文/張海云 張運華

　　2010年底推出的中國版CDS對于標的物條款的改造曾被譽為一項本土化創新，但這項設計細節帶來的風險對沖和資本緩釋功能失效或許正是導致市場始終萎靡的主因之一，創意終究無法逃避現實的考驗。

　　中國首款本土化的信用衍生品——信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation， 簡稱CRM），基本沿襲國際通行的信用違約互換（Credit Default Swap，簡稱CDS）產品結構，但對于標的物條款做了一項被譽為本土化創新的改造：在國際通行的CDS中，信用保護的范圍涵蓋一整類債務，而中國CRM工具僅保護具體指定的債務。

　　中國銀行業有對沖數十萬億貸款的信用風險的龐大需求，但缺乏有效的對沖手段；CDS產品在成熟市場則是銀行業對沖信用風險的一大法寶。始料不及的是，中國版CDS（即CRM）自2010年底推出后一直交易清淡。

　　銀行對CRM工具態度冷淡的一個重要原因是，CRM的資本緩釋功能一直未能得到監管部門的明確認可，而通過CRM來對沖和分散其貸款資產組合的信用風險并且得到資本緩釋是銀行參與CRM市場的主要動機。

　　中國CRM對CDS的產品改造損害了CRM和CDS的可比性，也就給CRM的資本緩釋功能帶來了不確定性。要厘清CRM的資本緩釋功能問題，就必須具體分析其對于標的物條款的改造究竟給產品的風險緩釋和資本緩釋功能帶來了何種差異。這一產品改造雖然是一個技術細節，卻對產品功能和市場動力有著深遠的影響。

　　設計細節：區分三種債務

　　金融衍生品的價值取決于其標的物的未來變化，許多衍生品合約在到期時要對標的物進行交割（實物交割），或者根據標的物的差價支付現金（現金交割）。有些衍生品合約對應于一整類合格交割物，比如中國推出的5年期國債期貨合約涵蓋了合約到期月份首日剩余期限為4～7年的眾多可交割國債，國債期貨的空方可以在這一范圍內選擇任何一只國債進行交割，交割的執行價依賴于這只國債的期限和票息，由標準債券的執行價根據約定的公式換算而來。與此相似，國際通行的CDS也對應于一整類“可交割債務”（Deliverable Obligations）。

　　與國債期貨等價格驅動的衍生品不同，信用衍生品是事件驅動的。對于價格驅動的衍生品而言，其期限決定了交割的時點或時間范圍；對于信用衍生品而言，只有違約事件發生才會觸發交割，前提是違約事件發生在信用保護有效的期限內。這使信用衍生品在標的物方面增加了一層復雜性：究竟哪些債項發生違約時有資格觸發交割？為此，國際市場中的CDS合約設立了“債務”（Obligations）這一概念。為了避免混淆，有些西方文獻把這一概念稱為“違約債務”（Default Obligations），但這一稱謂又容易與“發生違約的債項”混淆。為此，我們在這里設立一個更為清晰的名稱——“事件債務”（Event Obligations），即這些債項的違約才構成觸發交割的信用事件。“可交割債務”和“事件債務”的影響不同，其涵蓋的債項也不一定完全重合。國際互換與衍生品協會（International Swaps and Derivatives Association，簡稱ISDA）的《信用衍生品定義》為界定“可交割債務”和“事件債務”，在“債項類別”和“債項特征”兩個維度提供了多個備選的標準選項。

　　除了“可交割債務”和“事件債務”之外，CDS合約還有“參照債務”（Reference Obligation）這一概念，它是在CDS合約中被提及的債項。在國際通行的CDS合約中，參照債務對于可交割債務有重要的界定作用：在優先級別上劣后于參照債務的任何債項都被排除在可交割債務范圍之外。

　　產品改造：三位合為一體

　　ISDA的《信用衍生品定義》在“債項類別”里有一個可供選擇的標準選項是“僅限于參照債務”（Reference Obligations Only），假如在“事件債務”和“可交割債務”的“債項類別”里都選擇“僅限于參照債務”這一選項，就把“參照債務”、“事件債務”、“可交割債務”綁定在同一只債項上了。與國際通行的CDS不同，中國CRM采用的“指定債務標的”條款等同于這種“三位一體”的選擇。

　　僅舉一例說明國際通行的CDS與中國CRM在標的物條款上的區別。假設一個參照實體的負債包括四個債項：貸款L1（優先有抵押，是銀行A持有的資產）、貸款L2（優先有抵押）、債券B1（優先無抵押）、債券B2（次級），同時假設參照債務采用債券B1。對于國際通行的CDS來說，事件債務包括所有四個債項，而可交割債務包括貸款L1、貸款L2、債券B1三個債項，債券B2因為劣后于參照債務而被排除在可交割債務之外；對于CRM來說，事件債務和可交割債務都僅限于債券B1（參照債務）本身。

　　假設銀行A購買了以債券B1為參照債務的信用保護而該銀行持有的貸款L1發生違約，那么這一違約事件會自動觸發國際通行的CDS的賠付交割，卻不會自動觸發中國CRM的賠付交割。所以，在對沖貸款L1的信用風險方面，國際通行的CDS是有效的，中國CRM卻是無效的。

　　當然，假如貸款L1和債券B1（參照債務）滿足一個特殊條件，中國CRM也能在貸款L1違約時觸發賠付交割。這個特殊條件就是：貸款L1的違約會自動觸發債券B1的違約，這就需要貸款L1和債券B1之間存在有法律效力的交叉違約（Cross-Default）或交叉加速（Cross- Acceleration）條款。在中國債務契約里一般沒有這類條款，所以這個特殊條件在中國并不成立，其結果是：中國CRM不能有效對沖貸款L1的風險。

　　遭遇現實：緩釋功能失效

　　以上示例顯示，只要參照債務是債券而不是貸款，中國CRM就不能有效對沖貸款風險，這個結論并不意外。可以說中國CRM采用“指定債務標的”這一產品設計的本意就是迫使購買信用保護的機構針對被對沖的基礎資產設定參照債務。問題在于，現實中這種強制性的設計能否被市場接受。要回答這個問題，就要了解信用保護的買賣雙方需要什么。

　　從國際經驗看，CDS市場中最為活躍的合約對應的參照債務多為市場熟知而流動性好的債券，雖然后來出現了針對貸款的CDS產品（Loan-Only CDS，簡稱LCDS），但其參照債務是銀團貸款（Syndicated Loans），而不是缺乏市場認知和流動性的雙邊貸款（BilateralLoans）。市場歡迎的參照債務具有的共同特點是市場認知度高、透明度好、流動性強，這些特點有助于信用保護的提供方（投資者）評估風險，也順應信用保護的購買方（對沖者）對于自身倉位保密的需求。

　　國內銀團貸款在余額上僅占對公貸款10%左右，而且尚未形成活躍的二級市場；銀團貸款和雙邊貸款普遍缺乏透明度和流動性，作為參照債務難以得到投資者的青睞。在我國現階段，要形成具有規模的信用衍生品市場，適宜擔當參照債務角色的應該只有市場認知度高的債券。在這樣的現實下，“指定債務標的”這一產品設計導致中國CRM對于貸款的風險對沖功能失效。

　　中國CRM既然無法有效對沖貸款風險，那么從直覺上理解，其資本緩釋功能也就相應失效了。在這方面，中國銀行業資本條例與巴塞爾協議的要求是一致的，圖2描繪了評判資本緩釋的基本邏輯路徑。

　　我們沿用圖1中的示例，銀行A需要對沖其持有的貸款L1的信用風險，而購買的信用保護的參照債務是債券B1，我們討論這樣的信用保護應否沖抵貸款L1占用的監管資本。如前所述，國際通行的CDS提供的信用保護涵蓋了貸款L1，所以應該帶來資本緩釋，這是順利成章的推論，在圖2中對應于虛線的箭頭。

　　與國際通行的CDS不同，中國CRM提供的信用保護不涵蓋貸款L1，所以需要同時滿足以下兩個判據才能帶來資本緩釋。判據1：參照債項即債券B1（優先無抵押）在優先級別上是否不高于被對沖的貸款L1（優先有抵押）？這一判據滿足了；判據2：參照債項即債券B1和被對沖的貸款L1是否具有可執行的交叉違約或交叉加速條款？中國目前的債券和貸款基本都沒有交叉違約或交叉加速條款，這一判據沒有滿足。結論是：在對沖貸款時，以債券為參照債務的中國CRM不應帶來資本緩釋。

　　中國銀行間市場交易商協會在2012年6月發布的報告《信用風險緩釋工具（CRM）資本緩釋相關問題研究》在“《新資本協議》關于合格衍生工具的認定條件”這一小節（第一章第一節第一小節）中提到“信用衍生工具合同中必須包含針對參考債務和基礎債務的，在法律上可執行的交叉違約或交叉加速條款”，這種提法有錯誤，其實信用衍生工具合同無權把交叉違約或交叉加速條款強加給參考債務和基礎債務，因為交叉違約或交叉加速條款是由債權人和債務人簽訂的，而信用衍生工具合同是由信用保護的買方和賣方簽訂的。

　　可見，中國版CDS所采用的“指定債務標的”這一強制性產品設計，從意愿上試圖規范市場行為，在現實中卻扼殺了產品對于貸款的風險對沖和資本緩釋功能，從而壓制了最為核心的市場需求。

　　解困之策：回歸標準結構

　　推出中國版CDS的首要目的是幫助中國銀行業對沖數十萬億貸款的信用風險，但“指定債務標的”這一設計改造使產品失去了風險對沖和資本緩釋的核心應用價值，可見對于前沿金融產品進行本土化改造不僅需要有創意，更需要對金融產品的原本設計和本土實際情況進行細致入微的分析。

　　從國際視角看，ISDA的《信用衍生品定義》并沒有排除“指定債務標的”這種條款安排，只是把它作為眾多備選條款安排的選擇之一。“指定債務標的”沒有成為國際市場通用的結構安排，可以認為它已被國際市場主流淘汰；相反，國際通行的CDS結構是在眾多備選條款安排中市場自發選擇的最優結構安排，也是經受了國際市場多年來長期檢驗的結構安排，其合理性和科學性在本文和筆者前期文章中都有所闡述，可見國際市場的主流選擇是應該汲取的精華，而不是應該擯棄的糟粕。

　　從本土視角看，中國現階段的現實是：貸款普遍缺乏市場認知、透明度、流動性，如果作為參照債務很難促成信用衍生品市場的規模性增長；貸款和債券普遍缺乏法律上可執行的交叉違約或交叉加速條款，因而以債券為參照債務的信用保護如果采用“指定債務標的”條款，則不具有對貸款的風險緩釋功能，也不應該帶來對貸款的資本緩釋。

　　中國版CDS市場自從推出以來交易清淡，與國際CDS市場的蓬勃發展形成巨大反差，其發展瓶頸即在于錯誤的產品改造。為此，建議取消“指定債務標的”這項作繭自縛的產品改造，回歸國際通行的CDS產品結構。

　　（張海云為對外經濟貿易大學金融市場研究中心主任、金融學院教授，張運華為對外經濟貿易大學金融市場研究中心研究員、金融學院博士后。本文原標題為《中國信用衍生工具CRM緣何失效》，刊載于《當代金融家》雜志2014年第11期）