文/周東海

　　資產證券化產品供給并非洪水猛獸，其發展同樣受到市場需求的約束。如果沒有資產泡沫化進程作為支撐，資產證券化業務就難以出現超速發展。

　　美國次貸危機引爆全球金融危機后，擁有幾十年發展歷史的資產證券化飽受爭議，各界普遍擔心資產證券化業務超速發展、過度泛濫，容易引發金融危機。

　　不過，對于仍處于早期發展階段的中國資產證券化市場，其實不必過于擔心資產證券化工具的破壞性作用。我們要做的是，抑制原始資產泡沫化土壤、完善資產證券化的基礎法律制度、規范和統一監管政策，推動資產證券化常規化，充分發揮資產證券化金融工具的市場功能，促進中國金融市場的健康可持續發展。

　　可追溯到18世紀的歷史

　　資產證券化是指將特定類型的具有可預測現金流的資產打包成為可交易的帶息證券的過程。美國貨幣監理署（Office of Comptroller of Currency，OCC）認為，資產證券化是指將貸款利息等應收賬款打包、承銷并以資產支持證券形式出售的結構化過程。Frank J. Fabozzi認為，資產證券化可以被廣泛地定義為一個過程，通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他不流動的資產包裝成為可以市場化的、具有投資特征的帶息證券。本質上，資產證券化代表了一種基于將信用風險轉移（可能同時包含利率風險及匯率風險），由發起人轉移至投資者的另類的、多樣化的融資渠道。

　　資產證券化的過程包含了發起人、發行人、評級機構等眾多的參與者。資產證券化的基本流程如圖1所示。

　　資產證券化的歷史至少可以追溯到18世紀。1753年至1795年，荷蘭商人公開發行了240只“種植園貸款”（Plantation Loans），這些貸款以土地、奴隸、固定設備等海外資產和種植園農作物為抵押，貸款的發行采用多種形式。發行人往往將多只種植園貸款放入資產池，隨后發行一種叫“協商貸款”（Negotiatie）的單一證券。1773年，阿姆斯特丹發生金融危機，大批種植園協商貸款違約，發行量驟降，這也被認為是第一次住房抵押貸款證券化危機（Mortgage-Backed Security, MBS）。

　　19世紀中期，美國人熱衷于鐵路開發，融資需求旺盛。然而當時美國西北部的部分州，包括威斯康辛州，對州憲法進行修改以約束交通基礎設施項目的公開融資，這大大限制了鐵路投資的當地資金來源。此外，當時的投資者普遍認為鐵路投資的杠桿比應當不高于50%，而股權投資者則傾向于有當地資本參與的項目，股權投資者普遍認為當地資本參與份額越高，項目質量越好。

　　面對上述情況，鐵路公司發明了RRFMs（Railroad Farm Mortgage）。當地農民，特別是鐵路沿線的農民，以土地為抵押，換取對鐵路的股權。對農民而言，不僅可以獲得鐵路開發帶來的土地增值，還可以通過股息-利息互換協議（Dividend-InterestSwap）獲得固定利息。對鐵路公司而言，通過RRFMs不僅可以大幅增加當地股權比例，從而吸引美國東北部和歐洲地區的資金流入，還可以將債務轉換為股權從而降低杠桿率。但RRFMs在本質上無異于次級貸款，杠桿率高達67%，無正式文件也無首付。隨后，鐵路公司以RRFM為支持，發行RRFM支持證券（RRFM-BackedSecurity），并進行出表處理，進一步獲得資金、降低杠桿率。

　　可以說，現代意義上的資產證券化最早起源于20世紀70年代的美國，隨后在歐洲、亞洲等地得到了快速發展。資產證券化的國際化則開始于以美國資產為支持的證券在歐洲和日本市場的銷售。在2007～2008年金融危機爆發之前，美國、西歐和澳大利亞的資產支持證券（Asset-Backed Securities, ABS）和資產擔保債券（Covered Bonds）占新增個人住房抵押貸款市場的份額高達20%～60%。

　　資產證券化VS資產泡沫化

　　若沒有資產泡沫化這一過程、沒有投資者普遍的樂觀情緒，資產證券化市場是難以得到超速發展的。

　　購買資產證券化產品從金融功能來看相當于貸款給發起人。通常，投資者并不會貸款給無法證明自己能夠償還本息的借款人，資產證券化產品背后是資產實力的支持，常規產品就是資產支持證券（Asset-Backed Securities, ABS）。但是，資產支持證券產品收益水平歸根結底要低于其背后的原始資產收益率，因為證券化過程中還要支付相當數量的投行成本、評估成本等給中介機構。

　　在資產泡沫化過程中，抵押品價值不斷上升、市場預期也不斷趨于樂觀，投資者所感受到的風險程度低于實際、投資意愿高漲、樂觀情緒濃厚。投資者主動或被動地忽視借款人的信用狀況，而將注意力集中于抵押品價值，相信其可以通過購買高評級證券而獲得比國庫券更高的收益，卻不用承擔額外的風險。投資者相信即便借款人出現違約也可通過不斷增值的抵押品得以彌補，這一方面加劇了金融機構對盡職調查的忽視，另一方面也降低了貸款標準。

　　以美國為例，現代意義的資產證券化最早誕生于住房抵押貸款領域，而后的發展也與房地產泡沫進程緊密相關。金融危機前，美國房地產市場表現強勁，證券化市場超速發展。就全國范圍而言，美國房價自1992年起就一直保持上升的狀態。自1998年第三季度起，美國房價每季度上漲幅度保持在5%以上，2004年第四季度開始，美國房價每季度上漲幅度高達兩位數，2005年第三季度更是達到了10.59%的峰值。

　　在房價持續上漲的過程中，住房擁有者的資產升值，其借款意愿提高的同時借款可得性也提高。住房抵押貸款的風險隨著房價的上漲而降低，即使出現房屋抵押貸款者違約的情況，借款人也可通過房屋拍賣獲得投資收益。房地產市場投資及投機機會增多，投資者購買住房抵押貸款產品的意愿加強，包括MBS市場在內的整個證券化市場發展強勁。不僅如此，以MBS為抵押的貨幣市場共同基金以及回購市場等也得到了超速發展。

　　隨后，美國房地產泡沫破裂，房價下跌這一內生沖擊對美國金融體系造成了巨大影響。資產證券化市場作為影子銀行體系主要的組成部分受到了較大的沖擊，并受到眾多學者及監管當局的指責。隨著房價的下跌，借款違約率上升，迅速發展的證券化市場失去了高房價的支撐顯得脆弱不堪，市場信心不足，金融機構開始拋售流動性不足的資產，投資者減少投資，產品發行量迅速下降。

　　影響中國資產證券化市場發展的兩大因素

　　2005年，中國銀監會頒布《信貸資產證券化試點管理方法》，中國資產證券化歷程正式開啟。中國資產證券化實踐起步晚、規模小，發展歷程曲折。2005年初至2013年9月，中國累計發行175只資產支持證券，總規模達1348.5億元。就發行數量而言，中國資產支持證券僅占債券市場總存量只數的1.17%；就發行規模而言，中國資產支持證券票面總額僅占債券市場票面總額的0.12%。目前，中國的資產證券化產品主要包括信貸資產證券化、企業資產證券化和資產支持票據（Asset-Backed Medium-Term Notes，ABN）三種形式。

　　總體上，中國資產證券化的未來受政策和市場兩方面的影響。政策方面主要包括資產證券化的法律基礎以及監管機構對證券化業務及參與主體的監管行為，市場方面則指資產證券化業務供給與市場需求的相互約束。

　　首先，政策約束對中國資產證券化業務影響較大，完善制度、放松管制是大勢所趨。

　　政策對中國金融市場業務的發展是不可忽略的。完善的法律制度可以為資產證券化業務的有序規范發展提供良好的法律環境。明確資產證券化過程中相關的會計、稅務、登記、托管、審批、交易等一系列基礎法律問題，有利于降低資產證券化的交易成本，加大二級市場流動性，提高市場積極性。日本和意大利等國的資產證券化市場都是通過調整相關法律制度而得以快速發展的。

　　在基本的法律障礙排除后，監管機構對證券化業務及參與主體的監管行為將對市場產生正面或負面的激勵。資本計量方法、是否出表、信息披露程度、基礎資產種類、投資者范圍等具體監管政策的調整都將對參與主體的監管套利行為、融資成本、交易成本、業務范圍等產生影響。

　　從試點情況來看，中國的資產證券化業務雖發展緩慢，但都運行良好。出于盤活存量、發展多層次資本市場、影子銀行“陽光化”等考慮，監管層有推動資產證券化發展的意愿并且也正在開展相關的工作，以促進金融市場廣度和深度的發展。信托、融資租賃以及銀行理財產品等“類資產證券化”業務的快速發展也從側面反映了監管機構對資產證券化業務的認可。中國資產證券化業務未來受政策的制約將會減少，甚至基本消除。

　　其次，市場各方對資產證券化產品的需求旺盛，資產證券化業務有利于金融機構調整資產結構，有利于非金融機構擴大資金來源。

　　中國信貸資產證券化三輪試點回顧

　　就資產證券化業務的市場需求而言，雖然中國金融體系運行總體穩健，但金融市場配置資源的效率和工具與經濟結構調整和轉型升級的要求不相適應，金融機構期限錯配問題較嚴重，各類金融機構和非金融機構對資產證券化業務需求旺盛。

　　以銀行業為例，隨著經營情況和監管要求的變化，中國商業銀行優化資本負債結構、提高資本回報率的要求加強。利率市場化以及互聯網金融等沖擊將縮小銀行利差并影響存款來源，“金融脫媒”也將影響銀行傳統的存貸款業務。當前，商業銀行在中國金融體系中占主導地位，銀行利用資產證券化技術以盤活存量、擴大資金來源、提高資本充足率,將在需求層面推動資產證券化業務的發展。而對非銀行金融機構而言，資產證券化業務的發展一方面擴大了其融資手段，另一方面也擴大了其業務范圍。以融資租賃、汽車貸款、消費金融和小額貸款公司為例，開展資產證券化業務將擴大其資金來源，彌補其不能吸收存款的制約。而對證券公司、評級公司、評估公司等機構而言，資產證券化業務的發展將擴大其業務范圍，提高業務收入。

　　對非金融機構而言，資產證券化業務的發展可以減少其對傳統融資手段的依賴，擴大其資金來源。比如中小企業可以利用資產證券化技術，基于基礎資產而非企業自身信用來進行融資，降低融資成本、減少對銀行貸款的依賴，提高資金可得性。

　　由此來看，市場存在著發展資產證券化業務的需求，而隨著政策層面限制的減少、監管機構監管以及市場從業人員經驗的增長，中國資產證券化市場將有較好的發展空間。

　　再次，決策層仍然擔心資產證券化超速發展，以至資產證券化常規化未見出臺。

　　資產證券化超速發展是美國金融危機的導火線之一，中國決策層對此仍然存在顧慮。監管部門對資產證券化超速發展的擔憂，或許是中國資產證券化業務一直試點，遲遲未見常規化的主要原因。中國的資產證券化市場在2008年暫停，雖于2012年重新啟動，但仍受到行政管制，包括控制發行總規模、逐筆嚴格審核，以及對基礎資產的類別、質量、風險等提出一系列明確要求，各界呼吁的資產證券化常規化政策終究未見出臺。

　　最后，沒有資產泡沫化就沒有資產證券化業務的超速發展，資產證券化常規化政策制定，要關注是否存在資產泡沫化進程，而非顧慮于資產證券化超速發展。

　　中國的資產證券化業務是否會超速發展、“一放就亂”，關鍵不在資產證券化業務本身，而在于背后是否有一個資產泡沫化進程在涌動。若沒有一個資產泡沫化進程，即便放開資產證券化市場管制，實行資產證券化常規化，該類業務也無法過度發展，不會造成“一發不可收拾”的情形。

　　從國外的經驗來看，資產證券化市場的超速發展一般是以房地產泡沫化進程做支撐的。對中國而言，若下一階段房地產泡沫空間有限，市場就會變得更理性，投資者也將更趨于謹慎。所以，從戰略上看，如果下一階段中國房地產泡沫化的空間有限，而又缺乏新的強有力的資產進入泡沫化的進程，那么，即便是央行[微博]、銀監會完全放開管制，實現資產證券化的常規化，中國的資產證券化市場也不可能得到超速發展，只能成為傳統融資手段的補充。

　　（作者為華融國際信托有限責任公司研究發展部負責人、財政部財政科學研究所博士生。本文刊載于《當代金融家》雜志2014年第12期）