《中國外匯》

　　美國次貸危機之后，美聯儲采取了多輪量化寬松操作，使美元利率維持在超低水平，美元指數也較為軟弱，這帶來了美國債券、股市和房地產的持續膨脹。產業結構調整和企業資產負債表的修復也相對充分。在經濟復蘇勢頭相對明朗，以及就業和通脹穩步改善的氛圍下，美聯儲從加速量寬退出轉向考慮加息。美元進入加息周期的時點和節奏，勢必對全球資產價格、西方經濟復蘇乃至全球帶來震動，令全球為之矚目。

　　主持人：鐘 偉 《中國外匯》副主編

　　嘉 賓：

　　張 斌 中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任

　　王天龍 中國國際經濟交流中心副研究員

　　鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。美聯儲曾經設定了量寬退出的就業和物價門檻，兩位認為從量寬的完全退出到美聯儲加息的時間節奏上看，美聯儲是否嚴格遵守了其原先的設想？還是美聯儲對經濟復蘇更有信心使其不必拘泥于此？兩位估計美聯儲加息將選擇怎樣的時間窗口？2015年會多次加息嗎？

　　王天龍：從政策走向看，美聯儲退出量化寬松并走向加息是必然的趨勢。首先，美國的經濟形勢在好轉。美聯儲加息決策主要考慮的因素是就業和通脹。目前看，這兩個數據回升情況都還比較理想。美聯儲設定的6.5%的失業率和2.5% 的通貨膨脹率閾值都可能會在未來一段時間內實現，為其調整貨幣政策提供了空間。其次，美國貨幣政策回歸正常化很有必要。量化寬松政策作為應對金融危機的臨時之舉，也帶來諸如美元國際地位下降以及國內經濟問題復雜等不利后果。隨著美國經濟逐步回升，貨幣政策需要回歸正常。再次，推動國際資本流動是美國的國家利益所在。從歷史上看，美國經常把弱勢美元和加息搭配起來使用。至于2015年是否會多次加息，則具有很大的不確定性，美聯儲的決策可能會相對謹慎。

　　張斌：美國經濟復蘇進程較為順利，就業市場有明顯改善。美國勞工部8月12日公布的數據顯示，6月，美國空缺職位數量增加9.4萬，達到467萬，創2001年來最高水平。但是，出于以下理由，美聯儲在貨幣緊縮政策上動作不會太快。主要是美聯儲對經濟形勢判斷會更加謹慎。盡管就業市場上的空缺職位在增加，但同時發生的還有美國整體上的勞動參與率在下降，工資也未上漲。這些現象合并在一起，說明就業市場上的空缺職位的增加可能更多是勞動供給意愿下降（長期找不到工作，只好放棄）造成的，而不是需求改善所致。美聯儲對就業市場的態度并沒有十足信心。就業市場上工資增長的停滯，一方面反映了就業市場未必真正得到持續改善；另一方面，也意味著不會對通脹構成威脅。

　　鐘偉：盡管對量寬操作的爭議不斷，但次貸危機至今，美國在經濟復蘇和結構調整方面走在了全球前列。美股、美債和美國房地產強勁上升，這既帶來了居民的財富效應，改善了企業的市場估值，也為美國政府持續削減財政赤字創造了可能。但隨著超低利率的終結，美聯儲的加息操作是否可能會使美國資產價格產生震蕩？這種震蕩對全球資本市場又會有怎樣的外溢效應？

　　張斌：如果美聯儲政策調整會造成資產價格過度上升或者下降，那么就難以實現合理的就業和物價組合目標，違背了政策調整初衷。因此，美聯儲接下來的政策調整，不會再像經濟孱弱、信心匱乏時期那樣去非常主動地引導什么，而是會采取適應性策略。貨幣政策不再力挺資產價格，貨幣政策將成為資產價格的穩定器而不是某一個方向的放大器。

　　美聯儲如果能夠恰當地把握退出量寬和加息政策，對于穩定資產價格和國際資本流動的波動率會有幫助，但不會改變趨勢。全球資金流動格局變化將會是漸進的。這一點從今年量寬退出背景下全球金融市場波瀾不驚已經得到了驗證。短期內，全球資本市場感到的壓力不會太大。但即便如此，對于不同類型國家的影響還是會有很大差異。

　　王天龍：美聯儲加息會導致美國資產價格震蕩。主要是美聯儲加息后，可能導致國際資本回流美國，很有可能支持甚至進一步推高美國的資產價格。而美國的資產價格上升，又將可能進一步刺激國際資本流向美國。

　　與此同時，國際資本流動也將對全球資本市場造成很大影響。從歷史經驗看，美聯儲的貨幣政策改變，幾乎都帶來了全球資本流動格局的調整。一方面，對美國經濟相對有利，資本回流對美國經濟結構調整乃至支撐財政赤字和債務支出都有一定好處；另一方面，國際資本異動可能會給一些新興經濟體國家和財政經濟狀況脆弱的國家帶來很大的沖擊，從而會影響區域金融穩定。

　　鐘偉：繼美國之后，歐盟和日本也走上了量化寬松之路，甚至有評論說，西方國家在聯手操縱利率。但歐、美、日的經濟復蘇力度，就業和通脹情況存在差異性。兩位認為，如果美聯儲率率先加息，會對歐盟和日本的復蘇進程、貨幣政策和匯率走勢產生壓力嗎？這種壓力是正面的還是消極的？歐、日會步美國的后塵也走入加息周期嗎？

　　張斌：聯手操縱利率，不如換個名字叫國際間的貨幣政策協調。國際社會目前在國際貨幣政策協調方面能取得的進步很有限。更多的情況是各顧各。美國貨幣政策會對其他國家產生顯著的影響，但是美國在制定貨幣政策過程中并不會關注對其他國家的影響，除非這些影響會再次影響到美國。

　　美國加息總體上不利于歐洲和日本經濟，但負面影響不會太大。美聯儲加息的基礎是實體經濟復蘇，此外，美聯儲加息會帶來日元和歐元貶值壓力，因此，美聯儲加息對歐洲和日本的邊際負面影響有限。此外，只要歐、日舍得放貨幣，美聯儲加息對歐、日內需的負面沖擊也會被大致抵消。最終，歐、日會步美國的加息后塵，但時間會很長。

　　王天龍：從美、歐之間的關系來看，其聯系要更為緊密一些，因此美聯儲加息對歐元區的影響可能比較大，也給歐洲央行[微博]帶來了很大的難題。如果發生資本流出歐元區，對目前的歐元區經濟復蘇來說非常不利。特別是在歐洲主權債務危機仍未結束的背景下，資本流出可能導致部分歐元區重債國的形勢惡化。但是歐洲央行也難以選擇用加息的方法來應對，因為當前歐元區經濟通縮風險較大。因此，歐洲央行的政策選擇可能要視美聯儲加息的次數及幅度而定。從美、日的情況看，由于美、日的利率差別曾經長期存在，因此美聯儲加息對日本經濟和日本央行貨幣政策的影響相對較小。日本在當前的經濟形勢下，其貨幣當局要采取加息政策，會受到很大的制約。總體上，美聯儲率先加息，對歐日的影響可能是消極成分更多一些。

　　鐘偉：和美國持續量寬政策不同的是，中國走向了定向操作。在美國經濟復蘇和結構改善的同時，中國經濟仍在承受下行壓力和去產能的痛苦。在美聯儲加息的同時，中國正在嘗試定向操作以降低融資成本，推動金融體系更好地為實體經濟服務。兩位覺得美聯儲從量寬啟動、退出，再到加息的操作節奏，對中國經濟金融有怎樣的借鑒意義？中國應如何應對美聯儲加息帶來的影響？

　　張斌：如果缺少學術界的長期積淀，很難想象美聯儲會如此決絕地啟動量化寬松政策。如果缺少高度的專業性、透明度和可信度，量化寬松政策的后續實施過程也不會順利。這些都是需要國內學習和借鑒的地方。

　　量化政策當中的很多內容是特定環境、特定目標的產物。特定環境，是指貨幣政策傳導機制通暢；特定目標，是指在經濟異常孱弱階段穩定信心、刺激經濟。量化寬松政策涉及到三個關鍵手段，一是增加貨幣供給，降低無風險利率價格；二是購買高風險/有毒資產，降低風險價格，降低中長期利率；三是通過前瞻性指引，穩定預期。

　　中國目前也面臨經濟增速下滑的壓力，社會各界都希望降低融資成本。但是美聯儲的量化寬松貨幣政策很難成為中國學習的榜樣。首先，面臨的問題性質不同：美國面臨的是典型的周期性問題，量化寬松政策的作用在于熨平周期；而中國目前面臨的更突出問題是結構轉型問題，是趨勢性問題，貨幣政策在解決這類問題上能夠發揮的作用很有限。其次，中、美的貨幣政策傳導機制不一樣，寬松貨幣政策環境的后果很可能更為復雜。因此，中國如果要學習和效仿美國，需要慎之又慎。

　　王天龍：美聯儲特別重視進行事前溝通。這有利于最小化政策的扭曲效應。這種提前進行政策溝通的做法值得借鑒。美聯儲退出量化寬松并轉向加息，意味著國際上寬松貨幣環境將發生改變，國際資本流動格局將出現調整，對中國經濟也會有一定的影響，應該提早進行研究并制定相應的應對預案：一是應提前估算研究我國熱錢的規模及異動情況，加強和完善對跨境資本流動的管理；二是匯率政策可以更加靈活，在資本異動發生時，適度放寬人民幣匯率波動幅度；三是國內貨幣政策要靈活穩健，保證市場上有充足的流動性；四是警惕美聯儲加息誘發其他國家發生債務和金融危機給我國經濟發展帶來風險，應該加快與相關國家開展自由貿易區談判和協議簽訂，在區域金融穩定安排與制度建設方面發揮更加積極的作用。

　　鐘偉：謝謝兩位的參與。看來美聯儲何時加息仍存不確定性，但西方國家極度寬松的貨幣政策環境開始改變，其政策外溢可能對歐、日經濟產生消極影響，但加息是否一定帶來美國資產價格的振蕩下行，仍存分歧，畢竟美聯儲的貨幣政策新框架已不可能回到次貸危機之前。同時，次貸危機前后美聯儲貨幣政策框架的變化，也給正在定向操作中的中國央行有一定啟示，尤其是在有效降低社會融資成本和購入有毒資產等方面，值得思考和借鑒。