股指期權與“波動率指數”的前世今生
文/張光磊
中國迫切需要推出波動率指數，為監管部門提供預研預判的指標，為廣大投資者擴寬風險管理渠道。沒有股指期權就沒有波動率指數。應盡早推出股指期權產品，為波動率指數奠定市場基礎。
今年7月17日，馬航客機在烏克蘭境內墜毀。事件發生時，正值歐美金融市場的交易時段，由此引發了全球市場劇烈波動。當時在外媒的報道中，除了股市、外匯、黃金、原油等市場信息之外，還包括一個被各國監管機構納入風險監控體系的重要指標——“波動率指數”。如圖1所示，當天芝加哥期權交易所（CBOE）的波動率指數（VIX）暴漲了32.18%。
什么是“波動率指數”，它的作用是什么？為什么各大監管機構都要把“波動率指數”納入金融風險監控指標體系？帶著這些問題，我們一起來看看芝加哥期權交易所VIX指數的前世今生。
基于股指期權市場成交價格編制的 “波動率指數”（VIX）
早在1993年，美國杜克大學威利（RobertE. Whaley）教授在一篇學術論文中提出，通過編制市場波動率指數，可以來衡量市場情緒，評估市場狀態，有助于監管部門和投資者更好地應對風險。受此啟發，芝加哥期權交易所立即開始編制股市波動指數，其基本原理是利用當時廣泛交易的一種金融衍生品——股指期權的成交價格，推算出市場對未來一段時間股價波動幅度大小的預測指數，并命名為“波動率指數”，英文縮寫為“VIX”。當市場恐慌情緒上升，預感未來股價將會發生劇烈震蕩時，波動率指數就會大漲；而當市場信心十足，覺得未來股市風平浪靜時，波動率指數就會下跌。
波動率指數在美國誕生后，在全球市場得到迅速推廣，德國、法國、瑞士等國家緊隨其后，也推出了相應的股價波動率指數。波動率指數不僅可以用來分析市場情緒、防范市場風險，同時也被廣泛納入境外監管機構的指標體系。監管機構可通過跟蹤指數變化來預判市場狀況，提前布置各種財政、金融政策措施。
波動率指數用來衡量市場情緒，防范市場風險
波動率指數所反映的市場未來波動率水平，表達了投資者對未來股市震蕩幅度的預期。指數越高，顯示投資者預期未來股市的振幅就越劇烈，反映了投資者緊張、不安的心理狀態；指數越低，顯示投資者認為未來股價波動將趨于緩和，反映了投資者心理較為平穩、淡定。
從國外的經驗來看，波動率指數在一定程度上與股價的實際走勢相反，具有重要的參考價值。
另外，通過波動率指數的二次開發，可以設計出一系列的衍生產品，便于投資者管理風險、規避風險。
波動率指數出現之后，后期的相關衍生產品也相繼問世。芝加哥期權交易所于2004年推出了VIX指數期貨與方差期貨；2006年，又推出VIX指數期權。投資者可以利用這些產品對沖掉市場風險，以保護投資成果。
如表1所示，據統計，在VIX指數發布后的11次金融市場危機事件中，有10次VIX指數的反應早于市場的實際波動。投資者可以將VIX指數作為市場風險的預判指標之一，通過分析VIX指數判斷市場情緒，有效進行風險管理。
表1 近20年來危機事件中波動率指數的表現
波動率指數被廣泛納入境外監管機構的指標體系
波動率指數推出后，往往能夠較好地反映市場情緒和風險水平，投資者可以在波動率指數升高時就做好避險準備。因此不僅普通的股民大眾關注著波動率指數的走勢，就連政府機構也紛紛加入進來，通過跟蹤指數變化來預判市場狀況，提前布置各種財政、金融政策措施。近年來，美國財政部、美聯儲、國際貨幣基金組織[微博]、歐盟委員會、英國央行[微博]等行政部門，都早已成為芝加哥期權交易所VIX指數的忠實粉絲。
美國財政部每年發布的年度報告中都會對當前美國金融穩定性進行評估、對主要風險因素進行分析，這些風險因素覆蓋股票市場、債券市場、信用市場、資金與流動性、波動性這五大方面，共計22個具體指標。其中，利用股指期權編制而成波動率指數是衡量美國金融系統波動性風險的重要指標之一（表2）。
表2 美國財政部金融監管體系的五大類22個具體指標
在美聯儲的“金融穩定監測計劃”中，對于系統重要性金融機構，主要采取《多德-弗蘭克法案》的監管框架，要求金融機構報送如資本、杠桿率、融資組合等標準化指標。但在監管實踐中，這些指標往往是滯后的。對意料不到的、迅速的變化，在反應上可能會“慢一拍”。為此，美聯儲將波動率指數等其他信息作為重要的補充參考指標，納入“國內經濟變量”的監控指標大類中（表3）。
表3 美聯儲金融監管中的“國內經濟變量類”監控指標
從2002年開始，國際貨幣基金組織（IMF[微博]）每半年向全球提供《全球金融穩定報告》，以監測全球金融的穩定性。IMF選擇的六大因素包括：市場和流動性風險、貨幣政策與金融狀況、投資者風險態度、宏觀風險、新興市場風險和信用風險。其中，反映投資者情緒指標的波動率指數是其中“市場和流動性風險因素”的重要指標之一（表4）。
表4 國際貨幣基金組織“市場和流動性風險類”監控指標
2010年底，為監管金融市場系統性風險，歐盟委員會發起成立了“歐洲系統性風險管理委員會”（ESRB）。ESRB建立了五大類的風險指標評價體系，共41項子指標。其中的“市場風險”大類中，就包括：基于標普500指數和Stoxx50指數的波動率指數；短期利率隱含波動率指數；長期利率波動率指數以及匯率波動率指數（表5）。
表5 歐盟系統性風險監管中“市場風險類”監控指標
2013年4月，為了穩定金融市場，降低系統性風險，英國央行成立了金融政策委員會（FPC）。在其金融穩定指標體系中，也包括了美林期權波動率估計指數（MOVE）和標普500波動率指數（VIX）（表6）。
表6 英國央行金融穩定監管指標體系
中國金融監管體系中也需要有一個波動率指數
伴隨中國金融市場的快速發展，股價指數已經被投資者所熟悉。而股價指數反映的是過去的價格軌跡，其特征是“向后看”。依據波動率指數預測市場未來的變化，其特征則是“向前看”。歐洲、印度、韓國、日本等成熟市場早已擁有波動率指數。在1997年至今發生的7次重大金融風險事件中，如亞洲金融風暴、長期資本公司倒閉、希臘主權債務危機等，波動率指數均表現出了很強的敏感性和前瞻性。歐洲央行等監管部門在應對歐債危機的過程中，更是高度重視利用波動率指數分析市場狀況，發揮了重要作用。
作為世界第二大經濟體、金磚五國首領的中國，更是迫切需要推出波動率指數，為監管部門提供預研預判的指標，為廣大投資者擴寬風險管理渠道。
但是，大廈不是一天建起來的，波動率指數是通過股指期權的買賣報價計算獲得的，沒有股指期權就沒有波動率指數。期待境內盡早推出股指期權產品，為波動率指數的到來奠定一個堅實的市場基礎。
�。ㄗ髡邽橹袊鹑谄谪浗灰姿�[微博]期權開發小組執行經理，本文原標題為《金融監管指標體系中的波動率指數》，刊載于《當代金融家》雜志2014年第10期）
