文/范希文

　　逆周期風險管理的優(yōu)勢在于，其有助于減少市場對政府救市的依賴；在不妨礙清除市場中各種“過剩”的同時，減小對其他部門的震蕩。

　　風險與金融堪稱一對愛恨交織的絕配。沒有風險，就沒有金融的存在；風險失控，金融少則失之一隅，多則全線受挫。對個別金融機構而言，有效的風險管理，在于把風險與資本和盈利恰當匹配；綜合的風險管理，追求在組合基礎上、而非在個別交易上實現優(yōu)化；動態(tài)的風險管理，強調針對風險因素隨時間的波動，保持盈利的相對穩(wěn)定。如果風險管理到位，金融機構應能從容應對經濟周期的震蕩，抗住大事件的來臨，抵御一定程度的系統性風險，并在風險沖擊之后立穩(wěn)腳跟、絕地反擊。這幾乎是風控的理想狀態(tài)。

　　但一個有趣的現象是，如果從經濟總體考察風險，一個充滿單一風控行為的系統，即便其中一部分個體的風險控制卓有成效，卻未必能在經濟系統下產生良好的總體風控結果。單一的、順周期的風險管理，可能使個別機構的風險得到控制，但卻助長了市場整體風險的蔓延。

　　以近來信用風險持續(xù)升溫的情況為例。截至2014年第二季度，我國商業(yè)銀行的不良貸款率已持續(xù)10個季度上升，達到總貸款額的1.08%。假如沒有政府的救市安排，按照信用周期，接下來，金融系統會進入一個收緊的階段：金融機構將會提升授信標準，對風險集中的部門減小風險敞口，金融機構資本總量將因信用損失而減少，部分金融機構將會倒閉，最終貸款增長將受到抑制。問題在于，這一系列風險控制的舉措，將會使一批表現尚可的企業(yè)和表現較差的企業(yè)一樣，難以獲得業(yè)務發(fā)展所需的資金，從而抑制經濟的增長；而疲軟的經濟會使信用風險進一步加劇，導致風險從集聚的部門，如鋼貿、水泥和電解鋁等，波及處在風險邊緣的領域，如上下游企業(yè)以及房地產。

　　從歷史上看，這種局部優(yōu)化、但整體亞優(yōu)化的順周期風險管理引發(fā)局部風險甚至系統風險的現象時有發(fā)生。1929～1933年的大蕭條，美聯儲順周期貨幣政策引發(fā)系統風險就是一個例證。再有就是2008年的全球金融危機。危機前，追逐收益的行為在風險溢價不斷收緊的情況下，引發(fā)各類杠桿產品被相繼推出，結果，高杠桿導致高損失，推動全球經濟陷入衰退。從局部看，美國20世紀80年代一度流行的風險管理技術——固定比例組合保險（CPPI），由于具有順周期的特征并被廣泛使用，直接造成了1987年10月19日全球股市的崩盤。

　　問題在于，這種順周期現象是否可以逆轉？逆轉的方式是要求政府救助，還是由市場自我調節(jié)？其中，現存的監(jiān)管框架對這種現象是推波助瀾，還是有效制衡？從全社會的角度出發(fā)，在市場參與人自主選擇風險偏好的情況下，宏觀管理者應當創(chuàng)造什么樣的監(jiān)管框架來培育多樣化、逆周期的風管行為？應該培育什么樣的市場參與人類型，創(chuàng)造什么樣的金融工具，來更有效地抵御系統風險？

　　什么是逆周期風險管理？

　　有國際經驗顯示，一個具有多樣化風險管理行為的市場，往往能產生更理想的總體結果。換言之，如果部分市場參與人實施逆周期的風險管理，或即便是在實行順周期管理的機構中間，只要是采取不同風管措施和在不同時點執(zhí)行，仍可能弱化風險周期。逆周期風險管理的優(yōu)勢在于，其有助于減少市場對政府救市的依賴；在不妨礙清除市場中各種“過剩”的同時，減小對其他部門的震蕩。

　　這里所說的逆周期風險管理，是指風險承擔者，在市場上行期，針對各種風險因素，對其資產組合的風險進行緩釋；而在市場下行期，則適時增加風險持有，改善收益風險的匹配。

　　逆周期風險管理涉及對資產組合進行動態(tài)的調整、重組、增減和對沖。逆周期風險管理的目標，可能因時因地而異，執(zhí)行的手段間或復雜或簡單，但結果都是在一定的監(jiān)管約束下，使其資產組合具備一定的抗尾部風險能力，從而避免在風險驟增時，進行大規(guī)模的組合調整和資產收縮。在某種意義上，逆周期風險管理是以犧牲短期利益來減少大規(guī)模、小概率的損失風險，是依靠風險二級市場將風險從最具危害點向市場分散的運作。

　　國際清算銀行2010年的一項研究發(fā)現，有信用違約掉換（CDS）交易的公司相對于沒有CDS交易的公司，由于CDS的風險對沖作用，其債券的發(fā)行成本相對較低，同時流動性相對較高，其中，非金融類、規(guī)模較小的公司尤其如此。在美國，除去其他原因，對沖機會充足的公司債券市場和對沖機會匱乏的按揭貸款市場，在危機后的恢復方面表現出很大的差異。前者的年發(fā)行額，在經歷了34%的下跌之后，已全面恢復，甚至超出危機前高峰的22%。相比之下，后者在一度下降了50%之后，遲遲沒有明顯好轉，2013年底，仍低于危機前高峰約40%。

　　問題是，逆周期的風險管理行為應當是、也必須是市場參與人的主動選擇，但從市場“設計”的角度看，又有哪些關鍵問題需要關注？

　　這里主要涉及三個問題，即順周期的監(jiān)管使風險加劇、風險多樣化和多樣化風險管理，以及錯路風險。

　　順周期的監(jiān)管使風險加劇

　　在監(jiān)管方面，順周期措施導致風險加劇的例子屢見不鮮。

　　例如1980年到1994年，美國1600多家銀行和1034家存貸機構相繼倒閉，釀成1930年以來美國金融機構最大的倒閉風潮。盡管此次風潮是由多方面原因造成的，但立法和監(jiān)管方面的頻頻失誤，則對這場危機起了推波助瀾的作用。20世紀80年代初，美國銀行的倒閉風潮已見端倪。但1982年，美國會通過了《嘉恩-圣哲曼儲蓄機構法案》（Garn-St. Germain Depository Institutions Act of 1982），允許銀行發(fā)放可調整利率按揭貸款，解除了美國銀行業(yè)一直實行的對商用房地產貸款的種種限制。該法案出臺的本意，是試圖使存貸機構在競爭日益加劇時，走出當時的困境。然而，也正是這一法案，為其后不動產市場泡沫的形成奠定了基礎。火上澆油的是，為了增加市場競爭，美國貨幣監(jiān)管局在20世紀80年代初，不惜修改銀行準入條件，加快了新銀行的批準節(jié)奏，使本來因立法導致的競爭，在商用房地產領域愈演愈烈。此外，這一時期監(jiān)管機構還出臺了一系列順周期措施：對一些資本充足率不足、瀕臨破產的銀行和存貸機構，允許其長期持續(xù)經營；減少對金融機構的稽核力度；放松存貸機構的會計準則等。凡此種種，對金融機構的倒閉風潮起到了變本加厲的作用。

　　 1930年以來美國金融機構最大的倒閉風潮雖然是由多方面原因造成的，但立法和監(jiān)管方面的頻頻失誤，則對這場危機起了推波助瀾的作用。圖為1931年3月紐約倒閉的世界外匯銀行

　　另一個例子是2008年發(fā)生的美國次貸危機。撇開其他因素不談，監(jiān)管、法律和會計制度的一系列失誤，加劇了房地產泡沫的形成。21世紀初，低利率的市場環(huán)境推動了美國房地產百余年來最強勁的牛市。美國次級貸公司利用不斷攀升的房價，借錢給信用缺乏的客戶。然而，水漲船高。高價值的房屋，迫使借款人不得不借更多的貸款。為了減輕借款人的現金流負擔，美國監(jiān)管部門一再容忍甚至鼓勵金融領域的一系列“創(chuàng)新”。這一時期，可調整利率按揭的結構一再被翻新，通過暫時降低短期月供但增加未來月供的方式，吸引支付能力有限的借款人，助長了房地產泡沫的形成。

　　稅法方面的變動也為美國房地產泡沫起了推動作用。比如，美國允許已婚家庭在出售自住房時，對不超過50萬美元（單身為25萬美元）的資本利得不繳稅。另外，1986年的稅收改革法案，允許投資出租房產的人，利用稅法1031條例，在出租房的轉讓和再購中推遲資本利得稅，甚至允許投資人以交替自用和出租的方式，達到全部避稅的目的。2005年美國房市高峰之前，投資性住房和度假性住房的購置占到全年購房總數的40%！

　　風險多樣化和多樣化風險管理

　　風險多樣化是風險管理最重要的原則之一。然而，有證據顯示，過度單一行為下的風險多元化，雖然有助于個別機構的風險控制，但未必對抑制系統風險有益，因此，是一種順周期現象。試想，如果所有銀行的資產分布完全一樣，分散在經濟中的所有實體中，從每家銀行看，其貸款組合都是多樣化的，但是，如果少數實體發(fā)生信用違約則會沖擊所有銀行，而銀行隨后的收緊，反過來又會對整個經濟造成負面影響。《黑天鵝》的作者塔勒布曾指出，從餐飲業(yè)看，由于有多樣化品味餐館的存在，個體餐館是脆弱的，但整個餐飲業(yè)是反脆弱的，說的就是這個道理。

　　摩根大通在2011年的一項研究顯示，資本市場的全球化和新風險管理技術的普及在過去的十年里，使股票之間、股票和固定收益產品之間等的相關性大約增加了一倍。同時，跨地區(qū)的資產相關性也在增加。這加大了宏觀政策和重大事件對全球金融市場的震蕩，而與此同時，多樣化的好處卻隨多樣化的增加而遞減。

　　巴塞爾銀行監(jiān)督委員會早在巴塞爾協議第一版實行不久就意識到，過分單一的風險管理行為對系統風險的控制并無益處。比如，巴塞爾第一版，對資產加權提出了“一刀切”的硬性規(guī)定，造成對低風險資產（如AAA級風險）的權重規(guī)定過高、同時又對高風險資產的權重要求過低的情況，無意間鼓勵了銀行持有較高風險的資產，有悖于實現資本充足率的初衷。2008年，冰島三家大銀行在短短兩周內全部倒閉。此前，這三家銀行以多樣化的策略向國外大力發(fā)展，并不約而同地涉足了次級債產品，倒閉時，三家銀行在資產多樣化上有很多相似之處。

　　單一的風控行為源于風險收益偏好的單一，而風險收益偏好的單一又受制于單一的監(jiān)管環(huán)境。因此，以行業(yè)如銀行、保險劃分監(jiān)管制度有其重要意義。除行業(yè)性質不同之外，受制于不同監(jiān)管體系的參與人，對資本要求會有所不同，對杠桿的使用和容忍不盡一致，對盯市的敏感程度有所區(qū)別，對現金流的時間分布有不同偏好，對集中度的控制各取所需。有了這些“不同”，才使參與人之間有了風險交易的基礎。2010年10月，我國推出自己的信用風險緩釋工具（CRM）,但四年多來，該市場交易清淡。除了產品本身和違約破產機制等問題，市場參與人風險偏好高度一致，無法形成交易對手是重要原因之一。

　　錯路風險

　　逆周期風險管理的必要條件是風險交易的二級市場，而風險轉移將不可避免地涉及交易對手風險，這就引出了錯路風險（wrong way risk），而錯路風險反過來又會引發(fā)系統性風險。如果不警惕錯路風險，一切逆周期風控措施的努力就可能付諸東流。

　　所謂錯路風險，是指在金融交易中，主要是衍生品交易中，當交易的一方因盯市虧欠另一方時，卻無力支付對方虧欠的風險。2008年金融危機以前，交易對手風險被認為是小概率事件，更不必說錯路風險。但雷曼兄弟的垮臺徹底改變了人們的看法。

　　如果把錯路風險比喻成下雨時急需雨傘，而雨傘又無法打開的風險，那錯路風險又不限于衍生品交易，含有金融擔保的交易也應包含其中。錯路風險是由交易對手和交易本身之間的相關性所致，其特點是廣泛存在，防不勝防，常常意想不到地造成一系列的多米諾骨牌效應，其危害不可小視。多年來，我國連環(huán)債、三角債、企業(yè)聯保出現的種種問題，都是錯路風險的表現形式。2008年金融危機前，在美國一度流行的所謂“無”風險負基點交易，在危機襲來時，因交易對手風險和基礎資產風險的密切相關，腹背受敵，成為2008年危機中的一大焦點。

　　應對錯路風險關鍵在于減少相關性，同時控制影響相關性的因素，比如杠桿的使用

　　在我國，因錯路風險而導致的局部風險不可忽視。擔保公司的明保、信托剛性支付的暗保、企業(yè)間的聯保、母公司對子公司的承保都是錯路風險可能發(fā)生的渠道。

　　應對錯路風險關鍵在于減少相關性，同時控制影響相關性的因素，比如杠桿的使用。以擔保行業(yè)而論，資本金太小，或杠桿過高，都會造成擔保公司與所承保風險之間相關性相對過大。2012年，我國擔保公司注冊資本1億元以下的占51%，2000萬元以下的占8.3%，顯示擔保行業(yè)資本金過于分散，部分擔保公司抗風險能力脆弱。另外，大型擔保公司如果杠桿過高，會抵消資本金雄厚的優(yōu)勢，同樣導致相關系數增大。次貸危機前，美國金融擔保公司不過14家，前8家占整個行業(yè)資本金的91%。雖然之前數十年沒有發(fā)生過一起擔保公司破產的情況，但從2002年起的全行業(yè)擴張中，杠桿的使用在某些衍生產品上達到數百倍甚至上千倍，終于在2008年危機的沖擊下，整個行業(yè)幾乎全軍覆沒，并對美國金融體系造成了不小的沖擊。

　　結束語

　　構建一個風險大系統需要考慮許多問題。一個好的風險大系統，應該能盡可能地讓市場消化尾部風險，政府救市只會助長道德風險和大而不倒；應在支持經濟活動和風控之間尋求最佳平衡，而不是因噎廢食；應能及早發(fā)現導致系統風險的關鍵因素，將風險抑制在萌芽之中；應懂得犧牲短期利益從而贏得長期的穩(wěn)定；應能以最小的成本取得既定的風控效果。

　　減少順周期監(jiān)管的最好辦法，是情景分析和在監(jiān)管機構間加強協調，同時減少監(jiān)管套利。鼓勵多樣化的風控行為，是要“遏制”個體風險多樣化但市場總體單一化的現象。作為一項重大改革舉措，目前歐美各國正在將標準化的衍生品納入中央清算中心，以規(guī)避交易對手風險，杜絕錯路風險。在我國，中央清算中心的思路除了適用衍生品，也不妨借鑒到其他領域。

　　【作者為美國瑞迪安集團（RDN）高級副總裁兼董事總經理。本文刊載于《當代金融家》雜志2014年第12期】