文/韓松 閔文文 駱露

　　【討論專家】（按姓名首字母排序）

　　陳 戈

　　平安證券有限責(zé)任公司資產(chǎn)管理事業(yè)部結(jié)構(gòu)融資部執(zhí)行總經(jīng)理

　　馮朝鑄

　　河北銀行資金運(yùn)營中心風(fēng)險(xiǎn)總監(jiān)

　　李建洲

　　中國農(nóng)業(yè)銀行公司與投行業(yè)務(wù)部投行市場(chǎng)研發(fā)處副處長

　　李禹璇

　　太平洋證券股份有限公司資產(chǎn)管理總部金融市場(chǎng)部總監(jiān)

　　王 聞

　　中融華信董事

　　武宜達(dá)

　　民生加銀資產(chǎn)管理有限公司資產(chǎn)證券化部總監(jiān)

　　楊國輝

　　中海信托股份有限公司信托業(yè)務(wù)北京總部副總經(jīng)理

　　【背景】

　　資產(chǎn)證券化是成熟資本市場(chǎng)最重要的融資工具之一，但在中國還處于起步探索階段。作為一種盤活存量資產(chǎn)的手段和工具，利用資產(chǎn)證券化促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型、拓寬債券市場(chǎng)的廣度和深度具有積極作用。自2012年資產(chǎn)證券化重啟以來，中國資產(chǎn)證券化進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。

　　據(jù)此前報(bào)道，銀監(jiān)會(huì)已表示決定將銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)審批制改為業(yè)務(wù)備案制，以資格審批與產(chǎn)品備案相結(jié)合的方式，加快推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化；證監(jiān)會(huì)[微博]擬推了負(fù)面管理清單，只要支持資產(chǎn)不屬于負(fù)面清單之列，均可以備案發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；保監(jiān)會(huì)也給保險(xiǎn)資管公司SPV身份“正名”，證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)含信貸資產(chǎn)。

　　但目前各項(xiàng)相關(guān)基本制度和投資者適當(dāng)性教育等仍不健全，中國資產(chǎn)證券化發(fā)展面臨著產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。在監(jiān)管利好的背景下，如果把資產(chǎn)證券化比作一部剛出庫的飛機(jī)，監(jiān)管利好已經(jīng)為其鋪好了滑行的道路，那么它離真正起飛騰空還有多遠(yuǎn)？

　　資產(chǎn)證券化提速 市場(chǎng)各方如何把控

　　陳戈：平安證券近年在證券化方向上最大的一個(gè)轉(zhuǎn)變就是比之前更接地氣了。平安的資產(chǎn)證券化基本都是私募類的，不在交易所掛牌，因?yàn)閽炫频牧鞒毯荛L、很繁瑣,時(shí)間也不確定，而且最重要的是，我們要切實(shí)地解決客戶的需求，而不只是做一些政績給別人看。平安證券的兩大目標(biāo)：一是為了解決客戶的需求，二是能賺錢。基于此，我們證券化的內(nèi)容主要有以下兩方面：

　　一是兩融和股票質(zhì)押形成的大量自有債權(quán)的證券化。平安證券是一家中型券商，自有資金很容易就會(huì)用完，所以首先要將公司自有的債權(quán)全部賣掉。這方面我們做得比較靈活，現(xiàn)在賣了幾十億元人民幣，賣的資金范圍也很廣，可以直接賣給銀行理財(cái)、大行的私人銀行部以及保險(xiǎn)的資管公司。目前平安證券自有債權(quán)的證券化基本已經(jīng)常態(tài)化了。我們?cè)��?jīng)計(jì)算過，如果債權(quán)按照一個(gè)月周轉(zhuǎn)一次，即公司的錢放出去，一個(gè)月之內(nèi)就能將債權(quán)賣掉，ROE差不多能達(dá)到30% 以上。

　　二是平安銀行信用卡應(yīng)收賬款證券化。平安集團(tuán)旗下的上海陸家嘴國際金融資產(chǎn)交易市場(chǎng)有限公司（以下簡稱“陸金所”）是最早做平安銀行信用卡應(yīng)收賬款證券化的，隨后我們平安證券也做了兩批，資產(chǎn)加起來大約有160億元人民幣。做信用卡應(yīng)收賬款證券化的挑戰(zhàn)非常大，因?yàn)樗�的量很大，每一筆涉及10萬～70萬張信用卡。而且信用卡的基礎(chǔ)資產(chǎn)很復(fù)雜，還款方式大致有三類，我們將這三類混在一起打包去做，所以銷售也會(huì)很復(fù)雜，但這兩批信用卡我們都比較順利地完成了。

　　我們現(xiàn)在正在和一家股份制商業(yè)銀行討論做小額消費(fèi)信貸的證券化，希望能夠達(dá)到“T+1”，就是今天放款的小額消費(fèi)信貸，第二天就可以賣掉。我們會(huì)制定相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，只要符合標(biāo)準(zhǔn)就可以不斷地放款，我們?cè)诤竺娌粩嗟刭u。這個(gè)對(duì)銀行的挑戰(zhàn)其實(shí)很大，因?yàn)殂y行要面臨系統(tǒng)改造的問題。

　　平安集團(tuán)旗下的上海陸家嘴國際金融資產(chǎn)交易市場(chǎng)有限公司（以下簡稱“陸金所”）最早做平安銀行信用卡應(yīng)收賬款證券化，圖為中國平安金融大廈

　　雖然我們目前做的全都是私募化產(chǎn)品，但是我們也很希望擁抱公募，特別是隨著監(jiān)管環(huán)境的放松，我們很樂意去做一些公募產(chǎn)品。

　　武宜達(dá)： 民生加銀資管成立初期，就將資產(chǎn)證券化作為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的一個(gè)重要業(yè)務(wù)，積極地打造主動(dòng)管理業(yè)務(wù)，資產(chǎn)證券化就是主動(dòng)管理業(yè)務(wù)的一個(gè)重要戰(zhàn)略。最近公司進(jìn)行了機(jī)構(gòu)調(diào)整，其中金融合作事業(yè)專門成立了資產(chǎn)證券化部，說明了我們民生加銀對(duì)資產(chǎn)證券化的重視程度之高。

　　我們公司對(duì)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)定位非常清晰。

　　首先是主要服務(wù)于中小銀行。中小銀行有比較強(qiáng)烈的資產(chǎn)騰挪需求，有強(qiáng)烈的金融創(chuàng)新意識(shí)，有更為市場(chǎng)化的業(yè)務(wù)開拓精神。中小銀行同時(shí)有一些資產(chǎn)是比較適合證券化的，一是信貸資產(chǎn)，包括存量資產(chǎn)和增量資產(chǎn)；二是銀行體系的租賃資產(chǎn)。此外，還有小微資產(chǎn)，這些都是比較好的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源。另一個(gè)市場(chǎng)定位是主要服務(wù)于中小企業(yè)，公司與他們共同成長，在它們的成長過程中幫它們做一些資產(chǎn)的證券化等投融資服務(wù)工作。

　　我們的工作主要是從兩端著手：

　　資產(chǎn)端是根據(jù)不同的資產(chǎn)性質(zhì)，做不同的設(shè)置。這一領(lǐng)域是低風(fēng)險(xiǎn)、低收益、安全性又比較高，目前市場(chǎng)現(xiàn)在做得多一些；另外一些相對(duì)來說風(fēng)險(xiǎn)比較高，但收益比較好的資產(chǎn)，我們會(huì)利用產(chǎn)品設(shè)計(jì)技術(shù)，包括巧妙的結(jié)構(gòu)化分檔技術(shù)或其他增信措施來做。另外，我們公司存續(xù)管理規(guī)模有3800多億元，我們?cè)陬愘Y產(chǎn)證券化過程中也積累了大量的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，通過這些經(jīng)驗(yàn)技術(shù)，我們可以在資產(chǎn)端做出比較好的產(chǎn)品創(chuàng)新，設(shè)計(jì)出滿足客戶需求的產(chǎn)品。

　　資金端方面，主要還是根據(jù)資金端的需求反過來尋找資產(chǎn)，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇、期限結(jié)構(gòu)、分級(jí)收益率、增信措施等設(shè)計(jì)，這個(gè)對(duì)于資產(chǎn)證券化的推廣是很重要的，并且這方面受政策的影響不是很大，相對(duì)比較穩(wěn)定，所以我們會(huì)嘗試反過來從資金端去尋找一些合適的資產(chǎn)。

　　公司還從收益與風(fēng)險(xiǎn)的平衡、海外證券化產(chǎn)品的成功經(jīng)驗(yàn)與深刻教訓(xùn)、國內(nèi)監(jiān)管政策把握等多個(gè)角度研究和推進(jìn)證券化業(yè)務(wù)。

　　楊國輝：資產(chǎn)證券化也是我們中海信托業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的一個(gè)重點(diǎn)方向。我們是從2012年這一輪新的試點(diǎn)開始做標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的，先后與交通銀行發(fā)起了“交銀2012年第一期信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目”、與工商銀行發(fā)起了“工元2013 年第一期信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目”、“工元2014 年第一期信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目”，以及與中信銀行發(fā)起了“信銀2014年第一期信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目”。這一輪資產(chǎn)證券化的規(guī)模很大，各家機(jī)構(gòu)也都很重視。在私募方面，我們也和陸金所一起做平安銀行的車貸資產(chǎn)的證券化，最大的一期資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了80億元人民幣。

　　信托原來一直以非標(biāo)業(yè)務(wù)為主，所謂非標(biāo)業(yè)務(wù)一般有兩種，一種是通道業(yè)務(wù)，一種是投行業(yè)務(wù)，信托主要的資產(chǎn)規(guī)模及盈利都來自這兩塊業(yè)務(wù)。但是未來整個(gè)投融資市場(chǎng)肯定要轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，無論是PE一級(jí)市場(chǎng)，還是二級(jí)市場(chǎng)，所以信托單靠傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)肯定做不長遠(yuǎn)，必須得往資本市場(chǎng)或者私募方向轉(zhuǎn)。但是券商和私募基金在這塊做得都相對(duì)更有經(jīng)驗(yàn)，只有資產(chǎn)證券化是信托所擅長的，所以我覺得資產(chǎn)證券化可能是信托最容易轉(zhuǎn)型的一個(gè)方向。

　　馮朝鑄：從今年來看，中小商業(yè)銀行中開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)非常多，據(jù)我所知，到目前為止，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已批復(fù)、已報(bào)送材料和在做的項(xiàng)目涉及二三十家城商行和農(nóng)商行。最近也有很多同業(yè)機(jī)構(gòu)到我行做發(fā)行路演，河北銀行自身也在做資產(chǎn)證券化，現(xiàn)在正處于監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批階段。

　　城商行等中小銀行做資產(chǎn)證券化的主要目的有兩個(gè)：

　　第一是基于信貸資產(chǎn)出表的要求，主要是受制于信貸規(guī)模的限制。中小銀行這幾年發(fā)展得比較快，資產(chǎn)增長基本上每年都達(dá)到了20%左右，信貸規(guī)模比較緊張，因此各家中小銀行會(huì)想盡方法擴(kuò)大信貸規(guī)模，資產(chǎn)證券化是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的途徑。當(dāng)然，除證券化外，信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)也是一種方法。

　　第二，在利率市場(chǎng)化的背景下，中小銀行參與監(jiān)管層各類創(chuàng)新舉措的積極性非常高。無論其中是否會(huì)帶來豐厚的經(jīng)濟(jì)利益，僅從商業(yè)銀行發(fā)展的角度來說，中小銀行都要緊跟市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的發(fā)展步伐，否則就會(huì)落后，所以中小銀行都很活躍。

　　資產(chǎn)證券化有何作用？

　　李建洲:就我們農(nóng)行發(fā)的兩期證券化產(chǎn)品來看，我認(rèn)為資產(chǎn)證券化對(duì)于銀行的作用主要有三個(gè)方面。一是當(dāng)信貸規(guī)模處于管理控制的情況下用于騰挪銀行的信貸規(guī)模。二是可以調(diào)整銀行的信貸結(jié)構(gòu)。我們過去基本上是面向大央企或者大民企放款，現(xiàn)在需要騰挪一部分出來用于支持小微企業(yè)，所以需要將信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整一下。三是對(duì)銀行的資本充足率有一定的幫助。

　　資產(chǎn)證券化初期的參與主體主要是商業(yè)銀行和券商，但現(xiàn)在參與主體越來越寬泛了

　　但是以目前的情況來看，資產(chǎn)證券化并沒有給商業(yè)銀行帶來多少利潤。一方面是因?yàn)楝F(xiàn)在我們要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般都得是好的資產(chǎn)，所以價(jià)格肯定會(huì)受影響；另一方面，現(xiàn)在都是由銀行間市場(chǎng)來發(fā)，所以市場(chǎng)相對(duì)比較狹窄。

　　武宜達(dá)：資產(chǎn)證券化通過引入評(píng)級(jí)、公開規(guī)范的信息披露、二級(jí)市場(chǎng)流通交易等措施，促使資產(chǎn)的供應(yīng)方、資產(chǎn)管理人、資產(chǎn)托管人、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等更加審慎的履行責(zé)任，引導(dǎo)投資者更加理性地投資理財(cái)產(chǎn)品，方便投資者對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行和投資進(jìn)行監(jiān)督。資管行業(yè)存在一個(gè)問題是“快餐式”通道業(yè)務(wù)大行其道，復(fù)雜專業(yè)的主動(dòng)業(yè)務(wù)鮮有人問津，公司或者從業(yè)人員投入的精力較少。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的本質(zhì)不是通道業(yè)務(wù)，它需要資管公司從資金端和資產(chǎn)端的良好匹配去開發(fā)、設(shè)計(jì)、營銷產(chǎn)品，是一個(gè)主動(dòng)式管理業(yè)務(wù)。大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，有利于資管公司的主動(dòng)管理能力的提升。因此，從資管公司長久發(fā)展和引導(dǎo)投資者理性認(rèn)知理財(cái)產(chǎn)品這個(gè)角度來說，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是一個(gè)很好的途徑。

　　陳戈：資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)化的融資方式，已經(jīng)邁向了打破剛兌的第一步。它從以前對(duì)整個(gè)產(chǎn)品進(jìn)行剛兌，而變成對(duì)某一個(gè)級(jí)別的產(chǎn)品進(jìn)行擔(dān)保。比如，我們公司在做信用卡應(yīng)收賬款證券化時(shí)，分的層級(jí)比陸金所的還要多，總共18級(jí)，之所以分這么多，其實(shí)可以說是迫于無奈，因?yàn)檫@個(gè)產(chǎn)品要賣給5類客戶，最前面的是零售，只買6個(gè)月以內(nèi)的；6～12個(gè)月的賣給銀行理財(cái)；11～12個(gè)月的賣給保險(xiǎn)，而保險(xiǎn)至少要兩輪以上的評(píng)級(jí)；后面的次優(yōu)級(jí)和中間級(jí)我們賣給了私人銀行，所以共分了18層5個(gè)檔次，A、B、C三檔都是AAA、AA+和AA評(píng)級(jí)的，后面就沒有評(píng)級(jí)了。這么做的原因一方面是為了銷售，另一方面其實(shí)就是為了打破剛兌。因?yàn)檎麄�(gè)產(chǎn)品最后沒有任何人做擔(dān)保，那么由誰來負(fù)責(zé)一部分的風(fēng)險(xiǎn)？當(dāng)然由銀行來做。但銀行并不是直接做擔(dān)保，也不是做次級(jí)，而是以一個(gè)我們叫“超額服務(wù)費(fèi)”的方式讓它持有。

　　這對(duì)銀行來說意味著什么呢？我舉個(gè)例子來說明：信用卡資產(chǎn)的收益率大概在10%以上，假設(shè)銀行要做信用卡應(yīng)收賬款出表，將信用卡整體收益打包賣給我們，出售的收益率為8%或8.5%，中間的利差就要以超額服務(wù)費(fèi)的形式留在產(chǎn)品里面，產(chǎn)品結(jié)束之后銀行可以拿走，銀行如果管理得好，收益歸他自己，如果管得不好，損失也要自己承擔(dān)，這其實(shí)就是打破剛兌的一種方式，倒逼銀行提高自身的管理能力，不是說賣就賣。

　　美國的次貸危機(jī)波及到中國香港和臺(tái)灣后，演變出了“有毒債權(quán)”的問題，引發(fā)了很多社會(huì)爭論。所謂“迷你債”就是那些組合的產(chǎn)品，這些組合融資的產(chǎn)品沒有在美國賣給個(gè)人，反倒在東亞賣給了個(gè)人，引發(fā)了很多社會(huì)沖突。圖為2008年12月17日，香港，示威人群在花旗銀行門口高舉標(biāo)語牌要求銀行回購雷曼迷你債券

　　所以從我們的角度來講，資產(chǎn)證券化很大程度上是一種資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，產(chǎn)品發(fā)完以后只是產(chǎn)品的開始。我們?cè)谧鲂庞每ǖ臅r(shí)候，全是通過甲骨文[微博]（Oracle）系統(tǒng)與銀行對(duì)接，每個(gè)月我們都會(huì)發(fā)布管理服務(wù)報(bào)告，銀行的資產(chǎn)發(fā)生什么樣的變化，是否與我們測(cè)算的有偏差，我們都會(huì)隨時(shí)提醒銀行，同時(shí)也提醒我們公司內(nèi)部相關(guān)部門及銷售渠道。如果按照這個(gè)流程走，銀行的服務(wù)質(zhì)量肯定能得到提升。我們知道，平安銀行的信用卡系統(tǒng)是最先進(jìn)的，它能夠細(xì)分到每個(gè)人，任何一個(gè)持卡人的信用卡消費(fèi)中哪些筆被賣掉了，系統(tǒng)都能夠區(qū)分得非常清楚，這就是在倒逼銀行改善自己的管理。

　　剛兌雖然很重要，因?yàn)槿绻麤]有剛兌，理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等不可能發(fā)展得這么快。但是剛兌早晚要打破。如果資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)全都采取一種固步自封的態(tài)度“反正我就這么做，看看大家怎么弄”，可能就會(huì)喪失掉先發(fā)優(yōu)勢(shì)。陸金所慢慢地甚至?xí)�向一個(gè)評(píng)級(jí)的角色轉(zhuǎn)變，它會(huì)對(duì)放在其上面的產(chǎn)品進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，而不再做擔(dān)保。客戶可能一開始不能接受，但是我相信最終會(huì)接受的，因?yàn)殛懡鹚鶗?huì)通過不同的信用評(píng)級(jí)，也就是通過收益率的方式區(qū)分，客戶可以選帶擔(dān)保的，也可以選不帶擔(dān)保的，不帶擔(dān)保的收益率會(huì)高。所以我覺得這是一個(gè)趨勢(shì)，而且發(fā)展得會(huì)比我們想象的好。

　　證券化市場(chǎng)近年的變化

　　馮朝鑄：我覺得整個(gè)證券化市場(chǎng)近年來有幾個(gè)變化。

　　第一是投資的群體越來越多樣化了。原來的投資群體以參與方之間的互持較多，但是從今年情況來看，主動(dòng)配置的機(jī)構(gòu)投資者越來越多了，像保險(xiǎn)、基金、商業(yè)銀行理財(cái)賬戶等都主動(dòng)參與證券化產(chǎn)品。

　　第二個(gè)變化是定價(jià)問題。原來價(jià)格形成機(jī)制是根據(jù)市場(chǎng)上的收益率曲線，再加一些流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和一些非市場(chǎng)因素形成的。現(xiàn)在因?yàn)橥顿Y者群體增加了，大家配置的需求不同，定價(jià)更趨于市場(chǎng)化，而定價(jià)機(jī)制的合理性也有利于市場(chǎng)的培育和發(fā)展。

　　第三個(gè)變化是參與主體越來越寬泛了。初期參與主體主要是商業(yè)銀行和券商，但現(xiàn)在不僅是公募機(jī)構(gòu)，還是像陸金所、阿里小貸這樣的私募機(jī)構(gòu)也都在做證券化，而且私募機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新力度和發(fā)展的速度要超過原有的商業(yè)銀行及券商。

　　第四個(gè)變化是監(jiān)管態(tài)度的變化。2008年以前監(jiān)管層是比較主動(dòng)地去做試點(diǎn)，也配套設(shè)置了很多制度。但是2008年之后受次貸危機(jī)的影響，國內(nèi)證券化發(fā)展速度有所放緩。但上次危機(jī)并不是資產(chǎn)證券化的過錯(cuò)。現(xiàn)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化的作用想清楚了，傳聞監(jiān)管機(jī)構(gòu)正著手把證券化的審批制改成備案制，如果屬實(shí)的話，定會(huì)大大提高整個(gè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展速度。

　　第五個(gè)變化是現(xiàn)在證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)越來越多樣化了。從最早的住房貸款、租賃款和汽車貸款，再到現(xiàn)在的信用卡、小微貸款。資產(chǎn)證券化有句名言叫“只要你能產(chǎn)生現(xiàn)金流，就能夠做證券化”，這句話的含義現(xiàn)在體現(xiàn)得越來越充分了。

　　這些變化說明，證券化的春天雖然可能還沒到，但是它已經(jīng)開始發(fā)芽了。

　　李禹璇：我們的證券化業(yè)務(wù)主要也是圍繞股份制銀行來做，因?yàn)殂y行基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格相對(duì)來說是既定的或是有限的，在轉(zhuǎn)出的時(shí)候，券商會(huì)發(fā)一個(gè)資管計(jì)劃來買斷，這個(gè)時(shí)候價(jià)格可能會(huì)相對(duì)偏低，因?yàn)槲覀冏杂械馁Y金畢竟有限，所以還是需要依賴銀行，這樣來看，銀行既具備資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，又有資金優(yōu)勢(shì)。

　　我們?cè)��?jīng)替招商銀行和興業(yè)銀行設(shè)計(jì)過一些資產(chǎn)證券化的方案，在實(shí)施的過程中還是不能脫離銀行，銀行是代銷的性質(zhì)。同時(shí)，我們也會(huì)尋找另外一些資產(chǎn)方，比如企業(yè)。我們與宜信談過，打算幫助其設(shè)計(jì)既定債權(quán)的資產(chǎn)證券化，這樣資產(chǎn)包價(jià)格會(huì)高一些，而且好一些。但是我們現(xiàn)在在做資產(chǎn)證券化時(shí)，都需要在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)當(dāng)中有強(qiáng)有力的增信，要有一個(gè)擔(dān)保方。宜信在全國有上萬人的銷售團(tuán)隊(duì)，我們把他的產(chǎn)品包裝成一個(gè)集合，然后由它自己來銷售，這點(diǎn)跟銀行比較類似，即依靠自己的銷售團(tuán)隊(duì)來銷售，銀行的資產(chǎn)包最后也是通過自身的零售業(yè)務(wù)部或者個(gè)金部做代銷的。這樣，基礎(chǔ)資產(chǎn)包的提供方最后的銷售可能還是沒有脫離它自身，資金是它的，資產(chǎn)可能也是它的。

　　后來我們還嘗試過和幾家國有背景的小貸公司合作。民營背景的小貸公司我們也在談，做它們小貸存量信貸資產(chǎn)債權(quán)的轉(zhuǎn)出，由我們包裝成資管計(jì)劃進(jìn)行買斷，然后做分級(jí)和結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)。我們始終要有強(qiáng)有力的增信，所以我們首選是與有國有背景的小貸合作。

　　我們自有兩融收益權(quán)轉(zhuǎn)出業(yè)務(wù)也在跟幾家銀行接洽，包括招行、浦發(fā)、民生。這一業(yè)務(wù)領(lǐng)域的問題是，銀行希望我們?nèi)�商自己來做遠(yuǎn)期的返購，這就類似于銀行本身的買入返售業(yè)務(wù)。并且銀行要對(duì)我們?nèi)�商有一個(gè)額度不超過50%的授信，在這個(gè)范圍之內(nèi)，我們才可以做兩融收益權(quán)的轉(zhuǎn)出。所以從我們自身的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，資產(chǎn)證券化對(duì)擔(dān)保方和增信方的要求還是挺高的。

　　全面擴(kuò)展面臨的問題

　　馮朝鑄：資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展，當(dāng)前依然面臨著一些挑戰(zhàn)。

　　首先，在國外，資產(chǎn)證券化基本上都有明確的法律支持。但是我們國內(nèi)目前只有一些部門規(guī)章供參考，所以在專門的立法層面上我們還是有些缺陷的。

　　其次是關(guān)于證券化的“真實(shí)出售”和風(fēng)險(xiǎn)問題。當(dāng)前一是要求商業(yè)銀行自留5%；二是發(fā)行的產(chǎn)品都有一個(gè)清倉回購的條款；三是商業(yè)銀行發(fā)行的資產(chǎn)證券化，沒有哪個(gè)產(chǎn)品“敢”或“先”違約，大家可能都規(guī)避這個(gè)問題，這是客觀事實(shí)。但這個(gè)問題也會(huì)像信用債一樣阻礙市場(chǎng)的健康發(fā)展。

　　第三是現(xiàn)在已發(fā)行的資產(chǎn)證券化都是通過結(jié)構(gòu)分層，其實(shí)簡單地說大家的模式基本都差不多；陸金所的模式我覺得更類似于美國的證券化模式，切割得很細(xì)。但當(dāng)前證券化產(chǎn)品分層結(jié)果和評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性的說服率都不太高，因?yàn)槠渌�依賴的違約率和違約損失率的數(shù)據(jù)可能大多數(shù)都是人為經(jīng)驗(yàn)給定的數(shù)據(jù)，而非以有效歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)。這和美國的證券化有顯著差異：美國的證券化不同的信用評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)的違約率、損失率、信用等級(jí)遷移矩陣都是公開的。當(dāng)然，國內(nèi)的車貸證券化做得比較好一些，比如汽車金融公司的海量歷史數(shù)據(jù)中就包含了違約數(shù)據(jù)信息。但是我們大量的信貸資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行自己的數(shù)據(jù)都不向外披露，因此設(shè)計(jì)分層的機(jī)構(gòu)在做分層的時(shí)候其實(shí)是沒有充分依據(jù)的，你看并沒有哪家機(jī)構(gòu)敢于完全公開他的分層方法、參數(shù)（當(dāng)然他可以保密的形式去遮掩）。因此我們?cè)谕顿Y資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)，別人的評(píng)級(jí)結(jié)果只是一個(gè)參考作用，基礎(chǔ)資產(chǎn)特征更重要。所以如果中國的證券化要想健康地、快速地發(fā)展，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的專業(yè)性提高是一個(gè)要素，要不然理性投資者的認(rèn)可度會(huì)很低。

　　另外，資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，還有一些小問題，例如信貸資產(chǎn)登記、盈利問題等。類似這樣一些小問題，我們?cè)趯?shí)際操作的過程中遇到過很多。如果我們的信貸資產(chǎn)證券化想大規(guī)模地發(fā)展，一個(gè)比較明確的、比較完整的綱領(lǐng)指導(dǎo)也是需要的。

　　王聞：我對(duì)美國的資產(chǎn)證券化曾做過一些研究，就從信用評(píng)級(jí)這個(gè)問題開始討論，然后進(jìn)一步談?wù)勈袌?chǎng)結(jié)構(gòu)的問題。

　　2013年，美國司法部就住房按揭貸款支持證券（RMBS）和擔(dān)保債權(quán)憑證（CDO）評(píng)級(jí)問題起訴標(biāo)準(zhǔn)普爾，這樁案件可以看出證券化產(chǎn)品在評(píng)級(jí)方面面臨的挑戰(zhàn)。

　　2013年，美國司法部就住房按揭貸款支持證券（RMBS）和擔(dān)保債權(quán)憑證（CDO）評(píng)級(jí)問題起訴標(biāo)準(zhǔn)普爾，這樁案件可以看出證券化產(chǎn)品在評(píng)級(jí)方面面臨的挑戰(zhàn)

　　美國的信用評(píng)級(jí)應(yīng)該可以分為兩類，一類是傳統(tǒng)評(píng)級(jí)，一類是結(jié)構(gòu)融資的評(píng)級(jí)。傳統(tǒng)的評(píng)級(jí)是對(duì)單一的債項(xiàng)或發(fā)債主體評(píng)級(jí)，而結(jié)構(gòu)融資的評(píng)級(jí)是一個(gè)組合，或曰打包了的一堆資產(chǎn)。

　　傳統(tǒng)的債券評(píng)級(jí)問題比較少，因?yàn)槠浼夹g(shù)比較成熟，所牽涉的委托代理利益沖突也不是很敏感。加之傳統(tǒng)個(gè)體評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)很多，如果一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的評(píng)級(jí)缺乏說服力，市場(chǎng)自然就不會(huì)認(rèn)同。

　　而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品評(píng)級(jí)則面臨兩個(gè)問題。

　　一是技術(shù)問題。對(duì)于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)累積的資料還是太少，因?yàn)槊绹�結(jié)構(gòu)融資市場(chǎng)大發(fā)展是在20世紀(jì)80年代以后，而自那以后直至2008年金融危機(jī)，美國沒發(fā)生過幾次經(jīng)濟(jì)衰退，所以評(píng)級(jí)的數(shù)據(jù)累積得不足，不像傳統(tǒng)的評(píng)級(jí)已擁有了上百年的歷史。

　　二是技術(shù)的復(fù)雜性，因?yàn)榻M合評(píng)級(jí)時(shí)候不是看單體的風(fēng)險(xiǎn)，而是要看組合在一起的風(fēng)險(xiǎn)，還要考慮違約相關(guān)性，這就涉及金融工程上的一些技術(shù)問題。

　　結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品評(píng)級(jí)的另一個(gè)問題就是其中的利益沖突比較厲害，這是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)融資的發(fā)行群體沒有傳統(tǒng)債權(quán)融資發(fā)行主體那么多，而是只有幾家，所以發(fā)行機(jī)構(gòu)很容易占據(jù)主導(dǎo)權(quán)。另外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)深入地嵌入到證券化過程中，證券化的分層是和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一起來做的，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將其咨詢業(yè)務(wù)和評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)混在一起，這個(gè)過程也會(huì)產(chǎn)生很大的利益沖突。因此，美國后來要求結(jié)構(gòu)融資的評(píng)級(jí)從傳統(tǒng)的評(píng)級(jí)中分開了，危機(jī)后出臺(tái)的《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》中也對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行了討論。

　　美國在結(jié)構(gòu)融資方面曾提出過一個(gè)很簡單但很重要的問題，就是BBB公司的評(píng)級(jí)等同于BBB資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)嗎？答案當(dāng)然是否定的，因?yàn)檫@兩個(gè)東西完全不同，根本沒辦法進(jìn)行比較。雖然它們都是債務(wù)融資工具，但是最后BBB資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)不等于BBB，特別是在金融危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候。而且這次金融危機(jī)在評(píng)級(jí)上暴露的一個(gè)最大問題就是對(duì)違約相關(guān)性的分析出了問題，因?yàn)檫`約相關(guān)性在經(jīng)濟(jì)比較和緩、貸款很多的時(shí)候雖然很低，但是一旦房貸趨于緊張，違約的相關(guān)系數(shù)便驟然上升。這本質(zhì)上還是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)評(píng)級(jí)還沒有走過一個(gè)完整的周期，其對(duì)模型的分析沒有經(jīng)過反復(fù)訓(xùn)練，所以現(xiàn)在美國要把結(jié)構(gòu)融資評(píng)級(jí)單獨(dú)拿出來做。

　　接下來我談?wù)勈袌?chǎng)結(jié)構(gòu)的問題。

　　資產(chǎn)證券化以后投資人最開始主要還是銀行，起初這個(gè)問題在美國也引發(fā)了很多討論，資產(chǎn)證券化里面有一個(gè)術(shù)語叫“風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)”，就是發(fā)起人要承擔(dān)一部分風(fēng)險(xiǎn)，美國次貸危機(jī)以后對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行了專門的討論。但是后來他們有一派學(xué)者認(rèn)為這根本不是個(gè)問題，因?yàn)槊绹�的投資人也是以銀行體系為主，大概占了投資人總數(shù)的三分之一，美國最大的資產(chǎn)支持證券的持有方就是海外的這些銀行。中國的情況也類似，銀行當(dāng)前也是證券化產(chǎn)品最大的投資方。

　　講美國的這個(gè)案例就是為了說明資產(chǎn)根本就沒有脫離金融體系，本來資產(chǎn)支持證券化就是一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)分散的工具，即透過資產(chǎn)證券化手段把信用風(fēng)險(xiǎn)從銀行體系轉(zhuǎn)移，讓全社會(huì)來承擔(dān)，但次貸危機(jī)最終還是在銀行體系里打轉(zhuǎn)，這就是由投資者的結(jié)構(gòu)問題造成的。剛才講到我們的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)投資人變多了，我覺得這是一件好事，說明投資風(fēng)險(xiǎn)分散了，如果都集中在商業(yè)銀行體系，那么信用風(fēng)險(xiǎn)將無法分散出去。

　　另外，我覺得以后資產(chǎn)證券化可能也要向債券轉(zhuǎn)，當(dāng)然現(xiàn)在是公募與私募的區(qū)別，將來這里面要有合格投資人的設(shè)計(jì)，即不是所有的投資人都能夠去買那些私募證券化產(chǎn)品。像這次美國的次貸危機(jī)波及到中國香港和臺(tái)灣后，演變出了“有毒債權(quán)”的問題，引發(fā)了很多社會(huì)爭論。所謂“迷你債”就是那些組合的產(chǎn)品，這些組合融資的產(chǎn)品沒有在美國賣給個(gè)人，反倒在東亞賣給了個(gè)人，引發(fā)了很多社會(huì)沖突。所以投資者群體在擴(kuò)大的過程中，有一個(gè)問題是跟信用評(píng)級(jí)有關(guān)系的，就是信用評(píng)級(jí)能不能合理地向投資人揭示出風(fēng)險(xiǎn)，如果能，那么投資者群體可能還會(huì)擴(kuò)大；如果不能，還是得由機(jī)構(gòu)來做。

　　還有一個(gè)再證券化的問題，就是在證券化的基礎(chǔ)上再一次證券化。在次貸危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格下跌最多的不是證券化產(chǎn)品，而是再證券化產(chǎn)品，因?yàn)樵僮C券化，如“CDO平方”的價(jià)格對(duì)違約率和違約相關(guān)系數(shù)的敏感度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過第一步的證券化，所以金融危機(jī)后，銀監(jiān)會(huì)禁止做再證券化。現(xiàn)在美國也在考慮對(duì)再證券化實(shí)施嚴(yán)格的監(jiān)管。

　　武宜達(dá)：從機(jī)構(gòu)投資者的配置來說，現(xiàn)在有兩大問題，一是流動(dòng)性比較低，整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模也不大，這兩方面相互影響，相互制約。另一個(gè)問題是收益比較低，從實(shí)際情況來說，可能是因?yàn)榍捌谫Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)不確定性因素較多，使得相應(yīng)的資產(chǎn)方拿出的資產(chǎn)加權(quán)收益率并不是很高。未來隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，會(huì)將一些高風(fēng)險(xiǎn)、高收益資產(chǎn)拿出來做證券化，資產(chǎn)證券化要求的資產(chǎn)配置要求也是組合配置、風(fēng)險(xiǎn)分散。當(dāng)流動(dòng)性變好，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品評(píng)級(jí)、投資者分級(jí)都做到位之后，資產(chǎn)證券化的規(guī)模將會(huì)變大。實(shí)際上資產(chǎn)端和資金端兩個(gè)方面在今后都會(huì)做一些變化，這個(gè)變化也是整個(gè)資管行業(yè)或者理財(cái)市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)必然趨勢(shì)，因此未來的流動(dòng)性將會(huì)增加。

　　市場(chǎng)的期待

　　李建洲：我們前期的證券化工作主要是配合監(jiān)管部門培育市場(chǎng)。在前兩期發(fā)行的時(shí)候，我們投入了比較大的精力，整個(gè)發(fā)行的情況算是比較成功的，這也是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)的積累。至于下一步怎么走，目前還沒有出臺(tái)具體的計(jì)劃，需要對(duì)前期工作進(jìn)行充分總結(jié)之后再制訂。

　　在次貸危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格下跌最多的不是證券化產(chǎn)品，而是再證券化產(chǎn)品，因?yàn)樵僮C券化，如“CDO平方”的價(jià)格對(duì)違約率和違約相關(guān)系數(shù)的敏感度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過第一步的證券化

　　我們發(fā)的第一期和第二期都屬于業(yè)內(nèi)標(biāo)桿，當(dāng)時(shí)的價(jià)格在同期比較低，而且參與的投資人很多樣，如第二期參與的機(jī)構(gòu)有銀行、券商、財(cái)務(wù)公司共33家機(jī)構(gòu)。通過我們的發(fā)行，市場(chǎng)上參與的機(jī)構(gòu)越來越多了。現(xiàn)在，我們應(yīng)該考慮資產(chǎn)證券化如何能讓更多的人受益。當(dāng)前，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性不高，而且有需求的人也不一定有資格參與到其中來，這是一個(gè)比較大的矛盾。另外，如何通過證券化的形式把一部分貸款的利益讓度給大眾投資者，這也是一個(gè)矛盾。

　　從我們的角度考慮，今后一是希望市場(chǎng)的發(fā)行渠道更豐富；二是希望發(fā)行更加的市場(chǎng)化，即根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)選擇相應(yīng)的資產(chǎn)來適應(yīng)市場(chǎng)的需求。監(jiān)管部門需要做的是對(duì)資產(chǎn)的限制放寬一些，不要過度限定金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)。銀行也要繼續(xù)發(fā)揮自己的信用中介作用，以提高整個(gè)資金的使用效率；三是在資產(chǎn)的選取方面，能在資產(chǎn)證券化更好地發(fā)揮對(duì)銀行的作用這種層面上來選取資產(chǎn)，來做產(chǎn)品。

　　陳戈： 剛才李處（李建洲）講的農(nóng)行的特點(diǎn)我一點(diǎn)也不意外，包括五大行在內(nèi)多多少少都有這樣的問題，本身他們的需要或者說它們的動(dòng)力并不是很強(qiáng)，因?yàn)樗鼈冇泻艽蟮拇媪�，完全可以騰挪。比如信用卡，通常來說五大行的信用卡資產(chǎn)質(zhì)量都是很好的，但是它們毫無動(dòng)因去做，因?yàn)槠漕~度很寬松。另外，我們通常所說的好資產(chǎn)有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，一是不良率很低；二是收益率高，所以不良率低、收益率也低的資產(chǎn)在我們?nèi)�商的眼里不一定是好資產(chǎn)，所以五大行認(rèn)為的好資產(chǎn)對(duì)我們的吸引力并不一定強(qiáng)。

　　但是我覺得銀行應(yīng)該早做一些證券化方面的打算，因?yàn)殂y行做證券化總是習(xí)慣性地先賣好資產(chǎn)，這會(huì)導(dǎo)致一個(gè)問題，即當(dāng)銀行把大量的好資產(chǎn)賣掉之后，會(huì)發(fā)現(xiàn)剩下的資產(chǎn)就不好賣了，因?yàn)椴涣悸试谏仙�。這個(gè)時(shí)候?qū)τ谖覀兊奶魬?zhàn)是很大的，我們現(xiàn)在在用循環(huán)池和動(dòng)態(tài)池做，因?yàn)橹挥羞@種方式才能不斷地把不良資產(chǎn)買進(jìn)來，把好資產(chǎn)和壞資產(chǎn)摻在一起賣。但是摻著賣會(huì)使向金融機(jī)構(gòu)銷售變得更困難，因?yàn)殂y行要看我們的基礎(chǔ)資產(chǎn)，現(xiàn)在我們的基礎(chǔ)資產(chǎn)復(fù)雜了，收益也降低了，所以銀行有可能會(huì)拒絕，造成我們的銷售壓力越來越大。因此，我建議銀行未雨綢繆，為了其資產(chǎn)證券化在未來能夠持續(xù)，銀行應(yīng)該從現(xiàn)在起持續(xù)地在這方面開展一些工作，哪怕現(xiàn)在的量很小，也要先開始著手。

　　資產(chǎn)證券化肯定會(huì)有一個(gè)光明的未來，但其間的道路或許會(huì)很坎坷。平安證券作為一家中型券商，我們必須要弄清楚自己在證券化中的定位是什么，要找到自己的優(yōu)勢(shì)所在。比如做消費(fèi)信貸或者做信用卡，我希望實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)是以后大家要做這塊業(yè)務(wù)，第一個(gè)想到的就是平安證券。像那些服務(wù)大型企業(yè)的項(xiàng)目不是我們所擅長的，那就留給中信證券等大型券商去做。我們現(xiàn)在選擇的主要是服從大數(shù)法則的一些基礎(chǔ)資產(chǎn)，他們單體非常小，分布比較分散，當(dāng)拿到這樣大的樣本時(shí)，我們可以從很大的層面去估計(jì)和判斷，這個(gè)是我們?nèi)�商所擅長的，可以和銀行有一個(gè)很好的能力互補(bǔ)。

　　王聞：中國債券市場(chǎng)的規(guī)模在世界上目前排第二，僅次于美國。公司債的規(guī)模在全世界也能排到第三或第四，與這么龐大的債券市場(chǎng)規(guī)模不相協(xié)調(diào)的是我們的資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)規(guī)模卻非常小。如果參照美國的整個(gè)架構(gòu)體系，國債、公司債和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品三分天下，我們的資產(chǎn)證券化還是有比較大的發(fā)展空間。

　　資產(chǎn)證券化就是靠將信用風(fēng)險(xiǎn)組合在一起，來降低優(yōu)先級(jí)的信用風(fēng)險(xiǎn)和排高列后級(jí)的信用風(fēng)險(xiǎn)，等于是信用風(fēng)險(xiǎn)的重新組合與分配

　　我想特別提出的一點(diǎn)是，在美國的資產(chǎn)證券化里，從來沒有區(qū)分過所謂的“好”資產(chǎn)與“壞”資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化就是靠將信用風(fēng)險(xiǎn)組合在一起，來降低優(yōu)先級(jí)的信用風(fēng)險(xiǎn)和排高列后級(jí)的信用風(fēng)險(xiǎn)，等于是信用風(fēng)險(xiǎn)的重新組合與分配。陳總（陳戈）剛才講的觀點(diǎn)我很贊成，銀行要主動(dòng)去做資產(chǎn)證券化，而且要把各種不同的資產(chǎn)拿出來做，這樣將來做證券化的時(shí)候才知道市場(chǎng)環(huán)境是否適合。不良資產(chǎn)首先更應(yīng)該做資產(chǎn)證券化，當(dāng)然，這會(huì)涉及最終劣后誰來承擔(dān)的問題。剛才陳總講的一個(gè)觀點(diǎn)我特別欣賞，就是資產(chǎn)證券化可能是打破剛兌的一個(gè)重要手段，那就是要加強(qiáng)劣后。這里面的核心其實(shí)是定價(jià)問題，評(píng)級(jí)和資金方對(duì)定價(jià)問題都會(huì)有自己的看法，然后把技術(shù)慢慢融入到整個(gè)金融體系里面。

　　馮朝鑄：從我行的角度來看證券化，是一分為二的，即資產(chǎn)提供方和投資人兩個(gè)角色：

　　首先，我們對(duì)資產(chǎn)證券化的期望是要積極探索各種創(chuàng)新形式，應(yīng)不僅僅局限在公司類信貸資產(chǎn)，還可以考慮信用卡、小微貸款或者車貸等，中小銀行做公司貸款證券化可能在資產(chǎn)篩選方面會(huì)面臨一些困難，但是做信用卡或者小微貸款會(huì)比較容易，隨著利率市場(chǎng)化的發(fā)展，商業(yè)銀行經(jīng)營和創(chuàng)新的能力必須提高，這樣其適應(yīng)能力和發(fā)展速度才能跟得上。

　　第二，從投資角度看，商業(yè)銀行對(duì)理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配管理要求日益嚴(yán)格，像平安陸金所做的那種證券化切割得非常細(xì)的私募產(chǎn)品是比較受歡迎的。商業(yè)銀行理財(cái)管理的一個(gè)難題就是錯(cuò)配問題，而且新的文件明確規(guī)定“理財(cái)產(chǎn)品之間不能交易”，這句話大家雖有各種各樣的解讀，但從最簡單的字面意思來講就是不能交易。所以未來理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債端應(yīng)該嚴(yán)格匹配。但是現(xiàn)在公募的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都很雷同，A1檔基本加權(quán)是不足一年， A2檔是一年多，然后中間檔、次級(jí)檔基本是雷同的，但一些私募產(chǎn)品從1個(gè)月到15個(gè)月期限的都有，更加適合理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)端配置需求。

　　武宜達(dá)：金融危機(jī)后中國的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)出現(xiàn)過一段曲折，不過現(xiàn)在一行三會(huì)的監(jiān)管層都非常重視這項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，在這個(gè)背景下，將來證券化規(guī)模應(yīng)該會(huì)非常大。

　　楊國輝：我們信托其實(shí)一直是把自己看成一個(gè)資源的組織者，未來要充當(dāng)SPV必須得具備三方面的能力，第一是資產(chǎn)選擇；第二是落實(shí)投資者；第三是整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，包括建模、現(xiàn)金流測(cè)算、分層等，這個(gè)分層最好能更好地滿足資產(chǎn)發(fā)起人、投資人的需求。未來如果能在這三方面同時(shí)做得好，可能就會(huì)領(lǐng)先其他競爭者。

　　并且，我覺得先發(fā)優(yōu)勢(shì)也很重要，比如陸金所，雖然不是一個(gè)金融機(jī)構(gòu)，但在私募資產(chǎn)證券化這塊做得特別好，在整個(gè)交易結(jié)構(gòu)里面的角色更多的是財(cái)務(wù)顧問。未來陸金所可能還會(huì)往標(biāo)準(zhǔn)化的公募方向發(fā)展，不會(huì)一直做私募。其之所以能做好私募資產(chǎn)證券化，主要是借助了平安集團(tuán)的平臺(tái)，比如平安銀行將最好的車貸資產(chǎn)給其做資產(chǎn)證券化，這樣陸金所就能形成一個(gè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，從易到難，慢慢地做得越來越好。

　　信托未來的轉(zhuǎn)型方向，從融資方來說，可能會(huì)往債券上轉(zhuǎn)；資產(chǎn)管理方面可能會(huì)往資本市場(chǎng)上轉(zhuǎn)，在資本市場(chǎng)里，信托與券商競爭有一定難度，但在非完全的資本市場(chǎng)領(lǐng)域，我覺得信托還是有一定的競爭力�，F(xiàn)在信托更多的是在銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化里面充當(dāng)一個(gè)SPV的角色。未來在信貸資產(chǎn)證券化里，信托SPV應(yīng)該可以繼續(xù)做下去。在資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）領(lǐng)域，雖然資產(chǎn)支持票據(jù)的定義是非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的，而我們做信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行人是信托公司，這樣從定義上可能就把信托公司擋在了門外。但是現(xiàn)在的資產(chǎn)支持票據(jù)很大程度上成了一種有質(zhì)押擔(dān)保債券，所以通過交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，信托是可以參與進(jìn)去的。

　　李禹璇：從資管的角度來講，我們的確很關(guān)心未來的風(fēng)險(xiǎn)管理問題，我們前期跟銀行談到存量信貸出表的問題時(shí)是由我們來買斷。還有本身資產(chǎn)包不良率的問題，當(dāng)時(shí)我們跟銀行談資產(chǎn)包的置換，比如一個(gè)資產(chǎn)包由100筆小額債權(quán)組成，當(dāng)中有5筆未來可能會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，那我們會(huì)提前2個(gè)月和銀行溝通，這樣銀行肯定會(huì)準(zhǔn)備其他的資產(chǎn)包來做置換。對(duì)銀行來講，因?yàn)樗�有大量的資產(chǎn)包存在，所以要拿出其他置換的資產(chǎn)包相對(duì)比較容易。

　　假設(shè)真的出現(xiàn)違約，我們的另外一個(gè)解決方案是在資產(chǎn)包轉(zhuǎn)出的時(shí)候把價(jià)格提高一些，或者把產(chǎn)品做成一個(gè)結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)。然后我們會(huì)找一些劣后端的客戶，包括用自有資金做一些劣后。同時(shí)，銀行也有可能會(huì)拿出超過5%的自有資金參與到劣后，一旦它的資產(chǎn)包出現(xiàn)違約率，可以由它的劣后這部分承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

　�。ū疚目�載于《當(dāng)代金融家》雜志2014年第10期）