文/安德魯?霍爾丹

　　安德魯?霍爾丹（Andrew GHaldane） 英格蘭銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、執(zhí)行董事

　　如何在不確定性走廊中決策？真正意義上的火箭科學(xué)家對(duì)此問題有一個(gè)明確回答：避免真正糟糕的結(jié)果，即“極小化極大算法”（“minimax”）策略——目標(biāo)是使最大可能損失出現(xiàn)的概率最小化。這是決策者的希波克拉底誓言（Hippocratic oath），即“不傷害”。

　　既然斯卡布羅（Scarborough）市以每年8月底舉辦的板球大賽而聞名，不妨借用一個(gè)板球術(shù)語(yǔ)“不確定性走廊”（“corridor of uncertainty”）來分析目前英國(guó)的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策。在板球比賽中，“不確定性走廊”對(duì)投球手（bowler）而言，堪稱美夢(mèng)成真，卻是擊球手（batter）的夢(mèng)魘：球投出的位置不長(zhǎng)不短，即處在一個(gè)“走廊”之中，讓擊球手進(jìn)退失據(jù)，無法判斷擊球時(shí)應(yīng)將重心放在后足、擊短球，還是放在前足、擊長(zhǎng)球。

　　在我看來，這同英格蘭銀行貨幣政策委員會(huì)的袞袞諸公今日所面臨之兩難處境相類似：在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的重要不確定性消失之前，貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)保持不變？或是否應(yīng)當(dāng)盡快采取緊縮行動(dòng)以防止寬松貨幣政策退出太晚？決策取決于對(duì)形勢(shì)的判斷，但形勢(shì)存在很大不確定性。

　　后足位擊球

　　自2007年以來，金融危機(jī)此起彼伏，速度驚人，來勢(shì)兇猛，英國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)一直處在被狂轟濫炸的窘境中。這段時(shí)期英國(guó)經(jīng)濟(jì)一直處于低潮。在2008年至2012年間，英國(guó)產(chǎn)出的增長(zhǎng)率低于英格蘭銀行和其他主流預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)。到2012年年底，英國(guó)產(chǎn)出仍然比2007年水平低3%。這確實(shí)是一場(chǎng)大衰退（Great Recession）。

　　由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于預(yù)期，為防止衰退演變成蕭條（Depression），需要貨幣政策的支持。結(jié)果是，在英國(guó)和全世界，利率降到前所未有的低水平，也是英格蘭銀行320年歷史上的最低水平。自2009年以來，貨幣政策藥方又加入了英格蘭銀行購(gòu)買3750億英鎊資產(chǎn)的成分，用通俗的話說就是量化寬松（QE）。

　　我們不可能確切知道，如果沒有這種極端貨幣政策藥方，英國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)如何發(fā)展。但英格蘭銀行的估計(jì)表明，產(chǎn)出可能會(huì)比目前水平低6%左右。用貨幣價(jià)值表示，英國(guó)會(huì)減少800～1000億英鎊的財(cái)富。

　　自2013年年初以來，英國(guó)經(jīng)濟(jì)開始對(duì)貨幣政策藥方做出反應(yīng)。2013年產(chǎn)出估計(jì)增長(zhǎng)了3%以上，這在七國(guó)集團(tuán)中是最高的。英格蘭銀行預(yù)測(cè)，今年和明年的增長(zhǎng)率仍保持在3%左右，在七國(guó)集團(tuán)仍處于或接近榜首。產(chǎn)出目前已經(jīng)恢復(fù)到危機(jī)前的水平。

　　就業(yè)情況更加樂觀。在不到3年的時(shí)間內(nèi)，經(jīng)濟(jì)新創(chuàng)造了超過150萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位，失業(yè)率已經(jīng)從2011年8.4%的高峰下降到目前的6.6%，且預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步下降，至2017年有望降至6%以下。同期，通貨膨脹壓力一直較輕，通貨膨脹率從2011年5.2%的高峰下降到目前的1.5%，低于英格蘭銀行2%的目標(biāo)值。英格蘭銀行預(yù)測(cè)，在今后一段時(shí)期內(nèi)，通貨膨脹率會(huì)在目標(biāo)值附近盤旋。

　　經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的轉(zhuǎn)變引發(fā)了對(duì)英格蘭銀行貨幣政策立場(chǎng)是否應(yīng)當(dāng)回歸常態(tài)的熱烈討論。換言之，就是英國(guó)是否及何時(shí)應(yīng)當(dāng)提高利率。自英國(guó)經(jīng)濟(jì)開始增長(zhǎng)以來，市場(chǎng)對(duì)未來利率的預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)調(diào)整。2013年1月，市場(chǎng)預(yù)測(cè)2015年第一季度英國(guó)會(huì)提高利率；目前則預(yù)測(cè)在今年年底就會(huì)提高利率。

　　這一前景令有些人感到脊背發(fā)涼。但我們要辯證地看，利率確實(shí)開始上升之時(shí)，英國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一定已相當(dāng)充分，只需要較少貨幣政策藥方就可以維持增長(zhǎng)了。利率正常化意味著，英國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)過6年的重癥監(jiān)護(hù)之后，現(xiàn)在可以回到普通病房了。這是值得歡迎的事情，不需要擔(dān)心。

　　去年8月，英格蘭銀行實(shí)行了政策指引，部分目的在于防止對(duì)利率預(yù)期的超前破壞經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。根據(jù)我們的調(diào)查證據(jù)，企業(yè)聽到、并遵從了指引。2013年投資增長(zhǎng)了8.5%。這意味著英國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇不僅是健康的，而且也是比較均衡的，家庭和企業(yè)都在推動(dòng)復(fù)蘇的進(jìn)程。

　　目前的不確定性

　　上述情況并沒有使判斷未來貨幣政策路徑的工作變得簡(jiǎn)單。雖然已經(jīng)開始從自20世紀(jì)30年代以來最嚴(yán)重的衰退中復(fù)蘇，英國(guó)經(jīng)濟(jì)，用丘吉爾的話說，仍然是個(gè)“包裝一個(gè)密碼機(jī)里的神秘物體中的謎團(tuán)”（“riddled wrapped inside a mystery inside anenigma”）。且容我逐一道來。

　　先說說“謎團(tuán)”。英國(guó)經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)仍然充滿著不確定性，同時(shí)還受到數(shù)據(jù)修正的影響。幾周之前，我們突然發(fā)現(xiàn)，承蒙國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（ONS）鼎力相助，英國(guó)比以往的預(yù)計(jì)增加了650億英鎊的產(chǎn)值。但不久我的喜悅之情就讓位于復(fù)雜的感受：這筆飛來橫財(cái)是來自慈善、毒品和與賣淫相關(guān)的活動(dòng)，以前不在統(tǒng)計(jì)范圍之內(nèi)。

　　在板球比賽中，“不確定性走廊”對(duì)投球手（bowler）而言，堪稱美夢(mèng)成真，卻是擊球手（batter）的夢(mèng)魘，這同英格蘭銀行貨幣政策委員會(huì)的袞袞諸公今日所面臨之兩難處境相類似

　　在今年晚些時(shí)候，英國(guó)將對(duì)國(guó)民賬戶的當(dāng)前估計(jì)值做進(jìn)一步系統(tǒng)性修正。大家都知道、也完全可以理解的是，上述數(shù)據(jù)會(huì)被修正，但修正在某種程度上是可預(yù)測(cè)的。這就是英格蘭銀行在開始預(yù)測(cè)英國(guó)未來經(jīng)濟(jì)時(shí)，首先要梳理既往，厘清當(dāng)前。

　　當(dāng)前情況就是一個(gè)很好的例子。雖然估計(jì)第一季度GDP增長(zhǎng)是0.8%，但英格蘭銀行預(yù)測(cè)最終估計(jì)值是0.9%，因?yàn)槠髽I(yè)問卷調(diào)查顯示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)強(qiáng)勁。在90%的置信區(qū)間內(nèi)，此項(xiàng)估計(jì)值是在0.4%到1.4%之間。換句話說，我們有90%的把握判斷英國(guó)經(jīng)濟(jì)年增長(zhǎng)率在5.4%（極度繁榮）和1.4%（疲軟復(fù)蘇）之間。這是一個(gè)謎。

　　再看“神秘”。與危機(jī)前的趨勢(shì)值相比，英國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率，即單位工人的產(chǎn)出，下降了15%，比2007年的峰值低4%。勞動(dòng)生產(chǎn)率下降幅度非常大，而與戰(zhàn)后其他經(jīng)濟(jì)衰退后的情況相比，恢復(fù)卻很慢。盡管自2013年以來勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)速度出現(xiàn)了上升，但與去年8月英格蘭銀行的預(yù)測(cè)情況相比，仍低了近1個(gè)百分點(diǎn)。自2007年以來，英格蘭銀行一直過高預(yù)測(cè)了勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)速度。

　　有人用“生產(chǎn)率之謎”來說明當(dāng)前情況。可能的解釋林林總總，既有暫時(shí)性因素，也有持久性的因素。這些解釋包括：產(chǎn)出度量的錯(cuò)誤、勞動(dòng)者不愿意出來工作（所謂“勞動(dòng)力囤積”）、對(duì)節(jié)約勞動(dòng)力的技術(shù)的投資增速放慢、資源錯(cuò)配和債權(quán)人暫緩執(zhí)行權(quán)力等。毫無疑問，每一種因素都發(fā)揮了作用。但它們是否能夠完全解釋面前的勞動(dòng)生產(chǎn)率缺口仍然是一個(gè)很大問題。

　　解開這一謎團(tuán)對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)之未來福祉異常重要。勞動(dòng)生產(chǎn)率不提高，則經(jīng)濟(jì)中需求的增長(zhǎng)遲早會(huì)遭遇供給“瓶頸”的制約。這會(huì)造成工資和價(jià)格上漲的壓力，威脅到通貨膨脹的目標(biāo)值。這也是為什么在今年早些時(shí)候發(fā)布今后政策指引時(shí)，英格蘭銀行強(qiáng)調(diào)要采取措施消除經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟。但需要明確的是，如果不能清楚地解釋早期生產(chǎn)率增長(zhǎng)緩慢的原因，則很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)可能的恢復(fù)狀況。

　　最后看“密碼機(jī)”。由于以前從未出現(xiàn)過利率如此低的情況，因此當(dāng)利率真正開始上升時(shí)，經(jīng)濟(jì)將如何做出反應(yīng)？這也必然充滿不確定性。各種問卷調(diào)查一直試圖了解英國(guó)房屋所有者會(huì)如何應(yīng)對(duì)利率上升的情景。例如，2012年，英格蘭銀行的問卷顯示，利率提高1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)讓大約50萬(wàn)個(gè)有住房抵押貸款的家庭必須做出調(diào)整。利率提高2個(gè)百分點(diǎn)會(huì)讓100萬(wàn)個(gè)家庭必須做出調(diào)整。

　　一個(gè)更及時(shí)的例子是近期美國(guó)的情況。在2013年年中，因預(yù)期美國(guó)貨幣政策會(huì)逐步緊縮，美國(guó)長(zhǎng)期利率上升了大約1個(gè)百分點(diǎn)。這對(duì)美國(guó)住房市場(chǎng)產(chǎn)生了非常明顯的影響，房屋銷售比一年前下降了7%，在隨后幾個(gè)季度住宅投資一直下降。這增加了借款人對(duì)利率提高做出比以前更強(qiáng)烈反應(yīng)的可能性。

　　應(yīng)對(duì)不確定性

　　我們對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況之理解如此之不完美，這固然令人有些沮喪，但英格蘭銀行正在增加對(duì)研究和數(shù)據(jù)收集方面的投入，這將有助于逐步降低不確定性。

　　1987年，英國(guó)著名氣象預(yù)報(bào)專家邁克爾?費(fèi)什（Michael Fish）未能預(yù)警一場(chǎng)即將來臨的暴風(fēng)雪，這場(chǎng)暴風(fēng)雪給英格蘭南部地區(qū)造成了巨大災(zāi)難。此次失職讓英國(guó)氣象局千夫所指。為了提高氣象預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)，氣象局付出了巨大努力來改善數(shù)據(jù)收集和運(yùn)算能力，效果非常顯著。

　　在過去30年里，氣象局的預(yù)測(cè)有了巨大改善。目前氣象局提前4天的預(yù)報(bào)與30年前提前1天的預(yù)報(bào)一樣準(zhǔn)確。這說明改善數(shù)據(jù)狀況一定能夠獲得真正的回報(bào)。

　　英格蘭銀行正在投資改善其數(shù)據(jù)收集和分析框架。也許通過挖掘互聯(lián)網(wǎng)或通過社交媒體網(wǎng)站進(jìn)行智能語(yǔ)義檢索就可以更及時(shí)地了解經(jīng)濟(jì)和金融信息，近期的研究表明了這一點(diǎn)。很多難題都可以由英格蘭銀行的“火箭科學(xué)家”們幫助解讀。

　　在模擬英國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行時(shí)，不確定性也同樣很大。與火箭科學(xué)不同，經(jīng)濟(jì)學(xué)幾乎沒有或很少有物理常數(shù)或固定的運(yùn)動(dòng)定律。同板球一樣，經(jīng)濟(jì)學(xué)主要是通過人類大腦進(jìn)行的博弈，可以說是九成的心理學(xué)和一成的物理學(xué)。到目前為止，理解和模仿人類大腦仍然使神經(jīng)科學(xué)家感到迷惑，但這并沒有阻止他們繼續(xù)嘗試。經(jīng)濟(jì)學(xué)家也處于同一條船上，只是船上的漏洞更大。

　　即使是自然科學(xué)，雖然應(yīng)對(duì)的是物理常數(shù)和固定的運(yùn)動(dòng)定律，探索和發(fā)現(xiàn)過程有時(shí)也很漫長(zhǎng)。經(jīng)過一個(gè)世紀(jì)的努力，人類對(duì)光速的估計(jì)才接近其真實(shí)情況。在這一過程的大部分時(shí)間里，不僅最優(yōu)估計(jì)有偏差，而且估計(jì)的置信區(qū)間內(nèi)也常常不包含真實(shí)數(shù)值。為復(fù)雜的、不斷調(diào)整的社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)建模，估值過程中所面臨的問題遠(yuǎn)比這嚴(yán)重得多。

　　正是由于這些原因，英格蘭銀行也正在投資，以改善研究能力。例如，在每個(gè)季度一期的《通貨膨脹報(bào)告》中，根據(jù)對(duì)環(huán)境變化的不同假設(shè)，英格蘭銀行目前給出了通貨膨脹和產(chǎn)出的其他可能變化。此外，英格蘭銀行也正在花更大精力來開發(fā)一組多元化的模型方法，吸收其他學(xué)科的成果。

　　在不確定性走廊中決策

　　在數(shù)據(jù)和研究方面的投資最終會(huì)縮小不確定性的缺口。但對(duì)目前來說，關(guān)鍵的問題是如何在不確定性走廊中決策？真正意義上的火箭科學(xué)家對(duì)此問題有一個(gè)明確回答：避免真正糟糕的結(jié)果，也就是所謂“極小化極大算法”（“minimax”）策略——目標(biāo)是使最大可能損失出現(xiàn)的概率最小化。這是決策者的希波克拉底誓言（Hippocratic oath），即“不傷害”。

　　然則，哪些情景應(yīng)是我們不惜一切代價(jià)加以避免的呢？那我們來考慮眾多可能情景中的三個(gè)。選擇這三個(gè)情景不是因?yàn)樗鼈兪强赡艿慕Y(jié)果，而恰恰是因?yàn)樗鼈兪遣豢赡艿幕蛴惺录�，�?jù)此可以保護(hù)決策者，與希波克拉底誓言一致。

　　一種負(fù)面情景是英國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇過程停止了，可能出現(xiàn)了通貨緊縮因素，貨幣政策可能會(huì)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)陷在接近于零的下限的陷阱中。目前談?wù)撟疃嗟氖情L(zhǎng)期通貨緊縮而不是長(zhǎng)期滯脹。大家可以很容易找到現(xiàn)實(shí)中的例子。

　　研究最多的案例當(dāng)然是自20世紀(jì)90年代初期泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的日本經(jīng)驗(yàn)。在此后的四分之一世紀(jì)里，日本的名義GDP只有很小變化。雖然自1997年以來日本的實(shí)際GDP每年平均增長(zhǎng)0.7%，但每年平均超過1%的持續(xù)價(jià)格下跌抵消了名義GDP增長(zhǎng)。近期歐元區(qū)確實(shí)出現(xiàn)了對(duì)通貨緊縮的擔(dān)憂，盡管程度尚輕。

　　目前這類風(fēng)險(xiǎn)對(duì)英國(guó)的影響有多大？至少我聽到的聲音是不同的。從最低谷開始，英國(guó)的實(shí)際GDP已經(jīng)上升了7%，名義GDP上升了19%。英國(guó)的實(shí)際GDP在過去4個(gè)季度里已經(jīng)達(dá)到或超過了其趨勢(shì)值。預(yù)計(jì)在未來12個(gè)季度里英國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。在過去25年里，日本沒有出現(xiàn)過達(dá)到或超過其危機(jī)前增長(zhǎng)趨勢(shì)值的類似情況。

　　至于通貨緊縮威脅，可以使用中期通貨膨脹預(yù)期的市場(chǎng)指標(biāo)來分析。在過去15年里，在3～5年的期限內(nèi)，日本的通貨膨脹預(yù)期平均在1%左右。在歐元區(qū)，由于擔(dān)心通貨緊縮，通貨膨脹預(yù)期近期已經(jīng)下降到1.8%左右。而在英國(guó)，在整個(gè)危機(jī)期間，通過膨脹預(yù)期一直在2%的目標(biāo)值附近，保持相對(duì)穩(wěn)定。在英國(guó)，至少金融市場(chǎng)沒有表現(xiàn)出對(duì)通貨緊縮的幽靈的恐懼。

　　另一個(gè)令人感到不舒服的情景是，通貨膨脹壓力增加，這正好是第一種情景的反面，我們同樣不能忽略。貨幣政策處于一種未知領(lǐng)域。接受了貨幣政策治療史上最非常規(guī)劑量的英國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在病房里徘徊，對(duì)藥物出現(xiàn)過度反應(yīng)的可能性不能排除。

　　英國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)加快的某些跡象。在經(jīng)歷了6年的修復(fù)之后，信心重新建立。消費(fèi)者信心指數(shù)目前已經(jīng)超過2007年水平，零售支出水平正在以2004年以來最快的速度上升，工作安全感也處于自20世紀(jì)90年代以來的最高水平。這種自我感覺良好的因素正在增強(qiáng)英國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展勢(shì)頭。

　　統(tǒng)計(jì)有時(shí)確實(shí)撒謊，而板球統(tǒng)計(jì)通常則不會(huì)，這也正是貨幣政策委員會(huì)目前的處境。圖為英格蘭銀行行長(zhǎng)馬克?卡尼

　　企業(yè)同樣也重振雄風(fēng)。產(chǎn)出預(yù)期的調(diào)查接近于歷史最高水平。季度就業(yè)增長(zhǎng)率正在以最快速度提升。對(duì)技術(shù)工人短缺的調(diào)查顯示，工資呈上漲壓力。2014年第一季度的產(chǎn)出增長(zhǎng)率和失業(yè)率分別比英格蘭銀行去年8月的預(yù)測(cè)值高1個(gè)百分點(diǎn)和低1個(gè)百分點(diǎn)。如果歷史能夠提供借鑒的話，這些預(yù)測(cè)錯(cuò)誤一般來說是正相關(guān)的，預(yù)測(cè)過高和過低都會(huì)出現(xiàn)。

　　但與此同時(shí)，這種情景下，我們還不能過度強(qiáng)調(diào)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。雖然產(chǎn)出和失業(yè)率都令人吃驚地超出預(yù)測(cè)1個(gè)百分點(diǎn)，但平均工資和通貨膨脹也同樣令人吃驚地低于預(yù)測(cè)1個(gè)百分點(diǎn)。在過去6年里，實(shí)際工資僅有6個(gè)月呈現(xiàn)正增長(zhǎng)。通貨膨脹預(yù)測(cè)仍然被鎖定在通貨膨脹目標(biāo)值水平。通貨膨脹幽靈也沒有出現(xiàn)。

　　第三個(gè)不確定性是英國(guó)經(jīng)濟(jì)的金融方面。全球的風(fēng)險(xiǎn)嗜好目前處于高水平。從許多資產(chǎn)類別看，金融市場(chǎng)不確定性指標(biāo)目前處于或低于危機(jī)前水平。許多資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)大幅度上漲，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著縮小。兩年前，意大利和西班牙政府債券的收益率大約高出美國(guó)政府債券收益率5個(gè)百分點(diǎn)，而目前卻低30～40個(gè)基點(diǎn)。公司債券的收益率，包括高等級(jí)和低等級(jí)債券，都接近于歷史最低水平。

　　總之，對(duì)收益率的追求范圍擴(kuò)大了，程度加深了。從某種意義上講，我們又回到過去。危機(jī)前，低波動(dòng)性使得價(jià)格高漲，同時(shí)價(jià)格高漲也造成了低波動(dòng)性。各種資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性似乎一直如此。哈佛大學(xué)教授、前美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)拉里?薩默斯（Larry Summers）曾給出著名評(píng)論：金融理論告訴我們?nèi)绾谓o兩瓶番茄醬定價(jià)，假設(shè)你知道其中一瓶的價(jià)格，危機(jī)前，相對(duì)于第一瓶番茄醬來說，第二瓶番茄醬的價(jià)格似乎非常合適。

　　即使各種資產(chǎn)價(jià)格是一致的，這也不意味著它們與現(xiàn)實(shí)是一致的。在危機(jī)前，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)太低。第一瓶番茄醬不幸定價(jià)過高，但金融理論卻認(rèn)為第二瓶番茄醬也應(yīng)當(dāng)漲價(jià)。正是由于這種理論，危機(jī)的種子形成了。

　　現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)是，這種錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)再一次出現(xiàn)了。低波動(dòng)性被用來說明高價(jià)值，而高價(jià)值又用來解釋低波動(dòng)性。與其他調(diào)味醬相比，瓶裝番茄醬的估值相當(dāng)合理。但相對(duì)于基本面來說，番茄醬的定價(jià)如何呢？風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是否又一次變得太低了？或是否是安全網(wǎng)的價(jià)格太低了？我沒有確切的答案，但我確實(shí)認(rèn)為這些是重要的問題。

　　從某種意義上講，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的增加是貨幣政策藥方發(fā)揮了作用的證據(jù)。如果有負(fù)面影響，則需要使用另一種藥方——宏觀審慎政策。這是中央銀行武器庫(kù)中新增加的一個(gè)重要工具。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)是局部的——如英國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)——宏觀審慎措施可以發(fā)揮類似于一道閃電的作用。

　　但如果風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變得非常普遍，則需要更廣泛的應(yīng)對(duì)措施——隆隆的雷聲而不是一道閃電。這樣做的理由越是充分，則資產(chǎn)價(jià)格非對(duì)稱變化的概率也越大，資產(chǎn)價(jià)格水平和波動(dòng)性的大幅度回調(diào)，這會(huì)損害經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。如果宏觀審慎政策無法限制這些風(fēng)險(xiǎn)，那么貨幣政策委員會(huì)就應(yīng)當(dāng)使貨幣政策發(fā)揮最后防御的作用。

　　貨幣政策立場(chǎng)

　　面臨這些不確定性，未來貨幣政策的審慎方向是什么？首先要說明的是，對(duì)貨幣政策的三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，整個(gè)貨幣政策委員會(huì)存在共識(shí)，即：提高利率不是當(dāng)前的緊迫問題；當(dāng)確實(shí)需要提高利率時(shí)，應(yīng)當(dāng)漸進(jìn)實(shí)施；中期內(nèi)利率水平可能低于歷史平均值。

　　 金融市場(chǎng)似乎基本理解了上述信息。盡管向上修正了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，但在過去一年里，金融市場(chǎng)對(duì)利率提高第一個(gè)百分點(diǎn)速度的看法基本沒有變化——每個(gè)季度20個(gè)基點(diǎn)。同樣，金融市場(chǎng)判斷中期內(nèi)利率水平可能處于2～3%水平的看法也沒有改變。

　　貨幣政策委員會(huì)成員對(duì)提高利率的具體日期的看法可能會(huì)有所不同，因?yàn)轭A(yù)測(cè)本次經(jīng)濟(jì)周期中拐點(diǎn)的難度。這反映了每個(gè)成員對(duì)信息的理解的不同，而不是他們的個(gè)人偏好。這正是貨幣政策委員會(huì)架構(gòu)的真正好處，可以讓每一位成員承擔(dān)問責(zé)。

　　不難看出這種時(shí)間點(diǎn)的選擇很難。決策者面臨一個(gè)不確定性走廊。在這種情況下，如下兩種策略都有道理：

　　第一種是保持政策不變，觀察一段時(shí)間后再做出反應(yīng)。這種策略的好處是有更多時(shí)間理解和分析信息；如果最初的決策是錯(cuò)誤的，這種策略也可以避免倉(cāng)促出手，然后再匆忙改變最初做法的風(fēng)險(xiǎn)。持這種立場(chǎng)的貨幣政策委員會(huì)成員被稱為“鴿派”。

　　但這種策略也有風(fēng)險(xiǎn)。較晚做出反應(yīng)依賴于非常敏銳的眼光和堅(jiān)強(qiáng)的神經(jīng)。風(fēng)險(xiǎn)是可能導(dǎo)致錯(cuò)失調(diào)整的良機(jī)。較早做出反應(yīng)可以避免這種風(fēng)險(xiǎn)。持這種立場(chǎng)的貨幣政策委員會(huì)成員被稱為“鷹派”。

　　哪一種策略更好？本杰明?迪斯累利（Benjamin Disraeli）告訴我們，“謊言，該死的謊言，統(tǒng)計(jì)數(shù)字”。我對(duì)板球和經(jīng)濟(jì)的類比可以就此打住。誠(chéng)如我們所知，經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)有時(shí)確實(shí)撒謊，而板球統(tǒng)計(jì)通常則不會(huì)，這也正是貨幣政策委員會(huì)目前的處境。

　　【本文由清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)康以同摘譯自安德魯?霍爾丹先生2014年6月18日在英國(guó)斯卡布羅（Scarborough）市“斯卡布羅商務(wù)大使晚宴”（Scarborough Business Ambassadors Dinner）的演講。演講英文標(biāo)題為The Corridor of Uncertainty，全文參見國(guó)際清算銀行網(wǎng)站http://www.bis.org/review/r140711d.htm。霍爾丹現(xiàn)任英格蘭銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，和負(fù)責(zé)貨幣統(tǒng)計(jì)及分析的執(zhí)行董事。其關(guān)于導(dǎo)致全球金融危機(jī)的“金融軍備競(jìng)賽”的論斷，以及關(guān)于解決金融機(jī)構(gòu)“大而不能到”的觀點(diǎn)，曾在本刊刊發(fā)，在全球中央銀行、金融監(jiān)管以及學(xué)術(shù)界享有相當(dāng)影響力。】