文/馬德倫

　　馬德倫 中國人民銀行[微博]原副行長、中國金融會計(jì)學(xué)會會長

　　進(jìn)入新世紀(jì)以來，央行[微博]作為貨幣當(dāng)局，在貨幣政策的施行過程中，顯現(xiàn)出了諸多新特點(diǎn)。目前，央行已經(jīng)或正在采取更多的措施來推進(jìn)利率市場化進(jìn)程。進(jìn)一步明確利率市場化后央行可能會實(shí)施的各項(xiàng)政策，意義重大。

　　業(yè)界已經(jīng)看到，進(jìn)入新世紀(jì)以來，中國人民銀行[微博]（以下簡稱“央行”）作為貨幣當(dāng)局，在貨幣政策的施行過程中，顯現(xiàn)出了新的特點(diǎn)。而這些特點(diǎn)與這一階段的經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征緊密相關(guān)，也與央行所致力的改革目標(biāo)密切相關(guān)。

　　央行貨幣政策新特點(diǎn)

　　總體而言，央行新時期貨幣政策的新特點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

　　第一，這一時期，由于出口迅猛增長，加之經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，我國國際收支出現(xiàn)了經(jīng)常賬戶和資本賬戶持續(xù)、大規(guī)模的雙順差，外匯儲備超常積累，外匯占款成為最主要的貨幣投放渠道。為此，央行貨幣政策的操作主要集中在“為吸收過多的流動性而進(jìn)行”的大規(guī)模對沖操作上。

　　第二，這一時期，貨幣政策的主流工具是數(shù)量型的，尤其是存款準(zhǔn)備金率的使用，幾乎已達(dá)極致，最高達(dá)到21.5%。同時，央行在公開市場操作上也進(jìn)行了大量對沖。2003年以來，央行發(fā)行票據(jù)多達(dá)20多萬億元，現(xiàn)在的余額尚有5000億元左右。

　　第三，這一時期，價(jià)格型工具使用的空間不大，且也無法應(yīng)對大規(guī)模的貨幣投放。但央行為了培養(yǎng)商業(yè)銀行的定價(jià)能力和市場意識，在票據(jù)發(fā)行和回購操作上，都采取了面向商業(yè)銀行招標(biāo)，由商業(yè)銀行報(bào)價(jià)、報(bào)量的方式進(jìn)行。

　　第四，這一時期，盡管央行強(qiáng)調(diào)要從數(shù)量型工具轉(zhuǎn)向更多地運(yùn)用價(jià)格型工具，只是這一轉(zhuǎn)變并沒有實(shí)現(xiàn)，但為今后的真正轉(zhuǎn)變創(chuàng)造了條件。同時，外匯占款大規(guī)模增加的階段過去之后，貨幣政策操作就有條件地進(jìn)入了新的階段。

　　明確利率市場化后央行的政策

　　由上可知，利率市場化后，我們可以明確央行的政策：

　　第一，央行在貨幣政策的操作上，將主要使用價(jià)格型工具。當(dāng)然，數(shù)量型工具也不會束之高閣，只是將逐步減少使用——建議在非常規(guī)狀態(tài)下使用。

　　第二，央行要形成和發(fā)布政策利率制度。這個政策利率不是基準(zhǔn)利率，是依據(jù)市場供求狀況、引導(dǎo)市場預(yù)期的一種價(jià)格訊號，能影響市場利率，影響實(shí)體的融資價(jià)格。

　　由于出口迅猛增長，加之經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，我國國際收支出現(xiàn)了經(jīng)常賬戶和資本賬戶持續(xù)、大規(guī)模的雙順差，外匯儲備超常積累，外匯占款成為最主要的貨幣投放渠道。為此，央行貨幣政策的操作主要集中在“為吸收過多的流動性而進(jìn)行”的大規(guī)模對沖操作上

　　第三，政策利率一般情況下是短期的。但從過往一些國家的經(jīng)驗(yàn)看，短期利率和中長期利率有脫節(jié)現(xiàn)象。而且現(xiàn)實(shí)情況下，人們對中長期利率走向較難判斷。因此，央行可以考慮形成一個中期的政策利率，以引導(dǎo)市場對未來的預(yù)期。

　　第四，在向價(jià)格型工具轉(zhuǎn)換的過程中，央行也許會考慮建立利率走廊。利率走廊的中間值應(yīng)該是央行的短期政策利率，它的兩邊就是央行對短期利率設(shè)定的上下限，在市場利率觸及或越過上下限時，央行將適度干預(yù)。當(dāng)然，當(dāng)偶發(fā)事件導(dǎo)致市場利率撞向利率走廊上下限時，央行的容忍度就體現(xiàn)出來了。這里的問題在于，設(shè)定利率走廊可以，其寬度設(shè)置究竟為多大是一個難題。過寬，市場利率波動的空間大，政策利率的意義則會降低；過窄，市場利率緊貼政策利率，撞墻的事情時有發(fā)生，就會減弱借貸雙方在市場上的交易，轉(zhuǎn)而使央行頻繁干預(yù)。

　　第五，央行將會進(jìn)一步完善Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）的報(bào)價(jià)機(jī)制。完善的出發(fā)點(diǎn)在于：Shibor的報(bào)價(jià)更接近市場的真實(shí)交易價(jià)格；Shibor報(bào)出的三個月以上的拆借交易價(jià)格對中長期的市場預(yù)期有引導(dǎo)意義；Shibor能更好地反映市場流動性狀況。

　　第六，當(dāng)商業(yè)銀行向中央銀行借錢時，央行會要求商業(yè)銀行提供合理的抵押品，值得注意的是，抵押品包括商業(yè)銀行貸款在內(nèi)。這時，商業(yè)銀行貸款的質(zhì)量和市場信用將尤為重要。

　　第七，作為貨幣當(dāng)局，央行對市場利率、流動性、大機(jī)構(gòu)動態(tài)以及央行分支機(jī)構(gòu)對當(dāng)?shù)氐姆ㄈ私鹑跈C(jī)構(gòu)常態(tài)的波動，將更敏感、更關(guān)注，同他們的聯(lián)系會更直接，將更多地聽取他們對市場的看法和他們的意向，以更好地決策。

　　第八，對金融穩(wěn)定的關(guān)注也將因利率市場化而強(qiáng)化。

　　中國人民銀行[微博]已經(jīng)或正在采取許多措施來推進(jìn)這一進(jìn)程。去年12月，央行公布了《同業(yè)存單管理暫行辦法》，這一辦法的核心點(diǎn)在于：一是采取年度發(fā)行計(jì)劃向央行備案制度；二是發(fā)行利率、發(fā)行價(jià)格以市場化方式確定，可采取固定利率或浮動利率兩種形式；三是可交易流通，也可作為回購交易的標(biāo)的物；四是建立同業(yè)存單市場做市商制度。

　　今年初，央行又開展了常備借貸便利操作。其核心點(diǎn)是：常備借貸便利的期限為隔夜、7天和14天三個檔次；央行提出了發(fā)放常備借貸便利的利率邊界；由央行分支機(jī)構(gòu)監(jiān)測轄內(nèi)地方法人金融機(jī)構(gòu)拆借和債券回購成交利率，一旦達(dá)到或突破利率邊界上限時，即按利率邊界上限水平，向符合條件的地方法人金融機(jī)構(gòu)提供流動性支持；常備借貸便利全部以抵押貸款操作，抵押品包括國債、央行票據(jù)、國家開發(fā)銀行及政策性金融債、高等級公司信用債等證券資產(chǎn)。

　　（本文刊載于《當(dāng)代金融家》雜志2014年第11期）