文/宋嘯嘯 薛香娣

　　如果我們承認在中國特定金融生態發展階段“剛性兌付”現象存在的合理性和流動性風險管理的微觀自主性，那么對“資金池”業務的批評就是經不起推敲的。

　　關于“剛性兌付”，有輿論批評認為，金融機構資產端與負債端存在的嚴重期限不匹配，即“短期資金運用于長期限資產”的不匹配性，是造成中國金融市場流動性緊張和系統性風險加劇的“罪魁”。毋庸置疑，這種觀點是錯誤的。

　　作為資金最終供給方的居民與作為資金最終需求方的企業，在期限偏好上存在著天然的不匹配性，如何在雙方資金融通的過程中介入其中以解決期限偏好不一致的問題，正是金融中介存在的價值之一。這一判斷可以從銀行的資產負債表得到清晰印證：銀行根據其業務特點不同，活期存款在負債中占比在30%～50%間變化，而資產端則主要是期限為1～3年的貸款和投資。如果強令所有金融機構的資金來源與資金運用實現期限上的完全匹配，其后果將是整個金融系統的紊亂與崩潰。

　　“中國式”邏輯混淆

　　觀察家們是如何將作為微觀經濟主體的金融機構所承擔的流動性風險管理責任與宏觀上的金融市場流動性緊張和系統性風險升高聯系起來的？

　　這里有一個時代背景與一個邏輯混淆。時代背景是處于后金融危機時代，世界范圍內廣泛存在著批評金融機構不審慎行為的風潮，這種風潮的擴大導致所有問題都會輕易歸責于金融機構；邏輯混淆則是將宏觀流動性風險與金融市場穩定問題混同于微觀流動性風險管理問題。

　　微觀流動性風險管理要解決的是與金融機構自身現金流入流出相關的在各個時點上的支付能力問題。這種風險與企業的商業模式、業務特點、所處環境、所服務客戶等方方面面都可能有關系，其風險管理的有效性依賴于與企業自身相關的微觀層面的經驗、知識和技巧；風險管理的所有成本與收益也全部由企業自己來承擔。旁人作為專家、監管者或者觀察家，只能建議、評論或批評，卻難以在所有重要方面都越俎代庖代為決策。即便一些具有系統重要性的大型金融機構在流動性風險管理方面的不審慎行為可能具有一定外部性，通常采用的監管手段也是要求其增加透明度，增加與高風險行為相對應的資本緩沖墊的厚度（監管資本要求與降低杠桿率要求的來源之一）。

　　近代以來，由于央行[微博]扮演最后貸款人角色，承擔著維護金融系統穩定的職責，除非發生具有極強傳染性的重大信用風險事件，已經較少出現宏觀流動性風險問題。但是一旦出現宏觀流動性風險，所謂覆巢之下焉有完卵，作為微觀主體的金融機構不管其流動性風險管理如何有效都會難以幸免。

　　從這個角度，各個微觀主體流動性風險管理有效性的加總，與宏觀流動性風險可以說基本沒有相關性。只要短端利率水平對長端利率水平的傳導機制有效，央行只需控制關鍵短端利率指標在合意水平，并且在發生重大信用風險事件時扮演最后貸款人角色，阻斷信用風險在整個金融體系中的傳播，金融系統就能夠保持基本穩定。

　　那么，中國金融機構在利率期限結構上的套利行為，因在規模體量上快速積累以至于有系統重要性影響，這一有別于西方金融市場的現象又是如何發生的？

　　究其原因，這又是一個有“中國特色”的問題。

　　中國金融體系的資金端和資產端存在著市場化程度不一、相互分割但又有一定聯系的市場：以理財、融資類信托為代表的資金端和資產端市場化程度較高，以存款、貸款為代表的資金端和資產端市場化程度較低，銀行間資金市場和標準化債權市場則處于中間位置。以四大行為代表的一部分國有（控股）金融機構在監管套利和跨市場套利方面較為保守，利率市場化程度較低，資金運用收益也較低；而以一些活躍股份制和城商行為代表的金融機構則利率市場化程度較高，積極尋找各種套利機會，以同業資金的形式在不同市場間搬動資金，進行跨市場套利。由于同業資金大部分期限較短，而且保守金融機構的體量相對較大，它們的資金較為封閉地淤塞于銀行間資金市場而造成短端利率水平較低，于是跨市場套利形式上又體現為期限結構套利。與此同時，中國監管機構又設定了貸存比、貸款額度控制等監管指標以及年中、年末等考核時點，人為將流動性風險的分散化決策協同一致起來（形成共振），于是就出現了時點流動性緊張有規律發生的情形。

　　實際上，跨市場套利、期限結構套利屬于市場行為，自然發展下去會形成一種競爭均衡，這本來是與時點流動性緊張并不必然相關的現象。但是兩種現象的同時出現在觀察家眼中卻形成了一種邏輯關聯，于是輿論紛紛指責金融機構的期限套利行為，央行隨之對此采取了懲罰性不作為，并導致2013年6月20日金融市場流動性極度緊張的戲劇化局面。

　　“資金池”業務合理性之辯

　　近期受到監管機構嚴格限制的“資金池”業務是與“剛性兌付”和期限錯配密切相關的一種資金組織方式。監管機構對“資金池”的主要批評在于：資金池將不同批次（理財）產品的資金混同使用，可能存在利益輸送和透明度不高的弊病；資金池普遍采取期限錯配的結構，存在流動性風險；在資產端由于資金配置循環滾動，信用風險容易被隱藏。監管機構給出的針對性解決方案是要求理財機構實現每個產品資金端與資產端的一一對應，并且不得進行期限錯配；資金池產品只能投資于標準化金融產品（債券、股票），并且向凈值管理方向發展。

　　但是，如果我們承認在中國特定金融生態發展階段“剛性兌付”現象存在的合理性和流動性風險管理的微觀自主性，那么對“資金池”業務的批評就是經不起推敲的。

　　資金池利用沉淀穩定資金將資產端的短期流動性風險與信用風險區分開來以分別管理

　　銀行存貸業務本質上就是最為典型的“資金池”業務，非銀行金融機構以“剛性兌付”的形式開展類銀行業務，最佳的資金組織方式就是資金池。資金池能夠利用沉淀穩定資金以最好地解決居民與企業的期限偏好不匹配問題，便于將資產端的短期流動性風險與信用風險區分開來以分別管理。與此相反，如果要求金融機構必須實現資金與單個融資項目的一一對應，則可能迫使短期流動性風險實質轉化為信用風險，在經濟下行周期人為加大了金融系統承受的壓力，增大了系統性風險。而投資于標準化產品和凈值化管理方向的解決方案在市場定位上與傳統公募基金業務相重合，難以滿足市場需求，也難以體現不同金融機構在戰略定位和商業模式選擇上的差異化競爭優勢。

　　可以預見，監管機構對“資金池”業務的嚴格限制，最終將讓位于強大的市場需求：或者這種限制被金融機構一再規避和突破而逐漸弱化；或者以互聯網金融為代表的大批受到較少監管限制的非金融機構充分利用由于監管限制而被讓出的廣闊市場迅速成長，直至改變金融市場的競爭格局。

　　所以，從風險承擔的制度安排來看，“剛性兌付”是遠比“披露”更為有效的風險控制機制。由于產品發行和銷售機構實質上成為第一風險承擔者，他們有最強烈的動機最大限度地控制、降低所面臨的風險。實際操作中，我們也觀察到，銀行由于資產入表，在信用風險控制上投入的資源最多；信托等理財機構由于承擔“剛性兌付”責任，在風控上投入的資源緊隨銀行之后；而債券承銷和發行機構，由于不承擔任何信用風險，對于債券的信用風險控制幾乎沒有投入任何資源，僅僅在最低限度上履行承銷活動中的合規和披露要求。

　　從投資人角度講，標準化債券的投資者主要是機構，它們有相對充裕的資源去研究債券產品披露的相關文件，甚至做出獨立調查；而非標準化債權的投資者主要是高凈值個人投資者，他們往往缺乏專業知識和相關資源，無法根據所披露的文件做出獨立的分析判斷，只能依賴理財機構為他們承擔大部分信用風險。

　　從投資標的的風險收益特征來說，非標準化債權的融資主體往往由于其他融資渠道受到限制（最為典型的是政府融資平臺和房地產行業）而不得不以高成本從理財、信托渠道融資，它們的風險收益特征不論從統計數據還是從微觀項目層面觀察，都優于債券產品。

　　而由于要承擔“剛性兌付”責任，一般來說，產品創設和發行方設計復雜交易結構的驅動因素并非有意要隱藏風險誤導投資人，而是為了規避各類監管限制，強化對交易對手的風險控制，以及適應中國在工商、稅務、物權登記等方面的落后制度安排。

　　“利率市場化”的另一面

　　在宏觀流動性風險與金融市場穩定問題的關系方面，由于利率市場化是中國金融體制改革的最終目標，其進程也是中國所有金融生態變化的最重要的宏觀背景，推進利率市場化的必要條件及其演進過程也就成為“剛性兌付”合理性之辯的最被熱烈討論的輿論焦點。

　　利率市場化進程啟動前，中國非市場化利率的決定機制是內嵌于一套“優先發展國家主導型投資”的制度框架中的。這套框架既包含了國家控制的融資體制（國有銀行），也包含了國家控制的投資體制（國有企業及政府企業化）；不僅是資源配置的制度，還是政治的、行政的、法律的、經濟的、企業管理和社會控制的制度；并且這套制度的各個要素如同齒輪般互相咬合在一起，形成了一個穩固而低效的運行結構，難以從局部拆開（這就是為什么改革經常從增量入手，存量部分則很難推動改革）。

　　由于這套結構的規模過于宏大，很難在本文論述清楚，這里僅從金融的角度介紹其中一個組成部分。

　　中國金融結構的微觀基礎是政府對以銀行為主導的各類型金融機構的控制，這種控制不僅通過所有權形式，還通過更重要的人事任免權控制來具體實現。掌握所有權和人事任免權保證了整個金融系統可以由政府進行精確操作，不致失控。

　　但硬幣的另一面卻是致命的。金融系統中多數機構由于政府控制導致的金融機構行政化和官僚化使得企業失去了服務市場的能力，也使得無論這些金融機構在法律形式和業務范圍上多么豐富（銀行、保險、券商、信托、基金等），在本質上他們的思維方式和行為方式都是高度同質化的，而消滅了金融市場賴以存在的最重要基礎——市場參與者的高度異質化。

　　而后，政府又設立了強大的監管機構（有極大的自由裁量權，但監管能力和監管資源與權力大小并不匹配），對各類金融企業實行嚴格的行為管制，確保它們的行為能夠嚴格遵循政府的政策目標（比如優先支持某些行業發展，同時限制某些行業發展）。雖然政府是以行政手段干預金融生態的自然演化，制造出若干有“系統重要性”的龐然大物，但往往會以控制風險為由為干預市場的監管行為正名。

　　政府以行政手段干預金融生態的自然演化，但往往會以控制風險為由為干預市場的監管行為正名

　　于是，從金融系統的角度看，中國的非市場化利率決定機制是以所有權（人事控制權）、監管權和央行定價權三管齊下組成的一整套制度。即便單獨解除央行的利率定價權，政府仍然有充分的手段干預利率的市場化形成機制。但是反過來，如果完全放棄對利率形成機制的行政干預，大量缺乏市場競爭力的國有金融機構立時就會面臨生存危機，進而危及政府對金融機構的所有權和控制力。

　　所以，在央行已經放棄大部分利率定價權，僅有的一點定價權（對存款利率的控制）也被各種金融創新（以各種“寶”為代表的理財產品）在實質上突破后，利率市場化改革的重心必然轉移到對金融機構所有權、市場準入以及金融監管方式的改革上來。而這里的核心則是對機構準入和業務準入的改革。

　　所以，只有擺脫政府所有權控制、徹底按照市場化規則行為的金融中介在整個金融系統中起主導作用，利率的市場化決定機制才會有健康的微觀基礎；而市場導向的金融中介在監管與規避監管的博弈過程中也會逐漸重塑監管機構的行為方式。

　　放寬準入是解決之本

　　與利率市場化和機構準入密切相關的另一個主題則是資產證券化。政府力推資產證券化的一個直接動因是希望減輕銀行體系因資產規模快速擴張帶來的資本壓力，緩解因信用風險高度集聚于銀行體系給金融系統帶來的巨大風險。但從實際效果看，政府推動、銀行主導的資產證券化業務在體量上無法滿足銀行實現大量資產出表、減輕資本壓力的作用；在風險轉移上，也很難在銀行體系之外找到足夠量級的有能力承擔信用風險的對手方。

　　造成這種叫好不叫座、期望與現實間形成落差的根本原因，還是在于中國金融生態的同質化現象。資產證券化的本質是根據市場主體的偏好差異，將資產的現金流和風險在不同市場主體間進行重新配置。如果市場主體的行為方式、風險偏好高度相似，就會出現在資產選擇上的趨同行為，資產證券化的金融工程方法就失去了賴以存在的市場基礎。市場趨同行為的另一個后果就是市場分割：由于金融機構的偏好相似，資產選擇趨同，某些被集體偏好的資產之收益率就會低于正常的均衡水平；而其他類型的資產則收益率較高，但根本無法獲得融資。

　　其實，從金融工程的角度分析，金融機構的功能與證券化所實現的功能可以是等價的。當資產的風險收益特征和現金流量經過金融機構的調整并以各種產品形式出售給各類投資者的時候，最終投資者所面臨的風險收益特征和資產端特征已經發生了極大變化，這本質上就已經實現了資產證券化的作用。金融機構出售的各類理財產品（包括存款）與承銷商（投資銀行）出售的證券化產品，二者的區別僅僅在于法律形式的不同和流動性差異（其實多數證券化產品的流動性并不比非標債權類產品為強）。

　　再仔細觀察：證券化產品中經常采用的優先劣后分層結構中，劣后層是首先承擔損失的部分，這與金融機構以自有資本承擔信用風險的概念完全一致。雖然在不同的法律形式或產品外殼中，其時髦性和市場熱度有所差異，但它們的經濟內涵——風險與現金流的重新配置，卻是相去不遠的。

　　西方國家的證券化業務是在各類金融機構的豐富化和差異化已經得到充分發展后，為減輕資本壓力、提高股本回報率而采取的一種金融工程手段，這與中國當下所處的經濟金融發展階段其實是不一樣的。

　　在中國金融機構同質化嚴重，多數實體經濟融資需求仍然得不到滿足的特定發展階段，相比于為銀行騰挪資產規模、支持銀行在原有風險偏好的軌道下繼續擴大對少數幾類資產的融資支持的證券化方案，放寬金融行業的機構準入和業務準入，培育具有不同風險偏好金融機構的成長，并期待它們對金融市場的攪動和相對規模的消長能夠改善金融生態結構，是更為現實可行的金融改革方案。只有在具有不同偏好金融機構的相對力量較為平衡、差異化足夠豐富的時候，證券化的解決方案才會有堅實的市場基礎。

　　（本文僅代表作者觀點，與其所供職機構無關，本文刊載于《當代金融家》雜志2014年第12期）