權(quán)投資者則傾向于有當(dāng)?shù)刭Y本參與的項(xiàng)目，股權(quán)投資者普遍認(rèn)為當(dāng)?shù)刭Y本參與份額越高，項(xiàng)目質(zhì)量越好。

　　面對上述情況，鐵路公司發(fā)明了RRFMs（Railroad Farm Mortgage）。當(dāng)?shù)剞r(nóng)民，特別是鐵路沿線的農(nóng)民，以土地為抵押，換取對鐵路的股權(quán)。對農(nóng)民而言，不僅可以獲得鐵路開發(fā)帶來的土地增值，還可以通過股息-利息互換協(xié)議（Dividend-InterestSwap）獲得固定利息。對鐵路公司而言，通過RRFMs不僅可以大幅增加當(dāng)?shù)毓蓹?quán)比例，從而吸引美國東北部和歐洲地區(qū)的資金流入，還可以將債務(wù)轉(zhuǎn)換為股權(quán)從而降低杠桿率。但RRFMs在本質(zhì)上無異于次級(jí)貸款，杠桿率高達(dá)67%，無正式文件也無首付。隨后，鐵路公司以RRFM為支持，發(fā)行RRFM支持證券（RRFM-BackedSecurity），并進(jìn)行出表處理，進(jìn)一步獲得資金、降低杠桿率。

　　可以說，現(xiàn)代意義上的資產(chǎn)證券化最早起源于20世紀(jì)70年代的美國，隨后在歐洲、亞洲等地得到了快速發(fā)展。資產(chǎn)證券化的國際化則開始于以美國資產(chǎn)為支持的證券在歐洲和日本市場的銷售。在2007～2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前，美國、西歐和澳大利亞的資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Securities, ABS）和資產(chǎn)擔(dān)保債券（Covered Bonds）占新增個(gè)人住房抵押貸款市場的份額高達(dá)20%～60%。

　　資產(chǎn)證券化VS資產(chǎn)泡沫化

　　若沒有資產(chǎn)泡沫化這一過程、沒有投資者普遍的樂觀情緒，資產(chǎn)證券化市場是難以得到超速發(fā)展的。

　　購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從金融功能來看相當(dāng)于貸款給發(fā)起人。通常，投資者并不會(huì)貸款給無法證明自己能夠償還本息的借款人，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品背后是資產(chǎn)實(shí)力的支持，常規(guī)產(chǎn)品就是資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Securities, ABS）。但是，資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品收益水平歸根結(jié)底要低于其背后的原始資產(chǎn)收益率，因?yàn)樽C券化過程中還要支付相當(dāng)數(shù)量的投行成本、評估成本等給中介機(jī)構(gòu)。

　　在資產(chǎn)泡沫化過程中，抵押品價(jià)值不斷上升、市場預(yù)期也不斷趨于樂觀，投資者所感受到的風(fēng)險(xiǎn)程度低于實(shí)際、投資意愿高漲、樂觀情緒濃厚。投資者主動(dòng)或被動(dòng)地忽視借款人的信用狀況，而將注意力集中于抵押品價(jià)值，相信其可以通過購買高評級(jí)證券而獲得比國庫券更高的收益，卻不用承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)。投資者相信即便借款人出現(xiàn)違約也可通過不斷增值的抵押品得以彌補(bǔ)，這一方面加劇了金融機(jī)構(gòu)對盡職調(diào)查的忽視，另一方面也降低了貸款標(biāo)準(zhǔn)。

　　以美國為例，現(xiàn)代意義的資產(chǎn)證券化最早誕生于住房抵押貸款領(lǐng)域，而后的發(fā)展也與房地產(chǎn)泡沫進(jìn)程緊密相關(guān)。金融危機(jī)前，美國房地產(chǎn)市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，證券化市場超速發(fā)展。就全國范圍而言，美國房價(jià)自1992年起就一直保持上升的狀態(tài)。自1998年第三季度起，美國房價(jià)每季度上漲幅度保持在5%以上，2004年第四季度開始，美國房價(jià)每季度上漲幅度高達(dá)兩位數(shù)，2005年第三季度更是達(dá)到了10.59%的峰值。

　　在房價(jià)持續(xù)上漲的過程中，住房擁有者的資產(chǎn)升值，其借款意愿提高的同時(shí)借款可得性也提高。住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)隨著房價(jià)的上漲而降低，即使出現(xiàn)房屋抵押貸款者違約的情況，借款人也可通過房屋拍賣獲得投資收益。房地產(chǎn)市場投資及投機(jī)機(jī)會(huì)增多，投資者購買住房抵押貸款產(chǎn)品的意愿加強(qiáng)，包括MBS市場在內(nèi)的整個(gè)證券化市場發(fā)展強(qiáng)勁。不僅如此，以MBS為抵押的貨幣市場共同基金以及回購市場等也得到了超速發(fā)展。

　　隨后，美國房地產(chǎn)泡沫破裂，房價(jià)下跌這一內(nèi)生沖擊對美國金融體系造成了巨大影響。資產(chǎn)證券化市場作為影子銀行體系主要的組成部分受到了較大的沖擊，并受到眾多學(xué)者及監(jiān)管當(dāng)局的指責(zé)。隨著房價(jià)的下跌，借款違約率上升，迅速發(fā)展的證券化市場失去了高房價(jià)的支撐顯得脆弱不堪，市場信心不足，金融機(jī)構(gòu)開始拋售流動(dòng)性不足的資產(chǎn)，投資者減少投資，產(chǎn)品發(fā)行量迅速下降。

　　影響中國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的兩大因素

　　2005年，中國銀監(jiān)會(huì)頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理方法》，中國資產(chǎn)證券化歷程正式開啟。中國資產(chǎn)證券化實(shí)踐起步晚、規(guī)模小，發(fā)展歷程曲折。2005年初至2013年9月，中國累計(jì)發(fā)行175只資產(chǎn)支持證券，總規(guī)模達(dá)1348.5億元。就發(fā)行數(shù)量而言，中國資產(chǎn)支持證券僅占債券市場總存量只數(shù)的1.17%；就發(fā)行規(guī)模而言，中國資產(chǎn)支持證券票面總額僅占債券市場票面總額的0.12%。目前，中國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)（Asset-Backed Medium-Term Notes，ABN）三種形式。

　　總體上，中國資產(chǎn)證券化的未來受政策和市場兩方面的影響。政策方面主要包括資產(chǎn)證券化的法律基礎(chǔ)以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對證券化業(yè)務(wù)及參與主體的監(jiān)管行為，市場方面則指資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)供給與市場需求的相互約束。

　　首先，政策約束對中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)影響較大，完善制度、放松管制是大勢所趨。

　　政策對中國金融市場業(yè)務(wù)的發(fā)展是不可忽略的。完善的法律制度可以為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的有序規(guī)范發(fā)展提供良好的法律環(huán)境。明確資產(chǎn)證券化過程中相關(guān)的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、登記、托管、審批、交易等一系列基礎(chǔ)法律問題，有利于降低資產(chǎn)證券化的交易成本，加大二級(jí)市場流動(dòng)性，提高市場積極性。日本和意大利等國的資產(chǎn)證券化市場都是通過調(diào)整相關(guān)法律制度而得以快速發(fā)展的。

　　在基本的法律障礙排除后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對證券化業(yè)務(wù)及參與主體的監(jiān)管行為將對市場產(chǎn)生正面或負(fù)面的激勵(lì)。資本計(jì)量方法、是否出表、信息披露程度、基礎(chǔ)資產(chǎn)種類、投資者范圍等具體監(jiān)管政策的調(diào)整都將對參與主體的監(jiān)管套利行為、融資成本、交易成本、業(yè)務(wù)范圍等產(chǎn)生影響。

　　從試點(diǎn)情況來看，中國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)雖發(fā)展緩慢，但都運(yùn)行良好。出于盤活存量、發(fā)展多層次資本市場、影子銀行“陽光化”等考慮，監(jiān)管層有推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的意愿并且也正在開展相關(guān)的工作，以促進(jìn)金融市場廣度和深度的發(fā)展。信托、融資租賃以及銀行理財(cái)產(chǎn)品等“類資產(chǎn)證券化”業(yè)務(wù)的快速發(fā)展也從側(cè)面反映了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的認(rèn)可。中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)未來受政策的制約將會(huì)減少，甚至基本消除。

　　其次，市場各方對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求旺盛，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有利于金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有利于非金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大資金來源。

　　中國信貸資產(chǎn)證券化三輪試點(diǎn)回顧

　　就資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的市場需求而言，雖然中國金融體系運(yùn)行總體穩(wěn)健，但金融市場配置資源的效率和工具與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的要求不相適應(yīng)，金融機(jī)構(gòu)期限錯(cuò)配問題較嚴(yán)重，各類金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需求旺盛。

　　以銀行業(yè)為例，隨著經(jīng)營情況和監(jiān)管要求的變化，中國商業(yè)銀行優(yōu)化資本負(fù)債結(jié)構(gòu)、提高資本回報(bào)率的要求加強(qiáng)。利率市場化以及互聯(lián)網(wǎng)金融等沖擊將縮小銀行利差并影響存款來源，“金融脫媒”也將影響銀行傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)。當(dāng)前，商業(yè)銀行在中國金融體系中占主導(dǎo)地位，銀行利用資產(chǎn)證券化技術(shù)以盤活存量、擴(kuò)大資金來源、提高資本充足率,將在需求層面推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。而對非銀行金融機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展一方面擴(kuò)大了其融資手段，另一方面也擴(kuò)大了其業(yè)務(wù)范圍。以融資租賃、汽車貸款、消費(fèi)金融和小額貸款公司為例，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將擴(kuò)大其資金來源，彌補(bǔ)其不能吸收存款的制約。而對證券公司、評級(jí)公司、評估公司等機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展將擴(kuò)大其業(yè)務(wù)范圍，提高業(yè)務(wù)收入。

　　對非金融機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展可以減少其對傳統(tǒng)融資手段的依賴，擴(kuò)大其資金來源。比如中小企業(yè)可以利用資產(chǎn)證券化技術(shù)，基于基礎(chǔ)資產(chǎn)而非企業(yè)自身信用來進(jìn)行融資，降低融資成本、減少對銀行貸款的依賴，提高資金可得性。

　　由此來看，市場存在著發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的需求，而隨著政策層面限制的減少、監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管以及市場從業(yè)人員經(jīng)驗(yàn)的增長，中國資產(chǎn)證券化市場將有較好的發(fā)展空間。

　　再次，決策層仍然擔(dān)心資產(chǎn)證券化超速發(fā)展，以至資產(chǎn)證券化常規(guī)化未見出臺(tái)。

　　資產(chǎn)證券化超速發(fā)展是美國金融危機(jī)的導(dǎo)火線之一，中國決策層對此仍然存在顧慮。監(jiān)管部門對資產(chǎn)證券化超速發(fā)展的擔(dān)憂，或許是中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一直試點(diǎn)，遲遲未見常規(guī)化的主要原因。中國的資產(chǎn)證券化市場在2008年暫停，雖于2012年重新啟動(dòng)，但仍受到行政管制，包括控制發(fā)行總規(guī)模、逐筆嚴(yán)格審核，以及對基礎(chǔ)資產(chǎn)的類別、質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)等提出一系列明確要求，各界呼吁的資產(chǎn)證券化常規(guī)化政策終究未見出臺(tái)。

　　最后，沒有資產(chǎn)泡沫化就沒有資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的超速發(fā)展，資產(chǎn)證券化常規(guī)化政策制定，要關(guān)注是否存在資產(chǎn)泡沫化進(jìn)程，而非顧慮于資產(chǎn)證券化超速發(fā)展。

　　中國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是否會(huì)超速發(fā)展、“一放就亂”，關(guān)鍵不在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)本身，而在于背后是否有一個(gè)資產(chǎn)泡沫化進(jìn)程在涌動(dòng)。若沒有一個(gè)資產(chǎn)泡沫化進(jìn)程，即便放開資產(chǎn)證券化市場管制，實(shí)行資產(chǎn)證券化常規(guī)化，該類業(yè)務(wù)也無法過度發(fā)展，不會(huì)造成“一發(fā)不可收拾”的情形。

　　從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，資產(chǎn)證券化市場的超速發(fā)展一般是以房地產(chǎn)泡沫化進(jìn)程做支撐的。對中國而言，若下一階段房地產(chǎn)泡沫空間有限，市場就會(huì)變得更理性，投資者也將更趨于謹(jǐn)慎。所以，從戰(zhàn)略上看，如果下一階段中國房地產(chǎn)泡沫化的空間有限，而又缺乏新的強(qiáng)有力的資產(chǎn)進(jìn)入泡沫化的進(jìn)程，那么，即便是央行[微博]、銀監(jiān)會(huì)完全放開管制，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的常規(guī)化，中國的資產(chǎn)證券化市場也不可能得到超速發(fā)展，只能成為傳統(tǒng)融資手段的補(bǔ)充。

　　（作者為華融國際信托有限責(zé)任公司研究發(fā)展部負(fù)責(zé)人、財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所博士生）